2026年6月以来，日元兑美元跌至近40年来最低水平，同期日债价格下跌，10年期国债收益率升至约30年来高位。这轮贬值有两处不同寻常：日银已经进入加息通道，美日利差有所收窄，日元却继续贬值；日债收益率不断上升，也没有带动日元走强，日元与日债价格反而同步下跌。

美日利差和套息交易仍是日元弱势的基础，但自2025年秋季以来，美日利差趋于收窄，日元却继续贬值，这一解释力减弱。高市政府上台则被认为是一个关键转折点。高市主张扩大财政支出、推动减税，并希望日银保持协调，令市场对财政纪律与日银加息空间的担忧加剧。今年6月底公布的《经济财政运营与改革基本方针》要求日银与政府紧密合作，进一步加重了市场担忧，形成了所谓“基本方针冲击”。市场由此为日本的政策组合重新定价。

面对日元贬值，日本当局大体有干预、加息、等待三条路径，但在财政可信度得到修复之前，三条路径都有相应的风险和代价。

* 本文摘自CF40研究于 2026年7月14日发布的《为什么本轮日元贬值不一样？——市场对日本政策组合的重新定价》，有删改。

今年6月底以来，日元兑美元多次跌破162关口，触及1986年以来最低水平，年内跌幅居主要货币前列。同期日本国债价格也在下跌，基准10年期国债收益率升至2.88%，创下约30年来最高水平。

日元的弱势本身并非新现象。过去日本长期维持低利率，借入日元的成本很低，投资者可以卖出日元、买入收益率更高的美元资产。日元贬值也有利于出口和海外利润换回日元，因此日本政府过去往往能够容忍一定程度的弱日元。

但这轮贬值有两处不同寻常。

第一，日本已经进入加息通道，日元却仍在下跌。通常情况下，一国央行加息，会提高本币存款和债券的回报，并缩小与海外的利差。持有本币资产变得更有吸引力，借入本币进行套息交易的收益也会下降，因此本币通常会得到支撑。日银已经结束负利率和收益率曲线控制，将政策利率逐步提高至1%；美联储去年三次降息，美日利差也有所收窄，但日元仍然持续走弱。

第二，日元和日债价格同时下跌，也偏离了通常的利差逻辑。债券价格下跌意味着收益率上升。一般来说，日债收益率提高，会增加持有日本资产的回报，吸引资金流入，从而对日元形成支撑。但这一次日元反而更弱。

综合外部机构与研究的判断，市场正在对日本的政策组合重新定价。如果收益率上升来自日银加息和经济正常化，说明日本资产回报提高，通常有利于日元；如果收益率上升是因为投资者担心财政扩张、国债供给增加和政策失去约束，要求更高的回报才愿意持有日债，就说明日本资产的风险上升。而随着高市财政扩张的推进，市场越来越倾向于后一种解释。

面对贬值，日本当局大体有三种应对路径：外汇干预、加快加息，以及维持谨慎正常化、等待外部条件发生变化。但每条都有风险和代价。本文将分析这轮日元为何走弱、日本为何难以继续放任贬值，以及三条路径各自通向哪里、受制于什么。

日元为何在加息通道中继续走弱

日元贬值首先仍与美日利差和套息交易有关。日银虽自2024年3月退出负利率并开始加息，但节奏缓慢；美联储政策利率长期高于日银3个百分点以上，且新任美联储主席沃什将价格稳定列为首要任务，市场预期利差短期内难以收窄。只要借入低息日元、投资美元资产仍有较高收益，日元就会持续承受卖压。

但从2025年秋季开始，仅靠利差已经难以解释日元走势。2025年至今，美联储先后三次降息，累计降息75个基点；日银则三次加息，累计加息75个基点。美日政策利差已由2025年年初的4.0—4.25个百分点，收窄至目前的2.5—2.75个百分点（图1）。IMF的测算也显示了这一变化，2021年1月至2025年3月，美元兑日元汇率与美日10年期国债收益率差的相关系数为0.92，即利差扩大通常伴随日元贬值；但在2025年4月至2026年3月，相关系数转为−0.91（图2）。过去“利差收窄、日元升值”的关系明显减弱。

