国海固收:2023年通胀展望

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2023年无论是核心CPI还是PPI,尽管可能出现上行拐点,但是回升幅度预计均相对温和。
本文来自格隆汇专栏:靳毅

核心观点:

2023年,关注可能影响CPI走势的四个因素:(1)防疫措施进一步优化,国内消费情绪改善,核心CPI增速止跌回升。(2)地产销售回暖,但提振核心通胀作用有限;(3)出口下行,制约核心CPI回升幅度;(4)2023年上半年猪肉价格继续上涨,推升食品CPI;

悲观假设下,全年核心CPI增速1.0%,2023年6月份猪肉价格上涨至40元/千克,此后持平;乐观假设下,全年核心CPI增速1.5%,2023年6月份猪肉价格上涨至50元/千克,此后持平;

在两种假设下,预测未来12个月(2022.12-2023.11)CPI增速,判断2023年CPI存在2个高点。第一个高点出现在2023年2月,乐观假设下CPI增速为2.7%;第二个高点出现在2023年11月,乐观假设下CPI增速为2.6%。2个高点均未突破3.0%的位置。

PPI方面,2023年PPI增速大幅上行的风险较小,理由有二:(1)2023年房地产开工明显回暖,可能要等到2023年年末。年中时段尽管地产销售可能回暖,但销售修复并不产生对原材料的实际需求,难以对原材料价格产生明显支撑。(2)海外去库压制原材料价格上涨,2012年至2013年的大宗商品“弱复苏”行情可能在2023年重演。

综合来看,我们认为2023年无论是核心CPI还是PPI,尽管可能出现上行拐点,但是回升幅度预计均相对温和。对债市而言,我们认为2023年通胀因素推动央行收紧货币政策的可能性较小,因此当下在债市中交易2023年通胀大幅上行的预期,仍为时尚早。

正文

回顾2022年,全球大宗商品价格高位盘整,PPI增速由于基数原因高位回落。但核心CPI走势却并未像年初市场预期的那样出现“滞后性上涨”,反而进一步下行。

为何前期上涨的原材料价格,并未向核心CPI有效传导?中国核心CPI增速下行,与美、欧主要经济体核心CPI增速不断冲高的走势完全相反,该如何理解此种差异?

对于这一问题,我们在2022年8月14日报告《需要担忧通胀么?》中有过回答:中国严格的防疫措施,目标是“保障供给”,但客观上造成部分消费场景受阻;而欧美近乎躺平式的防疫措施,目标是“保障需求”,却造成了“供给不足”。不同防疫措施下,中国与海外供需形势不同,是中外核心CPI走势相反的主要原因。具体来看:

生产方面,2022年前三季度,在全球商品需求边际下行的背景下,中国商品出口仍维持较快增长,即反映出中国制造业受疫情影响较小和生产链条保持的韧性。在供给得以保障的前提下,中国通胀超预期上行的可能性较低。

需求方面,2022 年奥密克戎疫情散发频率更高,叠加严格的防疫措施,客观上造成线下消费场景受阻。同时疫情之下,民众的抗风险意识提升,储蓄意愿增强,也侧面造成消费需求不振。因此尽管前期国际大宗商品价格上行推升国内PPI增速,但由于消费疲软,PPI向CPI的传导始终不畅。除此之外,地产销售的持续疲软,也对地产相关消费复苏形成制约。

但是展望2023年,伴随着防疫措施的进一步优化,以及地产托底政策持续加码,国内“供需格局”有望发生变化,并对2023年的通胀形势产生影响。


一、2023年CPI展望


2023年,关注可能影响CPI走势的四个因素:

(1)防疫措施进一步优化,国内消费情绪改善,核心CPI增速止跌回升。

12月7日,国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》(以下简称《通知》)。《通知》缩减了核酸阴性证明与健康码的使用范围,意味着疫情防控对商业服务、旅游等线下接触式消费的限制力度进一步下降。

我们认为,今冬、明春疫情高峰过去之后,防疫措施可能会继续优化,进一步取消对线下消费场景的限制。参考韩国、中国台湾案例,在此背景下,过往民众积累的消费需求有望释放,并从需求侧推升核心CPI增速。

而从供给侧的角度,防疫措施优化后,“奥密克戎”疫情可能在国内长时间反复。投资者关心,供给侧是否会因为疫情的持续性扰动(例如员工因病大面积缺岗、劳动参与率下降)出现长期缺口,并带来核心通胀超预期上行的风险。

但我们发现,从东亚地区“与病毒共存”后的生产形势来看,上述风险概率较低。以韩国、中国台湾为例,疫情防控措施调整后,当地迎来一波疫情集中爆发,期间劳动参与率暂时性走低、生产暂时受阻。但从长期来看,当地劳动参与率、劳动时间并未出现长期下行,因此疫情反复对供给侧的影响可控。

(2)地产销售回暖,但提振核心通胀作用有限;

