中金:电车行情新年如期展开

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电车行情新年如期展开,我们持续看好国内新能源车需求端快速复苏以及其带来的产业链机会。
本文来自格隆汇专栏:中金研究,作者: 邓学 曾韬 陈显帆 等

摘要

汽车:特斯拉2023年最新指引和观点更新。短期看,蒋家沟订单饱满,公司产销挑战200万辆,随着多元降本推进,公司期望毛利率达20%+;中期看,新一轮产品及技术创新周期开启,我们期待公司经济型车型更快推向市场;长期看,多项盈利日趋稳健,多元化业务布局渐入佳境。

电新:看好需求复苏和新技术落地。我们继续看好随着消费信心回暖叠加车企以价换量策略,节后国内新能源车需求端快速复苏。对于锂电产业链,我们认为只要需求增速企稳,通过量价对冲以及规模效应降本,产业链盈利仍然有望维持稳健。此外,我们继续重点提示2023年新技术的alpha机会,看好4680、钠电池和麒麟电池产业化落地。

机械:看好五金工具低估值、盈利修复和结构性增长。当前美国五金工具行业处于主动去库存阶段,市场需求相对低迷。我们建议关注结构性机遇,包括OPE电动化率提升,成本下行带动企业盈利修复。

化工:PPI同比见底,建议超配化工。主要锂电材料价格底部盘整,供给方面春节后中游材料产能整体逐步开工,需求方面下游采购情绪仍维持弱势,我们预计相关材料价格将继续承压底部盘整。锂电材料投资策略方面我们继续看好技术演进、国产化及海外布局等。

有色:新能源金属节后行情展望:1)锂:节后锂盐市场供需双弱,一季度锂价下行速度有望逐步趋缓;2)钴镍:节后新能源车需求回暖,钴镍板块迎来配置机会;3)稀土:国内指标发布在即,增速放缓或成定局,积极布局稀土&磁材板块。

家电:制造与消费齐头并进。制造端在全产业链突破技术壁垒实现国产替代;消费端品牌出海成为中国家电企业发展的一大趋势。短期看,我们预期家电消费需求逐季改善,推荐地产后周期低估值龙头。

风险

汽车销量不及目标;技术路径变动风险;需求复苏不及预期。


汽车组:特斯拉2023年最新指引和我们的看法


特斯拉2023年指引:销量及毛利目标积极,多元业务布局渐入佳境

日前特斯拉公布4Q22业绩,降价促销产生一定扰动,但4Q业绩总体保持稳健:

营收端,4Q22营业收入为243.18亿美元,同比/环比分别+37.2%/+13.3%;交付量为405,278辆,对应汽车销售ASP为5.0万美元,环比-1,780美元,主要原因系收到4Q部分降价和促销的影响,收入表现符合市市场预期;

费用端,受益于规模效应进一步显现,研发/销管费用率分别环比-0.1/-0.2ppt至3.3%/4.2%,对应单车费用4,629美元,环比-6.1%;

毛利端,汽车业务毛利率为25.9%,同比/环比分别-4.7ppt/-2.0ppt,同环比下滑的主要原因系疫情、美国税收抵免的不确定性及利率上升;储能业务实现历史最高毛利率12.1%;服务和其他的收入和毛利润达到历史最高水平5.6%,主要得益于二手车及不断增长的车队业务;

净利端,4Q22归母净利润为36.87亿美元,同比/环比分别+58.9%/+12.0%,符合我们预期;对应归母净利润率为15.2%,同比/环比分别+2.1ppt/-0.2ppt;对应单车归母净利润为9,097美元,同比/环比分别+21.0%/-5.0%。此外,4Q22自由现金流为14.20亿美元,4Q21和3Q22分别为27.75/32.97亿美元。

往前展望,短期看,2023年降价后订单饱满(尤其美国市场),公司产能及销量挑战目标达到200万辆,市场此前较为担心降价措施压制盈利,而公司认为随着多元降本措施推进,期望2023年毛利率达到20%+;中期看,新一轮产品及技术创新周期开启,全新平台及车型或有望于3月1日召开的投资者日公开更多细节,我们期待经济型车型更快的面向市场;长期看,公司强调AI能力的领先性,智能驾驶服务、保险以及储能业务快速发展,多项业务盈利日趋稳健,逐步构建多元化的业务布局。