图1：美联储与日银政策利率走势

来源：美联储、日银、CF40研究院

图2：美日国债收益率利差与美日汇率

来源：IMF《全球金融稳定报告》

资本外流、投机交易和能源冲击又进一步放大了日元跌势。日本2025财年经常账户顺差达到创纪录的34.4万亿日元，但顺差主要来自海外投资收益，企业和机构投资者往往将收益留在海外再投资，并未大量换回日元。近期修订的日本个人投资账户制度（NISA）加大了投资税收优惠力度，鼓励家庭增加海外证券投资；还有卖方研究认为，外资买入日本股票后对冲汇率风险，也可能带来额外的日元卖盘。与此同时，美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓数据显示，对冲基金对日元的看空程度已达2007年以来之最；IMF指出，2025年年中以后，传统经济变量无法解释的日元贬值部分，与期货市场日元空头头寸的增加大体同步。中东冲突和油价上涨也增加了日本购买美元和进口能源的需求。

本轮变化的一个重要转折点，是市场开始重新评估高市政府的政策取向。高市政府主张积极财政政策，并多次公开要求日银谨慎加息。2025年10月高市赢得自民党总裁选举，日元次日下跌1.9%，市场预期日银短期加息的概率从68%降至41%；同年12月日银加息至0.75%，日元也没有明显反弹。

今年6月底公布的《经济财政运营与改革基本方针》进一步加重了市场担忧，形成了所谓“基本方针冲击”。文件删去了上年关于“财政整顿”的表述，将财政目标转为债务占GDP比重稳定下降；同时新设不受支出上限约束的“强大富裕日本”投资框架，却没有明确整体资金来源，更要求日银的货币政策与政府增长战略保持协调。市场由此担心，积极财政会扩大赤字和国债供给，政府的政策取向又可能限制日银继续加息。

高市上台并非日元贬值的唯一原因，但它改变了市场对这轮行情的理解。投资者一方面担心政府要求日银谨慎加息，使日本实际利率长期偏低，因而继续卖出日元；另一方面又担心财政扩张增加赤字和国债供给，要求更高收益率才愿意持有日债。日元和日债价格同时下跌，正是市场对这一政策组合重新定价的结果。

日本为何难以继续放任贬值

日本当局过去确实能够容忍相对疲弱的日元。日元贬值有利于出口企业提高海外收入折算后的利润，也有助于吸引外国游客。在长期通缩和需求不足的环境下，弱日元带来的进口价格上涨，甚至有助于日本摆脱低通胀。

但弱日元对经济增长的拉动已经不如过去。大和综研估算，日元兑美元贬值10%，在一般情况下可拉动实际GDP约0.25%；但考虑能源涨价、美国关税和访日游客减少等因素后，拉动作用可能只有0.14%。且收益主要集中在大型出口企业、旅游行业以及持有较多金融资产的家庭，成本却由普通居民、企业和政府更广泛地承担。2026年上半年，与日元贬值有关的企业破产数量升至2022年以来最高，批发和零售企业受影响最重。

弱日元也已成为高市政府的政治问题。生活成本是2026年初大选中选民最关心的问题，高市以减税和降低家庭负担为主要承诺赢得大选。此后，面对弱日元和能源涨价，政府又追加预算，用于补贴燃油和其他生活成本。日元若继续贬值，进口涨价可能抵消减税和补贴的效果，直接影响高市政府能否兑现降低生活成本的承诺，也可能影响高市的支持率。

另外，日元继续贬值还会增加美日经贸摩擦。美国财政部近年来持续将日本列入主要贸易伙伴外汇政策监测名单；2026年发布的报告中，日本仍位于该名单之列。特朗普政府对弱日元长期持批评态度，认为汇率偏弱可能削弱美国企业的竞争力，并曾暗示可能通过关税等贸易工具回应所谓“不公平汇率优势”。美国财长贝森特早已排除美日联合干预汇率的可能，并表示支撑日元应依靠日银收紧货币政策。

