2026年二季度，沪深300指数上涨11.90%。同一个季度，食品饮料板块下跌17.32%。

两个方向差出29个百分点。

指数在涨，被公募基金重仓了整整十年的那批股票在跌，而且是加速下跌。

钱不是被套住了，是主动走的。

二季度末，公募基金对食品饮料板块的重仓持仓比例降至2.71%，环比减少1.63个百分点，超配比例同步断崖式下滑。

最能说明问题的是贵州茅台。截至二季度末，仍有561只主动权益类基金重仓它，持股总市值约171.56亿元。数字看着不小，位次却塌了。相比一季度末，茅台在公募基金重仓股中的排名从第5位骤跌至第29位。

在同一个季度里，一批管着上百亿资金、彼此风格迥异的基金经理，做了方向高度一致的动作。他们减掉了自己拿了很多年的东西。

这不是一次行业轮动。轮动是钱换个地方待着，过一阵还会回来。这一次动的是定价方法本身。

01 旧蓝筹的估值支柱被抽掉了

白酒过去能撑住那样的估值，靠的是自由现金流折现模型里最不起眼的一个参数，永续增长率。

只要假设一家公司的现金流可以长期、稳定、缓慢地往上走，再高的当期估值都能被解释成合理。市盈率四十倍不算贵，因为你买的是后面二十年。

这个假设一旦被证伪，就不是打折的问题。地基被抽掉，上面盖多少层都要塌。

抽掉地基的是宏观。2026年1～2月，新建商品房销售面积同比下降13.5%，地产链条与传统内需持续承压。

同期沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%，上证指数下跌1.94%，恒生中国企业指数下跌6.05%。

进入二季度，分化没有收敛，反而加剧。

数据中心、AI算力这些带着制造业属性的产业链，连同相关周期资源品出现显著上涨。而带着服务业属性的软件互联网、大消费、金融，持续遭遇重挫。二季度中证TMT指数上涨56.04%，同期恒生科技指数下跌3.82%。

市场把这种格局叫作K型分化。这个词在2026年被分析师和经济学家反复使用，用来概括本轮复苏里供强需弱、外强内弱、新强旧弱的结构性特征。

刘彦春对这件事有一个更具体的拆法。

在他的判断里，内需相关产业当前的定价隐含了一整套极度悲观的预期，包括低景气度的现状、人口负增长、老龄化加剧，甚至包括AI产业发展带来的白领收入潜在下降。而在热门的AI产业链定价中，未来多年需求持续高增长、供给紧张带来的高盈利能力，已经被充分溢价。

两套预期同时存在于一个市场里，中间没有过渡地带。悲观的那一套指向的是人口结构，它不是一个季度的景气度问题，它是永续增长率本身。

所以这轮下跌和过去几次消费股回调不一样。过去跌的是估值，这次跌的是估值方法。

02 同一个季度，一批人同时认输

先看动作最狠的那个。

易方达蓝筹精选二季度末仅持有贵州茅台96.85万股，环比减少47.13%，占基金净值比例降至5.62%，创下六年以来新低。泸州老窖、五粮液、山西汾酒的持股数分别环比减少51.76%、70.68%、70.91%。这三只白酒股的持仓市值合计仅占净值10%，而一季度这个数字是29%。

一个季度之前，这只基金还是另一副面孔。贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒四只白酒龙头几乎都顶到了10%的单只个股持仓上限，四家酒企合计占基金净值接近四成，前十大重仓股合计占比84.96%。

仓位一起降。股票仓位从93.12%调到75%，港股仓位从46%砍至25%，前十大重仓股集中度降至38.95%，创历史最低水平。

腾出来的位置给了中芯国际和东山精密，这两只科技股是该基金成立以来第一次进入前十大，京东健康和分众传媒退出。行业上增加了电子、通信、公用事业、交运、有色的比例，降低了食品饮料、互联网、医药的比重。