挑战200万辆产销,23年公司汽车业务盈利展望积极。据公司电话会交流:需求端,公司1月初开启全球降价,以价换量策略下订单需求强劲,截至2023年1月在手订单约为目前产能的2倍。供给端,4Q22奥斯汀和柏林工厂MY周产能已突破3000辆,爬坡顺利;公司规划2023年总产量达180万辆,并计划挑战200万辆目标。电池方面,4680电池的周产能达1000套,并规划再增加100GWh产能;电池总产量可满足180万辆以上汽车的配套需求,不会对供给形成限制。

利润方面,公司认为锂价仍然是核心变量,公司预计2023年每辆车用锂成本将高于2022年;但公司预计规模效应、提高制造效率(包括新工厂的爬坡和4680量产等)、供应链管理(多供应商、其他大宗成本下降)、简化物流运输等降本措施有望进行对冲;公司也强调FSD软件收费的重要性,每销售一辆车就为FSD上车提供可能性;此外还有IRA税收抵免,公司预计2023年每季度抵免金额约1.5-2.5亿美元且伴随销量提升逐季增加,我们测算对应单车约5000美元。展望2023年,公司期待汽车业务保持4.7万美元和20%+的ASP和毛利率,较市场预期更为乐观,汽车业务盈利展望积极。

Cyber维持年中投产指引,多元体系化布局渐入佳境。据公司电话会交流:新业务方面,公司维持2023年中Cybertruck在得州工厂年中投产的指引,但认为规模量产仍需至2024年;Semi已开启试生产并于2022年12月开启首批交付。自动驾驶方面,公司已面向美国和加拿大地区全量开放FSD Beta,累计用户约40万人,后续HW4.0计划率先搭载于Cybertruck,但目前暂无HW3.0车型的硬件升级至HW4.0的计划。储能方面,4Q22储能出货量达2.5GWh,同比+152%,22年储能部署达6.5GWh,创公司历史新高;储能产品需求仍超供给,加州40GWh Megapack工厂正逐步提高产能以满足旺盛需求。保险业务方面,现已达到约3亿美元的年收入体量,每季度环比增长约20%,快于汽车交付增长速度,在已推出业务地区约17%车主采用公司保险。长期看,公司坚定迈向长期路线,包括扩大内部电池生产、量产Cybertruck、开发新汽车平台及发展能源业务等。

全球降价点评:长期确定性比短期波动更重要

特斯拉全球多地降价。4Q22以来公司先后在全球市场开启对旗下车型降价,降价幅度超市场预期。具体来看,中国市场降幅2-4.8万元;美国市场特斯拉产品全线产品降价,降幅3000-21000美元;欧洲市场主要国家平均降幅超6000欧元。此外,特斯拉在澳大利亚、新加坡、日本、韩国等市场也进行了降价,但降价幅度较小。

以价换量先发制人,我们强调市场份额比短期盈利更重要。分市场来看:中国和欧洲市场竞争最为激烈,我们预计特斯拉此次降价有望在产品改款窗口期最大限度地释放当地需求,平滑产品周期波动;美国市场降价后Model 3/Y大部分车型价格处在最新IRA法案的价格限制内(MY Performance除外),可享受7500美元税收抵免,综合测算Model Y的长续航和高性能版两款车型降价幅度达到31.1%/18.6%。公司此前依托电动智能全方位领先实现了远高于行业的盈利水平,在当前市场竞争日趋激烈的快速发展期,公司果断以价换量,加速巩固全球份额。市场普遍担心本次降价降低公司盈利能力,我们认为应该看淡短期盈利波动,公司的销量和市场份额表现比毛利率更重要。我们将公司2023年全球销量预期上调至190万辆(同比+45%),中/美/欧/其他市场对应55/75/35/25万辆。

抢占汽车电动化高地,我们强调产业趋势比静态估值更重要。我们最新预测特斯拉2023年净利润75.7亿美元,对应2023年P/E约59.0x,但我们强调产业趋势比静态估值更重要。全球电动化大势所趋,美国电动车激励政策及欧盟2035禁售燃油车政策发布,有望带动当地市场销量提升,加拿大等其他市场仍处于新能源产业趋势发展早期,销量提升空间大;海外市场的竞争格局较中国市场更为优良,公司在全球各新能源市场均已占据主要市场份额。