由此来看，弱日元带来的收益正在减小，经济和政治成本却在上升。但阻止日元下跌也没有低成本的办法，日本大体有三条路径：外汇干预、加快加息，或维持谨慎正常化并等待外部条件变化。

日本当局的应对路径

路径1：外汇干预，只是争取时间

干预是最直接的工具。日本财务省负责决策、日银作为代理执行，卖出美元资产、买入日元。在实际入市前，日本政府通常先通过官员讲话、三方会议和汇率检查向市场发出警告；此轮还有可能采取“突袭式”干预，以提高做空日元的风险。7月10日，财务大臣片山皋月还提出，希望推动家庭以及包括政府养老投资基金（GPIF）在内的养老基金，进一步投资日本金融资产。消息发布后，日元上涨，日债收益率下降，市场将其理解为推动资金回流的“隐性干预”。不过三菱日联研究（MUFG）指出，GPIF的投资政策无法轻易根据政府指令调整，“口头干预”的效果很难持续。

日元干预的效力也颇受质疑。在今年日元跌破160后，日本据报于4月28日至5月27日期间动用了创纪录的11.73万亿日元入市。但与2022年、2024年两轮大规模干预类似，效果只维持了很短时间，日元随后重回跌势。干预的历史也印证效力递减：2024年4—5月单月约9.8万亿日元的支出已创下当时纪录，换来的升值窗口却越来越短（图3）。

图3：日本当局对汇率的干预

来源：彭博社、日本财务省

国际金融与外汇市场经济学家、布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks一再警告日元干预的徒劳和有害：干预本质上是用有限的“存量”（外汇储备或基金资产）去对抗资本外流的“流量”，而流量永远会赢，市场将逐渐完全无视干预；Brooks认为外汇干预甚至具有严重的反作用，因为它制造了一种虚假安全感，掩盖了正在酝酿的债务危机。

干预本身也受到外储流动性的限制。大和综研指出，截至2026年5月末，日本外汇资金特别会计中可立即用于卖出美元的外汇存款约为1622亿美元，即使外汇储备余额依然充足，但如果频繁进行大规模干预，市场关注点也可能转向外汇储备的减少速度，从而导致市场意识到外汇干预的效果已达极限。

此外，大规模且频繁的外汇干预可能会引发市场对日本政府抛售美国国债的联想，进而导致美国长期利率上升。上半年干预期间，外储中的证券资产明显下降，而存款变化较小，说明这轮操作可能动用了部分证券类外储。从体量看，单轮约700多亿美元的操作短期内难以单独左右美债市场，但如果日本需要反复干预，同时国内收益率上升推动官方和私人资金回流，日本对美元资产的需求可能进一步下降。

路径2：加息可能冲击财政和日债

加息被认为是对利差驱动型贬值的根本回应。只要日银加息速度落后于美联储，美日利差就难以明显收窄，借入低息日元、投资美元资产的套息交易仍有空间。前日银审议委员白井早由里指出，若美联储再次加息而日银维持现有利率，日元可能进一步跌向165。

但单看近期物价数据，日银加快加息的理由并不充分。日本5月剔除生鲜食品的核心CPI同比为1.4%，连续第四个月低于2%的通胀目标；剔除生鲜与能源的核心—核心CPI为1.8%。日银内部也有委员担心，过快加息可能抑制需求，破坏工资和物价之间刚刚形成的正向循环，甚至增加通缩回归的风险。

若日银主要迫于汇率压力加息，代价首先会落在财政上。日本公共债务约为GDP的204.4%，过去长期低利率压低了政府融资成本，即使债务持续增加，年度利息支出仍长期维持在10万亿日元左右。随着日本进入正利率环境，这一条件正在改变，财务省预计到2034财年政府利息支出将升至25.8万亿日元。

债市压力最初主要集中在超长期端。2025年5月至6月，20年、30年和40年期日债拍卖连续遇冷，相关债券价格下跌、收益率快速上升，10年期及以下日债相对稳定。财务省随后削减20年、30年和40年期国债发行，并增加短期国债和国库券发行，以缓解超长期端的供需失衡。到今年，超长期国债收益率继续走高，10年期收益率也升至约30年来高位。