张坤写明了AI方向的落点，侧重配置受益推理时代的光通信、半导体设备、上游AI原材料以及国产算力。

来源：易方达蓝筹精选持仓

转身的代价已经付过了。

二季度，易方达蓝筹精选录得-13.52%的净值增长率，同期业绩比较基准是2.03%。放到沪深300上涨11.90%的背景里看，这个数字更刺眼。规模同步流失，二季度缩水约64亿元，期末降至204.16亿元。张坤在管的四只产品合计规模322.85亿元，较一季度末的416.72亿元减少93.87亿元，减幅22.53%，而这只基金成立以来的区间最大回撤是-57.91%。

5月23日，易方达公告易方达蓝筹精选增聘何一铖、杨思亮为基金经理。这是张坤独自掌舵近八年后，这只产品首次迎来共同管理者。二季报是共管之后的第一份。

刘彦春那边，剧本几乎一样，只是分成了两半。

景顺长城鼎益混合在5月上旬增聘柯海东共同管理。人事变动之后，这只基金二季度的十大重仓股全部换新，江丰电子、中际旭创、东方钽业、拓荆科技、杰瑞股份、宁德时代、新金路、万辰集团、中钨高新、芯碁微装。半导体、专用设备、通信设备、电池、小金属，行业分布相当分散。

而一季度末，它的前十大还主要集中在贵州茅台、山西汾酒、中国中免这些大消费龙头，到二季度末消费股已基本全部退出核心仓位。规模走到74亿元，较一季度末增长约11亿元，年内跌幅也因此收窄。

来源：景顺长城鼎益混合持仓情况

由刘彦春单独管理的景顺长城新兴成长混合是另一副样子。这只规模108亿元的基金，二季度末股票仓位降至78%，环比下降13个百分点。贵州茅台依然位列第二大重仓股，仅微减不足4万股，占净值9.58%。白酒内部也出了分化，山西汾酒被减持约260万股，五粮液直接退出前十大。新进的是海康威视、宁德时代、古井贡酒、伊利股份。

同一位基金经理，共管的那只彻底换血，独管的那只留着底仓做微调。前者是共管模式下对科技成长主线的全盘接受，后者形变而神未变，只在边缘位置给宁德时代、海康威视腾出权重，核心仓位仍留给传统龙头。这是他对旧阵地最后的执念，也是他能做出的最大让步。

第三个人的路径不一样。朱少醒管理的富国天惠精选成长A在2026年上半年取得12.38%的回报，跑输同类平均水平，但拉到十年维度，这只基金的净值增长率是122.08%。据统计，朱少醒任职期间重仓股调仓次数达73次，盈利次数45次，胜率61.64%，其中在杰瑞股份、顺丰控股等标的上有过翻倍或高收益的操作。

二季度他的动作是双向的。一边大举调出贵州茅台、徐工机械、紫金矿业和瑞丰新材，一边调入光模块龙头中际旭创，持股市值超7亿元，创新药企业泽璟制药，持股市值超5亿元，此外还有地产链的滨江集团和金融巨头中国平安。同期增持春风动力26.11%、广钢气体9.52%，大幅减持国瓷材料69.11%，宁波银行继续拿着，已连续24个季度进入重仓，市值14.85亿元。

他自己给的解释是，二季度市场处在极致分化中，高景气的电子、通讯涨幅巨大，消费和地产链显著下跌，强景气板块对市场流动性的集聚已经处于历史极值区间。而他并不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力，能做的是在优质股票里寻找价值，等待公司自身创造价值的实现，等待情绪在未来某个时点周期性回归。

把三个人放在一起看，共同点比差异更值得注意。张坤是价值坚守者，刘彦春是消费信徒，朱少醒是自下而上的选股手，三种方法论，三种性格。但在2026年二季度这一个季度里，他们都把茅台从核心位置上挪走了。