技术创新、规模效应并行驱动降本,我们强调长期确定性比短期波动更重要。长期来看,下一阶段新能源渗透率的提升过程是面向大众市场,成本控制是核心竞争要素。公司在电动化领域先后通过三电技术创新和直营、软件等商业模式来拓展汽车业务范式,在长期运营中均指向降本;具体而言,公司引领了一体化压铸、CTC和4680电池等创新技术突破,我们预计随着后续更大规模量产落地,技术降本叠加规模效应将进一步扩大消费者覆盖范围,同时实现单车盈利回升。我们认为,长期技术领先和销量增长的确定性及其带来的成本优势,比短期量价扰动更加重要。


电新组:看好需求复苏和新技术落地


受春节假期影响,新能源车零售端表现整体比较平淡;但我们观察到两个事件,对节后新能源车的板块行情预计形成正向的推动:1)春节假期各项消费数据回暖情况良好,表明消费信心在复苏,2)特斯拉在假期公布了4Q22经营业绩,虽然受到了降价的扰动,但盈利保持稳健,而且公司给到市场2023年指引偏积极乐观,全年规划产量180万辆、挑战200万辆;公司于2023年1月开启全球降价后,在手订单恢复良好、约为产量的两倍,降价策略初现成效,考虑到节后国内新能源车消费或将回暖以及美国市场IRA补贴落地影响,且1-3月为窗口期、不考虑金属矿物和电池组件要求;我们对特斯拉1Q23全球销量保持乐观;同时,我们进一步观察到2023年1月份以来,华为问界、小鹏、上汽飞凡等多家车企跟进特斯拉降价,我们继续看好消费信心回暖叠加车企以价换量策略,节后国内新能源车需求端快速复苏,我们仍然维持1Q23 国内150-160万辆销量预期(批发口径)。

对于锂电产业链,我们认为核心矛盾还是在量上,只要需求增速企稳,通过量价对冲以及规模效应降本,产业链盈利仍然有望维持稳健。当前锂电池板块估值仍然处于历史的洼地,我们认为已经比较充分反映一季度终端销量环比下滑和降价的预期;站在当前时点,市场情绪较4Q22明显回暖,并且从2023年1月初步销量数据来看,我们认为新能源乘用车、新能源车整体有望分别实现40万辆+、45万辆+批发销量,增速维持稳健。当前时点,我们建议投资人重点把握节后新能源车板块反弹行情:

► 电池环节,具备较强供应链掌控能力以及上游资源一体化能力的电池厂商;同时也关注客户结构改善叠加规模效应增强;

► 材料环节:电解液企业盈利有望率先触底。2023年一季度终端需求环比下降叠加供给端持续释放,我们预期1Q23六氟及电解液行业部分二线企业将进入亏损状态,电解液有望在2023年,在四大材料环节中率先迎来产能出清。其余环节,正极、负极、隔膜目前仍在谈价阶段,其中隔膜环节受供需偏紧,降价幅度整体可控;正极、负极我们预计或存在一定降价压力。材料环节我们重点推荐电解液环节,整个行业有望率先迎来洗牌、我们预计基本面有望在1Q23见底,而后受益于行业集中度提升,龙头公司的业绩有望逐步修复;同时看好壁垒高、盈利稳定、并受益美国市场beta较大的隔膜环节。

此外,我们继续重点提示2023年新技术的alpha机会,看好4680、钠电池和麒麟电池产业化落地:

► 4680电池:特斯拉4Q22业绩交流时再次提及4680电池的进展,当前4680周产能可配套1000辆Model Y生产,良率得到进一步提升。并且公司投资超过36亿美元,扩建内华达州的超级工厂,其中包括一个4680电池工厂、年产能规划达到100GWh,同时,公司表示4680电池不仅用于电动汽车,最终还将用于特斯拉的储能产品,包括专为公共项目和商业项目设计的大型储能电池Megapack和家用储能电池Powerwall。我们预期2023年有望成为4680电池放量元年,主要由特斯拉需求带动,总装机预计15-20GWh;2024需求量有望再上一个台阶,一方面是特斯拉的放量,另一方面宝马、国内的新势力4680车型规划2024年量产,我们预计2024年4680总装机或接近70GWh;我们预计到2025年4680总装机有望达到200GWh、占全球动力电池总装机15-20%。我们推荐4680电池研发量产进度领先的电池企业,同时建议关注受益4680电池放量带动的相关新型材料的放量机会。

