核心结论

2022年底，美国通胀数据自触及逾40年高位以来开始出现连续回落，美联储加息步伐在12月呈现出边际放缓迹象。虽然议息会议后的鹰派发言仍导致海外股市走弱，但市场预计美联储明年下半年将完成加息周期，货币政策明显转向，全球资本市场有望逐步走出底部。目前A股市场在全球股市中估值处于较低水平，特别是金融、电信服务、能源等关系国计民生的重点行业估值明显偏低。明年国内经济面临低基数效应，随着政策密集出台助力经济发展，国内经济将逐步回归潜在增速水平，企业盈利有望持续改善。近期建议关注大盘价值的修复行情和受益于扩大内需战略的相关板块。

A股市场估值观察：近一个月A股市场多数指数下跌，仅有沪深300、上证50等大盘价值型指数上涨。前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.10倍，与前期基本持平。从整体市场来看，万得全A指数股权风险溢价ERP为3.13%。位于2002年以来的80%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），国内股市相较债市具有较好的估值性价比。

港股市场估值观察：2022年11月以来港股市场大幅反弹，在全球市场中处于领涨地位，但港股主要指数估值仍然处于历史中枢水平之下。目前恒生指数的市盈率为9.4倍，香港10年政府债收益率为3.34%，股权风险溢价ERP为7.36%，处于2002年以来的57%分位数水平。AH股溢价目前仍在高位，港股除可选消费、医疗保健以外的行业估值全面落后于A股和美股。

海外股市估值观察：近一个月发达市场表现落后于新兴市场。当前标普500指数股权风险溢价（ERP）为1.3%，位于1954年以来的56%分位数水平。日经225指数ERP为5.03%，位于2009年以来的67%分位数水平，较前期持平。英国富时100指数ERP为3.64%，位于2009年以来的63%分位数水平。德国DAX指数ERP为5.75%，位于2009年以来的84%分位数水平。

风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

1、全球股市估值概览

1.1    全球主要股市表现回顾

2022年底，美国通胀数据自触及逾40年高位以来开始出现连续回落，美联储加息步伐在12月呈现出边际放缓迹象。12月15日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）将联邦基金目标利率加息50BP至4.25%-4.5%。虽然议息会议后的鹰派发言仍导致海外股市走弱，但市场预计美联储明年下半年将完成加息周期，货币政策明显转向，全球资本市场有望逐步走出底部。

从全球权益市场来看，近一个月全球主要股市多数下跌，新兴市场股市表现略强于发达市场股市。具体来看，美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数近一个月跌幅分别为3.6%、2.7%和5.4%。欧洲市场中德国DAX、法国CAC40、富时100指数跌幅分别为3.8%、2.9%、0.2%。澳洲标普200指数下跌1.8%，日经225指数下跌4.8%，韩国综合指数下跌4.5%，俄罗斯RTS指数下跌15.7%。沪深300指数近一个月上涨0.7%，在全球主要股市中表现靠前。恒生指数近一个月大幅上涨6.1%，领涨全球主要股市。

1.2    全球主要股市市盈率

从全球主要指数市盈率(TTM，即总市值除以最近12个月归母净利润)来看，全球主要指数估值全部处在2019年以来的较低位置。从数值上来看，全部市场位于2019年以来的市盈率25分位数附近或25分位数以下。

具体来看，截至2022年12月20日（部分指数估值更新不及时，以最近一次数据为参考），沪深300指数市盈率（TTM，下同）为11.2倍，恒生指数为9.4倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市盈率低至5.9倍，印度孟买30指数为23.5倍。发达经济体中，美国标普500指数市盈率为20.0倍，纳斯达克指数市盈率为27.9倍，德国DAX与法国CAC40指数市盈率分别为13.2倍和13.9倍，日经225指数市盈率18.8倍，韩国综合指数为11.4倍。

1.3    全球主要股市市净率

从全球主要指数市净率(LF，即总市值除以最近报告期净资产)来看，除了孟买30指数的市净率处在2019年以来的高位，标普500指数处在2019年以来的中等水平，其他主要指数处在2019年以来的较低水平。市净率下行主要受到海外加息周期启动以来，全球股市大幅下挫的影响。

具体来看，截至2022年12月20日，沪深300指数市净率（LF，下同）为1.32倍，恒生指数为0.94倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市净率为1.52倍，韩国综合指数市净率较低为0.88倍，印度孟买30指数市净率为3.47倍。发达经济体中，美国标普500指数市净率为3.74倍，纳斯达克指数市净率为3.94倍，日经225指数市净率为1.59倍，德国DAX与法国CAC40指数市净率分别为1.55倍和1.69倍。