一个人调仓叫判断，一批风格互不相同的人在同一个季度做同一个动作，那是他们共同依赖的那套定价方法出了问题。

03 港股便宜，但没人买了

旧蓝筹从来不只是白酒。

港股互联网是它的另一条腿，这条腿在二季度也断了。

易方达蓝筹精选的港股仓位从46%降到25%。张坤独自管理的易方达亚洲精选，股票仓位从93%压至79%。睿远基金傅鹏博管理的睿远成长价值，港股仓位降到了历史最低水平，连一直重仓的腾讯控股都退出了该基金的持仓前十。

来源：易方达公告

傅鹏博把话说得很直白。组合减少了持有较长时间的互联网科技公司的持仓数量，调整主要是应对港股互联网科技板块的羸弱表现，指数成分公司也很难幸免，尽管这些公司的经营护城河有目共睹。他还补了一句，港股整体估值便宜，但也没有急于加大配置。

便宜却不买。这四个字里装着港股真实的处境。

互联网巨头宽广的护城河和稳定的现金流都还在，问题出在增量上。流量红利见顶之后，营收和利润的想象空间被大幅压缩，这类公司正逐渐变成类似公用事业的收息股，此前享受的成长溢价消失了。护城河还能保住利润，但保不住估值——护城河定价的是安全，成长才定价溢价。

另一层是流动性折价。

港股市场长期存在的这个问题意味着，单纯的低估值不再构成买入的绝对理由。便宜可以一直便宜下去，而且没有一个机制逼它回归。在缺乏强有力外资持续流入的假设下，国内公募手里有限的子弹，不愿意再押在一场看不到期限的估值修复上，转而投向A股那些具备爆发性增长预期的硬科技链条。

旧蓝筹的两条腿，一条被人口结构打断，一条被流动性打断。都不是景气度的问题。

04 新蓝筹刚立住，先行的钱已经在撤

钱涌进算力和半导体之后，赛道内部的拥挤度立刻上来了。二季度真正值得看的，不是谁又买了科技股，而是有几个人已经在这条链条内部做精细腾挪，并且对过热环节发出预警。

傅鹏博和朱璘管理的睿远成长价值混合，二季度末规模222.01亿元，期内A类份额遭遇明显净赎回，从约86亿份降至73亿份。

就是在这样的赎回压力下，傅鹏博对前期涨幅巨大的AI标的做了逆势兑现。中际旭创、东山精密、新易盛、宁德时代、胜宏科技、巨星科技都被减持，其中中际旭创和东山精密的持股数季度环比下降超过50%。

腾出来的仓位给了炬光科技，首次建仓452.77万股，另外增持了大族激光和立讯精密。

方向值得琢磨。

市场扎堆的是光模块的中游组装制造，傅鹏博往上走了一层。他给出的理由是，新增标的业务聚焦光子产业链上游核心环节，也就是高功率半导体激光与微纳光学解决方案，是全球少数具备核心能力且技术领先的公司。中游组装的门槛会随着产能涌入被抹平，上游的核心元器件不会。从显性受益环节向隐性核心技术环节溯源，是机构在AI第二波行情里的挖掘路径。

赵枫走得更远。他管理的睿远均衡价值三年持有，二季度时隔一年重新大举买入药明生物，期末持仓量942.75万股，直接成为前十大重仓，同时增持中通快递与华润置地。被减持的是美的集团、宁德时代、腾讯控股这些相对高位的资产。在医药外包和房地产这两个情绪最悲观的地方做左侧布局，考验的是对绝对估值安全边际的苛求程度。

谢治宇则是明牌进攻。他管理的兴全合润把A股仓位由83.73%大幅提升至91.70%，二季度末规模240.58亿元，期内利润74.42亿元。兴全合宜的A股、港股仓位分别提升至51.74%和40.85%。

兴全合润的持仓被大刀阔斧重构。立讯精密新进并跃升为第一大重仓股，占比7.92%，晶合集成、中芯国际、海光信息、泰格医药、蓝思科技一同进入前十大。宁德时代、德业股份、澜起科技、华鲁恒升被清出前十，中际旭创、巨化股份、晶晨股份、华海清科被大幅减持。