► 钠电池:虽然近期锂价出现回落,但仍然处于高位,对钠电池产业化进程仍然形成推力。目前阶段多数企业钠电开发仍处于试验阶段,中游材料成本仍然较高。从产能规划来看,预计正负极、电解液环节均可形成万吨级产能,材料成本有望在规模化效应下显著下降,助力下游电池环节量产加速。技术路线来看,层状氧化物路线产研相对领先,预计将率先量产落地;下游应用来看,钠电池或将首先应用于储能、两轮车、A00车型等低能量密度场景,我们认为后续有望逐步延伸至更高续航的车规级应用。我们建议重点关注绑定终端应用场景的钠电池环节,从原材料到工艺条件均发生较大变化的负极硬碳环节,以及技术路线多元化对企业研发要求较为苛刻的钠电正极环节。

► 麒麟电池:电池系统往去模组化、集成化方向演进,核心在于续航提升与成本下降。我们预计,在新车周期和主流车企、电池厂的推动下,无模组化将加速推广,2023年有望进一步放量。无模组化带来液冷板和隔热材料需求及设计变化。传统“电芯-模组-电池包”的形式相对安全,模组结构对电芯起到支撑固定作用,并通过提供散热、隔热等功能提高电池热稳定性,降低电芯管理难度。去模组化使得对电芯层级的散热需求提升,并带来胶粘剂及隔热材料用量和性能要求的提高。

•  液冷板:冷板设计由模组级平板式转向电芯级立式,将液冷板设置在电芯之间,将液冷板设置在电芯之间,控温的同时充当横纵梁,提升结构强度;但设计较复杂、成本较高。

•  胶粘剂:无模组化需要使用大量胶粘剂来连接固定电芯,同时胶粘剂也在防护、热量管理等方面起到至关重要的作用,单个电池包对于胶粘剂的需求量有所增长,同时对于胶粘剂、胶黏材料的性能指标也提出了更高的要求。

•  隔热材料:无模组结构下电池包直接由电池单体组成,热扩散、磨损问题更为突出,隔热材料的运用尤为关键,以“麒麟电池”为例,其纵向电芯间有膨胀补偿片+绝热气凝胶,有效隔热实现“零热失控”。


机械:2023年美国五金工具需求走向


当前美国五金工具行业处于主动去库存阶段,市场需求相对低迷。我们建议关注结构性机遇,包括OPE电动化率提升,成本下行带动企业盈利修复。建议优选低估值、盈利改善和存在结构性增长机遇标的。

市场端,下游需求低迷,但历史表现具备稳定性。五金工具约2/3的需求与地产相关,因此美国地产指标成为观察行业景气度的重要跟踪方向。同时,五金工具以存量地产需求为主导,因此五金工具市场的波动幅度明显小于地产销售等相关指标的波动幅度,行业具有相对较强的稳定性。2H21以来,宏观政策退出和美联储加息等使得美国五金工具行业需求下行,渠道库存积压。2Q22以来渠道商进入主动去库存阶段,我们预计至少持续至2023年中。

但从历史来看,基于庞大的存量房屋需求,五金工具行业具有稳定性特征,单纯加息带来的行业下行幅度相对有限。另外,手工具波动弱于动力工具,这与手工具更新周期短、产品货值低有关。

格局端,中国企业份额保持提升,OPE行业具备独立成长性。基于制造成本、产业链优势、工程师红利等,过去10年中国企业份额提升。我们预计贸易摩擦后五金工具的全球产业链格局再造趋势将会延续,但东南亚、墨西哥等地对中国产能的稀释功能预计有限,中国仍将保持全球主要生产基地的角色,中国企业竞争优势将延续。此外,尽管中国占据主要产能,但中国企业在品牌端的份额仍然较低。