1.4       全球主要股市估值分位数

从全球主要指数估值对比来看，美国道琼斯工业指数的估值相对较高，市盈率位于过去10年所处分位数的57%，标普500及纳斯达克指数经本月下跌后，估值分位数有一定回落。印度作为新兴市场代表之一，当前市盈率仍然处于高位。英国、德国、法国的代表性宽基指数市盈率均处于13-14倍，位于过去10年的极低水平。横向比较来看，代表A股的沪深300指数市盈率和市净率在全球主要经济体中都处于较低水平。

在同一个国家或地区，不同交易所代表性指数的市盈率有所差别，例如美国的纳斯达克指数和道琼斯工业指数，以及中国的上证综指和深证成指。这说明横向比较来看，股市整体估值并不仅仅与经济发展水平相关，而可能更取决于板块服务对象、公司行业分布、盈利周期波动和市场情绪变化等复杂因素。因此通过纵向比较来分析指数估值在历史中所处的位置，更有助于判断不同市场的投资性价比。

从指数市盈率在过去10年所处分位数来看，目前全球主要指数中，市盈率处在历史极低水平（10%分位数以下）的较多，包括圣保罗IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、台湾加权指数、富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、澳洲标普200指数。近一个月美股三大指数中，道琼斯工业指数市盈率大幅下降，过去10年所处分位数由68%下降至57%，标普500指数、纳斯达克指数市盈率过去十年所处分位数分别为31%、14%，较前月所处分位数有明显下降。沪深300指数市盈率基本持平，处于25%的历史分位数水平。

从指数市净率在过去10年所处分位数来看，目前指数市净率处在历史中枢水平（50%分位数）以下的有沪深300指数、圣保罗IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、恒生指数、日经225指数、纳斯达克、韩国综合指数、富时100指数、德国DAX指数。目前市净率处在历史高位（80%分位数以上）的仅有孟买30指数。

2、A股市场估值观察

2.1    A股主要指数表现回顾

从A股主要宽基指数表现来看，近一个月A股市场多数指数下跌，仅有沪深300、上证50等指数上涨。具体来看，科创50指数近一个月跌幅为7.7%，代表中小盘股的中证500、中证1000、国证2000指数近一个月跌幅分别为5.1%、4.8%、4.7%，表现不及以大盘蓝筹股为代表的上证50指数。从近一年的涨跌幅来看，A股主要指数近一年表现均呈现下跌。

2.2    A股整体估值水平

相较于全球市场而言，A股市场易于获得更丰富的估值数据。考虑到在今年的经济环境中，行情风格变化多样，除了总体指标，市场同时也关注结构性指标。在接下来的A股市场估值讨论中，我们引入指数内部所有成分股的估值的中位数（剔除负值）作为前面章节所使用的整体法计算得到的市盈率（TTM）和市净率（LF）的补充。

需要说明的是，估值中位数可以使板块估值不易被少数权重股影响，而能够更加灵敏地反映出包含小盘股在内的板块整体的估值变化。与此同时，还可以利用指数内部所有成分股中的估值75分位数与25分位的比值来衡量指数的估值分化程度，这一指标从历史上来看，能够较好反映出市场历次极端分化行情时的典型特征。

从近期行情来看，尽管A股主要宽基指数涨跌幅幅度不大，但是市盈率中位数有不同程度的下降。沪深300指数、中证1000指数和国证2000指数市盈率中位数下跌明显，分别由上个月的32%、27%、34%、13%跌至19%、17%、19%。下表的市净率中位数中，中证1000指数和国证2000指数历史分位数较上月分别下降约7个和5个百分点，中证500的历史分位数小幅提高约3个百分点。

从估值分化情况来看，A股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平。近一个月国证2000指数和创业板综指数市盈率分化程度明显提升，其余主要指数的市盈率分化程度都有一定的下降，全部A股和中证1000指数市盈率分化程度小幅下降，下降幅度约为2个百分点，沪深300指数、中证500指数市盈率分化程度下降幅度约为7个百分点。市净率分化程度与市盈率趋势有一定不同，全部A股，创业板综指数和国证2000指数市净率的分化程度历史分位数降至74%，49%和64%。

2.3    主要板块估值水平

全部A股

截至2022年12月20日，万得全A指数的市盈率为16.7倍，中债10年国债到期收益率为2.87%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.13%。目前万得全A指数ERP位于2002年以来的80%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），ERP相较上月有所上升，国内股市相较债市具有较好的估值性价比。

截至2022年12月20日，全部A股市盈率中位数为31.9倍，位于2000年至今18%的历史分位数水平，当前A股整体估值中位数处于较低水平。

截至2022年12月20日，全部A股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.08倍，内部估值分化程度位于2000年至今74%的历史分位数水平。