2022年,地产销售回暖持续受到民营房企信用状况恶化的掣肘。购房者担忧期房烂尾问题,对民营房企项目普遍持观望态度,导致2022年下半年以来,现、期房销售增速差明显,同时央企、民企销售增速差同样明显。

针对这些问题,11月23日,中国人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》(简称“金融16条”)。11月28日,地产托底政策再加码,证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展(简称“第三支箭”)。我们认为“金融16条”和“第三支箭”的陆续落地,有望改善民营房企的信用状况,缓解购房者的“烂尾担忧”,从而在2023年二季度疫情高峰过去之后,带来房企销售的回暖。

但是,地产销售回暖与地产投资回暖并不同步。参考2022年3月22日报告《地产回暖,需要重视哪些信号?》,我们发现地产销售回暖传导至地产开工、投资增长,还需要二到三个季度的时间。这意味着即使今冬、明春疫情高峰过后地产销售开始回暖,传导至地产投资、并对经济形成支撑,最快也要到2023年末。

而对比通胀与地产数据可以观察到,核心CPI增速与地产投资更加同步、与地产销售数据关系较小。以2015年-2017年地产回暖周期为例,2015年地产销售回暖、地产投资磨底期间,核心CPI仅温和反弹。直到2016年地产投资拐点出现,核心CPI拐点同步出现。2017年地产销售回落、地产投资持续旺盛期间,核心CPI增速继续攀升。

因此我们倾向于认为,在2023年地产销售回暖、地产投资磨底回升的过程当中,地产销售回暖对核心CPI提振作用有限。核心CPI上行斜率加快,要等到2023年末地产投资长期拐点的到来。

(3)出口下行,制约核心CPI回升幅度;

2022年四季度,海外加息制约消费需求、以及海外由“补库”转向“去库”,共同造成中国出口增速下滑。以美国为例,历史上美国去库周期至少持续1年以上。而本次美国库存水平位于历史高位,去库时间可能更长,对应着2023年全年美国“去库”可能均会对中国出口产生下行压力。

在此背景下,2023年中国核心CPI增速即使出现上行拐点,上行斜率预计仍然较缓,核心通胀超预期上行的风险较低。

(4)2023年上半年猪肉价格继续上涨,推升食品CPI;

猪肉价格方面,能繁母猪存栏量对猪肉价格有较好的预示作用,其同比增减变化率领先猪肉价格13个月左右。根据该指标提示,2023年上半年猪肉价格或仍有上行压力,下半年将有所企稳。

总结来看,2023年疫情后居民消费回暖、地产销售修复或推动核心CPI止跌回升,但出口的持续疲软将制约回升幅度。

悲观假设下,全年核心CPI增速1.0%;乐观假设下,全年核心CPI增速1.5%(2021年核心CPI增速最高为1.3%);

同时,悲观假设下2023年6月份猪肉价格上涨至40元/千克,此后持平;乐观假设下2023年6月份猪肉价格上涨至50元/千克,此后持平;

在两种假设下,预测未来12个月(2022.12-2023.11)CPI增速,判断2023年CPI存在2个高点。第一个高点出现在2023年2月,乐观假设下CPI增速为2.7%;第二个高点出现在2023年11月,乐观假设下CPI增速为2.6%。2个高点均未突破3.0%的位置。


二、2023年PPI展望


2022年下半年以来,受基建开工旺盛的影响,国内铜、螺纹钢等金属价格出现企稳回升态势。市场关注2023年基建、地产持续升温,是否会带来PPI超预期上行的风险?

我们认为PPI大幅上行的风险较小,理由有二:

(1)2023年房地产开工明显回暖,可能要等到2023年年末。年中时段尽管地产销售可能回暖,但销售修复并不产生对原材料的实际需求,难以对原材料价格产生明显支撑。

(2)海外去库压制原材料价格上涨,2012年至2013年的大宗商品“弱复苏”行情可能在2023年重演。

回顾2012年至2013年上半年的基本面行情,海外处于去库前中期、需求下行,国内“基建+地产”稳增长板块明显发力,基本面背景与2023年可能类似。彼时,原油、铜、螺纹钢等大宗商品价格处于高位震荡、或温和上涨态势,PPI增速拐点虽然出现,但仅温和修复,增速高点甚至没有回正。

参考2012年至2013年行情,我们认为2023年大宗商品及PPI行情也可能呈现类似演绎。PPI增速可能出现回升拐点,但回升幅度预计较小


三、总结


综合来看,2023年无论是核心CPI还是PPI,尽管可能出现上行拐点,但是回升幅度预计均相对温和。其中,海外去库与需求下滑,是制约核心CPI、PPI回升的最大因素。同时地产投资回暖较慢,以及回升幅度相对温和也使得地产板块对通胀支撑力度较小。

对债市而言,我们认为2023年通胀因素推动央行收紧货币政策的可能性较小,因此当下投资者在债市中交易2023年通胀大幅上行的预期,仍为时尚早。若想要更清晰地判断通胀趋势,我们可能要到2023年中,等疫情后复产复工推进,经济数据进一步明朗后,再做观察。

风险提示疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

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