电动OPE在民用市场有一定渗透,而市场规模占比约4成的商用市场处于电动化起步阶段,成长空间广阔。同时未来OPE还存在广阔的智能化升级市场。

盈利端,预计2023年利润率有望继续改善。2021年原材料、海运费、汇率等成本压力加大,大部分企业毛利率下行。去年4季度以来,主要成本项陆续进入改善通道,仅锂电池价格仍处高位,但其上游材料价格已呈现下行趋势。我们预计2H22企业盈利能力将边际修复,2023年有望继续改善。

投资端,建议关注低估值、盈利改善和结构性增长。五金工具企业估值与美国地产景气度和ROE相关,主要企业在2020到1H22经历了盈利和估值上的倒V型走势。考虑当前市场需求修复时点尚不明朗,我们建议优选低估值、盈利改善和结构性业务增长。


化工组:PPI同比见底,建议超配化工


主要锂电材料价格底部盘整。供给方面春节后中游材料产能整体逐步开工,要投产的新产线正加紧调试,提升技术成熟性,需求方面下游采购情绪仍维持弱势,我们预计相关材料价格将继续承压底部盘整。

锂电材料投资策略方面我们继续看好技术演进、国产化及海外布局等:1)技术演进过程中材料的创新,储能方面钠电、全钒液流电池等对材料需求迭代,磷酸锰铁锂、硅碳负极等持续放量。2)国产化进程有望加速的材料;3)海外布局:在全球主要地域希望建立本土新能源产业链的背景下我们认为先布局的企业则在新一轮竞争中有望占据先发优势。

在化工方面,我们看好2023年化工股票的表现:2022年12月,PPI同比下降0.7%,降幅较上月收窄0.6个百分点。我们认为PPI在2022年11月份已经见底,展望2023年,PPI指数有望逐步从同比见底到转正。根据我们的投资框架,每次PPI由负转正的过程均是化工股有较好超额收益的时期,我们看好2023年化工行业整体走势。

站在当下,我们认为:

1)应关注2023年化工品价格弹性品种。从供给看,2H20-1H22化工行业整体处于高景气周期,企业盈利能力不断增强,扩产意愿强烈;同时,[1]2022年11月1日,国家发展改革委印发《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》,我们认为部分项目审批难度有望降低,行业或迎来新一轮投资高峰。我们梳理了26种化工品数据,我们观察到氢氟酸/乙二醇/醋酸/纯碱/有机硅等17种化工产品2023年的产能增幅预计将超过5%,相关行业或将迎来产能的集中释放。但从需求看,需求的增长亦有望超出预期。2022年受疫情等多种因素的影响,除了少数如工业硅/萤石/化肥/氢氟酸等化学品整体需求的增速较快以外,大部分化工品需求增速出现明显的负增长,特别是与纺织服装/地产产业链相关的化纤/分散染料/MDI/TDI/钛白粉等产品。展望2023年,我们认为一方面疫情对经济负向扰动有望消除;另外一方面中央经济工作会议提出着力扩大国内需求。中金宏观组已经上调2023年GDP增速至5.5%。我们看好宏观经济复苏对化工品需求带来的正向催化,2022年需求回落较多的品种在2023年有望出现明显的需求修复。我们根据产品2022E的需求偏离度和2023E产能增幅对化工品进行分类,对2023年潜在的投资机会进行了梳理:1)需求偏离度较高但是产能增幅放缓的产品。此类产品多为底部已经形成且正处于需求复苏阶段的产品,由于2022年需求的疲软,行业内投产的计划放缓,但随着2023年需求的复苏我们预计供求将处于紧平衡态势,相关的品种如MDI、TDI、PX、粘胶和氨纶等;2)需求偏离度与产能增幅均较高,但能保持相对平衡的品种。典型产品有涤纶长丝、钛白粉、纯碱、丙烯酸PVC等。

2)关注POE产业链投资机会,包括在茂金属催化剂、α-烯烃和溶液聚合工艺环节;

3)龙头性价比凸显。


有色金属:新能源金属节后行情展望


锂:节后锂盐市场供需双弱,一季度锂价下行速度有望逐步趋缓

节后锂盐市场供需双弱,一季度锂价下行斜率有望逐步放缓。春节期间多数锂盐厂处于放假状态,市场成交清淡,报价基本停止或持稳。展望春节后的市场情况,我们预计节后锂盐市场将进入供需双弱格局,正极厂节后并无明显的采购倾向,锂盐厂库存的累积和出货或将对锂价形成进一步下行的压力。从一季度的锂价走势看,当前正极厂的锂盐库存仍处于合理水平,我们预计近两个月的库存消耗或将带动节后新一轮的正极厂补库需求,同时锂盐供给仍维持相对偏紧的状态,因此一季度锂价下行速度有望逐步趋缓。我们对于春节后锂盐市场需求、供给、库存三方面的展望如下:

一是需求侧,短期下游产业链排产偏弱,节后需求有望逐步恢复。从历史数据看,受到春节前备货减少和锂价下跌的影响,国内下游产业链排产偏弱。一是国内动力电池产量环比大幅下降,根据中国汽车动力电池产业创新联盟,12月国内动力电池产量共计52.5Gwh,环比-17.2%。二是国内正极材料产量也有较大幅度的下降,根据SMM,12月国内三元材料产量约4.3万吨,环比-19.6%,12月国内磷酸铁锂产量约8.0万吨,环比-20.2%。我们认为,短期看受到春节影响,正极厂在1月的排产或仍将维持偏弱状态,节后随着终端需求复苏,下游对于锂盐的采购需求或将逐步恢复。

二是供给侧,春节多数锂盐厂均处于停产检修状态,节后供给增量相对有限。从国内锂盐厂的供给看,12月国内来自锂辉石和锂云母的碳酸锂产量分别为3.48万吨和1.13万吨,环比分别-5.0%、-19.8%,12月国内的氢氧化锂产量为3.48万吨,环比-5.0%,我们认为,虽然1月开始国内锂云母供给或从减产中逐步恢复,但是由于春节期间多数国内锂盐厂均处于检修停产状态,来自锂盐厂的锂盐供给或将进一步降低。从国内盐湖的供给看,12月国内盐湖碳酸锂产量约5536吨,环比-6.2%。我们认为,考虑到节后仍有部分锂盐厂需要进行检修,且受到冬季减产影响盐湖碳酸锂生产仍相对偏弱,节后锂盐供给侧的增量将相对有限。

三是库存侧,供需格局宽松导致锂盐厂库存累积加速,正极厂补库需求或将逐步释放。我们认为,近期国内锂盐库存的关键变化有二,一是由于碳酸锂的降价预期和下游需求的不确定性,正极厂在观望情绪下正在进行主动去库,根据SMM,12月国内下游碳酸锂库存为8186吨,环比-15.8%。二是由于由于采购需求降温,产业链的锂盐库存在锂盐厂环节堆积加速,根据SMM,12月国内锂盐厂库存为1.38万吨,环比+60.4%。我们认为,锂盐厂的库存累积或在节后短期对锂价形成压力,但是正极厂主动去库的策略难以长期持续,随着库存消耗年后补库需求或将逐步释放。

我们看好锂价趋稳带来行业整体的估值修复,关注高成长性标的的结构性机会。从中长期看,我们认为锂价仍将延续下行趋势,但是已经在估值中得到较为充分的反映。从短期看,随着下游采购需求释放,锂价的下行速度有望逐步趋缓,有利于锂行业整体的估值修复。在此背景下,我们认为应关注锂业公司的成长性和边际变化带来的结构性机会,一是高成长性的企业有望通过加速放量和自给率提升穿越周期,应该重视远期成长性逐步兑现带来的机会;二是锂行业仍是具备长期需求增长逻辑的赛道。

钴镍:节后新能源车需求回暖,钴镍板块迎来配置机会

近期,特斯拉年报利好频发,新能源车需求回暖预期渐浓。一是特斯拉公布2022年财报,实现收入815亿美元,同比+51%,归母净利润(GAAP)126亿美元,同比+128%,全年共交付131万辆车,同比+40%,特斯拉财报数据表现亮眼。二是目前特斯拉4680电池周产已可供1000辆车,同时Cybertruck也将于2024年量产,根据电新组预计,2025年4680装机量有望达到200Gwh,有望带动三元需求回升。三是特斯拉在公开电话会议中也表明,一月全球新增订单数量为同期产量的两倍,2023年全年销售预期为180万辆,我们认为从特斯拉的数据可以小窥大,反映新能源车行业需求仍具较强韧性。