不过，收益率升至一定水平后，也会吸引新的买家。CNBC汇总的市场分析认为，10年期收益率接近3%、超长期收益率接近4%后，日债重新进入部分全球投资者的配置范围，寿险和养老基金也可能增加购买。这开始为债市提供一定支撑，但也说明投资者已经要求更高回报，才愿意持有日本国债。

政府的政策取向也被认为对日银形成了牵制。《经济财政运营与改革基本方针》有关日银与政府“紧密合作”的表述公布后，日元和日债同时承压。高市政府提名的两位日银政策委员会新成员也被视为偏鸽派，其中浅田统一郎在6月日银将政策利率提高至1%的表决中投下了唯一反对票，加重了市场对未来加息节奏放缓的预期。

即使日银继续加息，汇率效果也存在两面风险。渐进加息幅度较小，而日本实际利率仍然偏低，未必足以扭转日元跌势；但超出市场预期的加息，又可能触发套息交易集中平仓。2024年8月，日银加息、美联储降息预期升温和美国就业数据转弱共同触发套息平仓，日元在三周内升值超过12%，美股尤其是科技股出现明显抛售。BIS的研究也强调，在套息交易活跃时，日元对政策收紧和空头平仓会非常敏感，紧缩冲击可能引发日元快速升值。在市场本已担心AI与科技股估值过高的当下，这一渠道的外溢值得警惕。

路径3：维持谨慎正常化并等待美联储转向

这一选择背后的赌注是，当前的外部压力不会长期持续。若中东局势缓和、能源价格回落，美联储停止加息并转向宽松，美日利差就会自然收窄，日元压力也可能随之缓解。7月初美国就业数据转弱后，市场对美联储加息的预期已经有所降温，日元也曾短暂反弹。

但等待美联储降息并不容易。美国通胀仍明显高于2%的目标，服务价格压力尚未消退；中东冲突反复推高能源价格，关税和AI投资热也可能继续抬高商品、电力和资本品价格；美联储理事沃勒7月13日表示，如果核心通胀继续偏高，近期可能需要加息。如果美联储长期维持高利率甚至再次加息，而日银停止行动，美日利差就难以继续收窄，在日元空头已经高度拥挤的情况下，汇率可能进一步下跌。

日银按兵不动也可能被市场理解为受到财政和政府压力的牵制，进而引发对“财政主导”的怀疑：由于政府债务高企、付息负担上升，日银不敢按照通胀和汇率形势继续加息，只能维持较低利率。届时，日银的政策独立性也会受到更多质疑。

没有无代价的选项

归纳各方判断，三条路都难以单独解决问题。外汇干预只能打断单边交易；加快加息有助于压缩美日利差，却会抬高政府付息成本，并加重日债市场压力；维持谨慎正常化、等待美联储转向，短期成本最低，但可能使日元贬值和输入性通胀继续积累。美国企业研究所高级研究员Desmond Lachman认为，日本可能面临汇率和债券市场同时失稳的风险；而一旦日本出现问题，市场还可能转而审视美国、法国、意大利和英国等高债务经济体。

长期来看，治本仍要从财政整顿入手。有观点认为日本的总债务虽高，但因为政府持有了庞大的金融资产，其“净债务”约占GDP的130%，相对较低，因此日本并没有真正的债务问题。Robin Brooks对此进行了强烈反驳，他指出，如果日本政府不愿意真正动用这些资源来偿还债务，那么“净债务较低”就只是一个毫无意义的学术概念；只要政府还在依赖外汇干预而不是处理债务，就说明政府还没准备好面对现实，此时市场只会盯着其庞大的总债务。Lachman也认为，日本政府需要重新确立清晰的财政整顿目标，逐步实现初级财政盈余，并在必要时出售部分政府资产以降低债务。财政可信度改善后，长期国债收益率才有可能回落，日银也能获得更大的加息空间，进而压缩美日利差、削弱套息交易。日本可以现在主动调整，也可能继续拖延，最终在汇率和债市危机的压力下被迫调整。