创业板

截至2022年12月20日，创业板市盈率中位数为39.1倍，位于2010年至今16%的历史分位数水平。创业板市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.22，处于2010年至今24%的历史分位数水平。目前创业板相对大盘的估值溢价处于中等偏低水平。

截至2022年12月20日，创业板市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.42倍，内部估值分化程度位于2010年至今71%的历史分位数水平。自2022年初开始，创业板的估值分化水平出现呈上升趋势。

2.4    重要指数估值水平

沪深300

截至2022年12月20日，沪深300成分股市盈率中位数为19.8倍，位于2005年至今19%的历史分位数水平；沪深300成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.45倍，内部估值分化程度位于2005年至今79%的历史分位数水平。近期沪深300指数市盈率中位数和估值分化水平均有一定程度的下降。

中证500

截至2022年12月20日，中证500成分股市盈率中位数为24倍，位于2007年至今17%的历史分位数水平，市盈率较上月持平；中证500成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.98倍，内部估值分化程度位于2007年至今66%的历史分位数水平，分化程度显著下降。

中证1000

截至2022年12月20日，中证1000成分股市盈率中位数为30.2倍，位于2015年至今17%的历史分位数水平；中证1000成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.17倍，内部估值分化程度位于2015年至今71%的历史分位数水平。

国证2000

截至2022年12月20日，国证2000成分股市盈率中位数为33.3倍，位于2014年至今19%的历史分位数水平，市盈率有所下降；国证2000成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.18倍，内部估值分化程度位于2014年至今69%的历史分位数水平，成分股估值分化程度有一定上升。

2.5    基金重仓股估值水平

从主动权益型基金的重仓股估值情况来看，截至2022年12月20日，前100名重仓股市盈率中位数为35.2倍，位于2010年至今61%的历史分位数水平。

截至2022年12月20日，前100名重仓股市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.8倍，内部估值分化程度位于2010年至今49%的历史分位数水平，分化程度较前期显著扩大。

截至2022年12月20日，前100名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的当前比值为1.10，位于2010年至今77%的历史分位数水平，这一比值与上月基本持平。

3、港股市场估值观察

2022年11月以来港股市场大幅反弹，恒生指数自11月初以来涨幅超过30%，恒生科技指数区间涨幅一度突破50%。在过去两个月时间里，港股市场在全球市场中处于领涨地位，不过目前港股主要指数估值仍普遍处于历史中枢水平之下。

3.1       恒生指数股权风险溢价

香港股市方面，截至2022年12月20日，恒生指数的市盈率为9.4倍，香港10年政府债收益率为3.34%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为7.36%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前恒生指数ERP位于2002年以来的57%分位数水平，股市相较债市的估值性价比在历史上处于偏高水平。

3.2    恒生指数估值水平

以恒生指数市盈率为例，观察目前港股的估值水平。截至2022年12月20日，恒生指数市盈率为9.4倍，相较于上月，恒生指数市盈率快速反弹。恒生指数估值与自身过去十年的历史数据对比，目前的估值略高于平均值减一倍标准差（8.7倍）。

3.3    AH股溢价处于高位

在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。

恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象（指数大于100）。截至2022年12月20日，恒生AH股溢价指数达140.51，相较于上月有所下降，目前的AH股溢价处于相对高位。

分行业看，在与A股和美股的估值对比中，港股市场可选消费、医疗保健行业市盈率显著高于A股估值，电信服务、材料、工业、能源、信息技术等行业的估值整体大幅落后于A股和美股市场。港股多数行业估值在全球处于较低水平。

从AH股溢价率与市值的关系来看，当前仍然是大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高。当前来看，小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构等因素影响仍较显著，使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。

4、海外股市估值观察

4.1    美国：标普500指数

海外股市方面，截至2022年12月20日，标普500指数的市盈率为20.0倍，美国10年国债收益率为3.69%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为1.3%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前美国标普500指数ERP位于1954年以来的56%分位数水平，相较上月投资性价比有所提高。

4.2    日本：日经225指数

截至2022年12月5日，日经225指数的市盈率为18.8倍，日本10年国债利率为0.28%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为5.03%，当前日经225指数ERP位于2009年以来的67%分位数水平，具有较高的投资性价比。

4.3    英国：富时100指数

截至2022年12月16日，富时100指数的市盈率为14.1倍，英国10年国债收益率为3.45%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.64%，当前富时100指数ERP位于2009年以来的63%分位数水平，英国股市相较债市估值性价比较高。

4.4    德国：德国DAX指数

截至2022年12月5日，德国DAX指数的市盈率为13.2倍，德国10年期联邦债券收益率为1.84%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为5.75%，当前德国DAX指数ERP位于2009年以来的84%分位数水平，股市相较债市估值性价比较高。