钴方面,钴冶炼利润转正,业绩回升弹性较大。第一,海外MB钴价已跌至17.6美元/磅,国内金属钴价格稳在30万元/吨以上,海内外价差收窄,我们测算,1月中旬国内四氧化三钴、硫酸镍冶炼利润已回升到约3.7、0.3万元/金属吨。第二,近期多家钴企公告2022年业绩预告,4Q22业绩压力仍存,我们认为,由于需求弱势、价格下行、成本高企等因素,2022年可视为钴业公司业绩底部。向前看,各公司高价库存即将消耗完毕,同时消费电子和新能源需求有望回暖,我们认为,钴价有望迎来复苏,钴盐成本端压力将下降,钴企业绩回升弹性较大。

镍方面,印尼新能源供需可能存在预期差,印尼本地布局镍项目有望迎利好。需求端,印尼新能源车发展可能超预期。印尼预计2月公布电动车补贴政策[2],此前根据2022年12月印尼工业部长在文件中概述购买电动汽车的补贴约为8000万印尼盾(折约4万人民币),混动汽车补贴约为4000万印尼盾(折约2万人民币),促进印尼新能源车市场发展。供给端,未来印尼镍产品供给可能低于预期。第一,从印尼政府看,印尼已经在考虑限制镍铁厂的新建投资[3],同时限制火电电厂的配额指标;第二,从企业自身看,部分项目进展也存在不及预期的情形,侧吹法生产高冰镍放量节奏或有所滞后。我们认为,在印尼招商引资吸引新能源产业链入驻的背景下,印尼镍市场有望形成内循环,禁矿、关税等政策风险或将减弱;同时,在供需逐渐形成预期差后,镍价中枢有望保持较高水平,未来有望利好在印尼本地有项目布局的企业。

稀土:国内指标发布在即,增速放缓或成定局,积极布局稀土&磁材板块

节前需求侧催化剂接踵而至,提升稀土磁材下游需求预期。一是2023年1月5日,比亚迪发布全新高端汽车品牌仰望及其核心技术“易四方”,并表示“易四方”技术将标配搭载于仰望品牌全系车型[4]。我们认为,“易四方”四电机独立驱动技术只是行业开端,新能源车搭载电机数及单车稀土永磁材料用量提升为大势所趋。以2025年全球新能源车产量为2417万辆进行测算,假设多电机车型渗透率达到20%,单车用钕铁硼由3.5kg提升至5.5kg,由此带来的高端磁材增量需求为9669吨,从而带动2025年新能源车领域整体磁材需求量达到9.2万吨,对应2022-2025年的磁材需求CAGR为39%。

二是2023年1月18日,[5]工信部、教育部、公安部等十七部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》,提出到2025年,制造业机器人密度较2020年实现翻番[6]。根据IFR(国际机器人联合会)数据,2020年我国制造业机器人使用密度246台/万人,按照十七部门方案指示,2025年我国制造业机器人使用密度将达500台/万人;根据国家统计局对我国人口的统计及预测,2020年我国总人口为14.12亿人,2025年其预测为14.09亿人,推算出2020年我国制造业机器人使用量为3474万台,2025年将达到7045万台。按照单机用量0.2kg,2020年制造业机器人所需磁材用量为6947吨,2025年将提升至1.4万吨,对应CAGR为15%。

三是机器人、四电机不过是稀土永磁下游需求中的沧海一粟,再看“万物电驱”,所有电能与动能相互转换的场景均有望形成稀土永磁的潜在需求,稀土永磁未来需求成长空间广阔。永磁体作为电能与动能相互转换不可或缺的元件。第三代稀土永磁体钕铁硼以其优异的磁能积和矫顽力等性质被称为“万磁之王”,自问世以来便广泛应用于3C、家电、传统汽车等领域,目前新能源车、节能电机等新兴需求方兴未艾,机器人再添需求亮点,“万物电驱”时代下,稀土永磁具有较强的需求成长性。