谢治宇明确表示，组合配置在AI泛科技领域暴露了较大仓位。但在选股上他淡化短期价格预期，更多配置处于相对低位的科技股，比如晶圆制造环节的中芯国际、晶合集成，以及国产大模型。在半导体设备和材料领域，他高度关注具有出海逻辑的优质个股。这已经不是行情早期那种拔估值的玩法，考量的是实质性产能落地、全球竞争力和低位安全边际。

他还发出了一个警告，分量比上面所有调仓都重。

谢治宇的判断是，对当前紧缺环节给予极高的远期价格预期和远期估值，是十分危险的。参考上一轮新能源扩产周期的历史规律，股价的拐点往往会领先于基本面价格拐点。他补了一句容易被行情盖过的常识，基础设施成本的下降才是新技术普及和产业规模扩张的前提，上游如果过度涨价，终将反噬下游应用的推广。

这段话把AI硬件的周期链条讲透了。紧缺推高价格，高价格给出高盈利预期，高盈利预期支撑高估值，同时也引来扩产。等产能落地，价格回落，盈利下修，估值和业绩一起被杀。而按照上一轮新能源的经验，股价不会等到价格拐点出现之后才动，它会先走一步。这意味着，把景气度还在高位当作继续持有的理由，很可能已经晚了。

被市场当成新蓝筹的这批公司，本质上是制造业。制造业的强周期属性不会因为前面挂着AI两个字就消失。

05 结束，是一套定价方法

把二季度这些动作串起来，公募基金真正完成的，是把蓝筹这个词的定义换掉了。

旧的定义依托庞大人口红利和消费升级下的内需垄断，估值支柱是永续增长。宏观人口结构与经济转型把这根支柱抽走，高端白酒的估值体系就失去了依据。

新的定义指向依托全球科技创新周期、具备核心技术壁垒或全球产能优势、能够实现国产替代或深度参与全球供应链出海的先进制造与硬科技公司。

但新蓝筹不是旧蓝筹的替代品，它是完全不同的一类资产。旧蓝筹的收益来自需求的确定性，新蓝筹的收益来自供需缺口的时间差

前者可以长持，后者必须择时。一旦海外科技巨头的资本开支节奏放缓，或者国内产能急剧释放导致价格战，今天被奉为新蓝筹的硬件企业会面临极端的戴维斯双杀。傅鹏博把仓位往上游核心元器件转移，谢治宇避开中游拥挤环节去买相对低位的晶圆制造，做的都是同一件事，给这个风险留余地。

把消费品那套长坡厚雪的估值方法原封不动搬到算力硬件上，是这轮行情里最贵的一个错误。它现在还没有显形，因为价格还在涨。

另一边，被无差别杀估值的传统资产，在左侧攒着机会。张坤的说法是，内需方面，在经历痛苦的出清过程后，行业龙头公司终将迎来价值重估的时刻。

当宏观经济某项指标出现边际改善，那些被过度抛售、依然具备强大自由现金流创造能力的公司，很容易凭着极高的股息率和极低的绝对估值，在某个时点走出凶猛的修复行情。朱少醒买滨江集团和中国平安，赵枫买回药明生物和华润置地，都是对这种均值回归的提前下注。

还有一处对照。张坤把白酒砍到只剩净值10%的同时，说的是价值重估终将到来。这两件事不矛盾。他放弃的不是这些公司，是用旧方法给它们定价的那个自己。

旧蓝筹的时代结束了。结束它的不是白酒卖不动，是那个能让人心安理得地给现金流按永续增长率定价的宏观环境没有了。

真正的风险从来不在于买错方向，而在于换了标的，没换方法。今天涌进新蓝筹的钱里，有多少还在用长坡厚雪那一套算账，账单不会不来，只是换个时间寄到。