节后国内2023年第一批稀土配额发布在即,增速放缓或成定局,在下游需求有望迎来全面复苏背景下,稀土行业量价齐升趋势已定。2022年9月2日工信部明确发声维稳稀土价格[7],中国作为稀土全球主要供应国,在原矿供应、冶炼供应及磁材供应占全球比例分别达到60%、94%、93%的背景下,我们认为,在其态度与指标增速有所贯彻的原则下,2023年国内稀土指标增速或将放缓,而海外稀土主要在产区已接近满产,且新建矿山整体进度缓慢,整体来看,2023年稀土供应侧仍偏紧。需求侧,随着疫情对于经济的影响逐步缓解,国内经济将迎来复苏,下游需求有望迎来全面复苏,稀土行业量价齐升趋势已定。

建议布局稀土上游资源和深加工磁材板块。一是稀土上游有望率先受益于稀土行业的量价齐升;二是稀土永磁由于调价机制大体有1-2个季度的滞后,在稀土价格上涨的初期,磁材企业毛利率承压,但当磁材合同价格逐步重置,高端钕铁硼因其较强的成本转嫁能力,磁材企业毛利率重新走阔,从而迎来量价齐升。


家电:制造与消费齐头并进


家电行业本身具备“消费+制造”双重属性,制造端:中国家电制造业学习先进技术形成规模化制造优势,在全产业链突破技术壁垒实现国产替代;消费端:中国消费电器企业在供应链效率、线上渠道、产品创新方面已经具备优势,在满足国内消费者需求的同时,整合欧美市场、份额持续提升的长期趋势明确,品牌出海成为中国家电企业发展的一大趋势。家电行业的研究长期围绕消费端,一定程度上忽略了家电行业本身的制造优势。

家电产业在制造技术、工艺协同下跨界汽零产业链的公司日渐趋多。1月28日举行的广东省高质量发展大会上,美的集团董事长兼总裁方洪波作为企业经营者代表发言时表示:“在稳固核心业务的同时,美的将启动第二引擎,发力机器人与自动化、楼宇科技、新能源汽车零部件、先进储能等广东重点发展的战略性新兴产业,构建第二曲线,驱动增长”[8],其中汽零业务被作为美的未来四大重点方向之一。1月6日,美的工业技术旗下威灵汽车部件安庆新能源汽车零部件战略新基地一期正式投产。作为美的集团战略转型的重要载体,威灵汽车部件聚焦新能源汽车“热管理、电驱动、底盘执行系统”三大领域的增量部件,涵盖电动压缩机、驱动电机、EPS转向电机、电子油泵、电子水泵五大产品线。

第五次估值周期底部向上:1)2020、2021年家电需求持续低于市场预期,叠加地产周期影响,板块深度调整,估值处于周期底部位置。2)2022年11月以来,受到地产后周期改善预期和消费复苏预期的影响,板块估值开始修复,但目前依然处于历史较低位置。历史上,每一次从地产后周期底部位置修复,家电板块整体会迎来戴维斯双击。其中地产后周期的白电、厨电估值最低,我们认为未来修复空间较大。3)家电板块的机构配置也处于历史底部位置,3Q22末占基金持仓1.94%、4Q22末陆股通占比6.2%,相比高峰有明显的差距。

短期看,我们预期家电消费需求逐季改善:1)4Q22、1Q23中国市场受到线下客流下滑的负面影响,我们预计家电行业业绩低于之前的市场预期。我们预期从2Q23开始,线下客流恢复,且有低基数效应。竞争格局方面,2022年龙头普遍注重盈利的改善,空调、厨房小家电、新显示应用的竞争格局改善已经带动相关公司盈利提升;我们预期,2Q23清洁电器也有望结束价格竞争,市场出清,迎来竞争的拐点。2)2020、2021年欧美市场透支了2022年需求,因此出口的改善晚于内需的改善。目前欧美市场依然处于需求较弱叠加去库存的过程中,我们估计需要到2Q23之后库存才能下降到较低水平。

[1]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-11/01/content_5723281.htm

[2]https://finance.eastmoney.com/a/202301272620009436.html

[3]https://finance.sina.cn/futuremarket/qszx/2023-01-16/detail-imyaiwqs9013827.d.html

[4]https://www.chinaz.com/2023/0105/1485517.shtml

[5]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2023-01/19/content_5738112.htm

[6]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2023-01/19/content_5738112.htm

[7]https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=439627

[8]https://static.nfapp.southcn.com/content/202301/28/c7301436.html?from=weChatMessage&colID=39322&appversion=9600&firstColID=39322&date=bnVsbA==&layer=9

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