2026年4月29日，广东纽恩泰新能源科技股份有限公司（下称纽恩泰）的IPO申请正式获深交所受理。

这家从年产值不足千万元起步的空气源热泵企业，如今已发展到营收超15亿元的规模。从2005年赵密升回国创立纽恩泰品牌算起，这家公司走过了二十余年。

根据招股书，纽恩泰2025年空气源热泵内销市场占有率7.9%，排在行业第三位。公司计划募资7.5亿元，投向零碳产业园、部件生产基地和品牌建设。

但招股书翻开之后，一些问题也随之浮现。研发投入在可比公司中处于什么水平？经销收入逆势增长是怎么实现的？产能利用率还有余量却要募资扩产，逻辑是否成立？实控人身上的对赌压力有多大？行业整体下行，这时候上市是不是一个好时机？

这些问题，值得逐一拆解。

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研发占比低，与头部企业差距大

纽恩泰的定位是高新技术企业，但研发投入的数据，跟这个标签之间有不小的距离。

2023年到2025年，纽恩泰的研发费用分别是4997.78万元、5860.77万元和5998.02万元，占营收的比例为3.85%、4.38%和3.97%，三年平均下来在4%左右。五家可比公司的研发占比均值维持在5.5%左右，纽恩泰只有人家的七到八成。

跟体量差不多的芬尼股份比，差距更明显。芬尼股份同期的研发占比是7.44%、7.82%和6.7%，高的年份超出纽恩泰将近一倍。一个标榜技术驱动的企业，研发投入在同行里排名靠后，这事说不过去。

在外界看来，创业板对创新属性有硬性要求，纽恩泰的研发数据够不上，于是公司转向了深市主板。

但主板的定位是规模较大、盈利稳定的成熟企业，纽恩泰的体量跟这个定位匹配吗？2023年和2024年，公司的净资产只有5亿元左右。2025年经过一轮融资加上利润留存，才膨胀到9.4亿元。放在主板上市公司里，这个规模并不突出。

一个直观的对比是芬尼股份。2025年芬尼的净资产9.62亿元、营收14.8亿元，跟纽恩泰几乎在同一量级，但芬尼股份选择的是北交所。

从市占率看，纽恩泰2024年和2025年的内销市占率分别是6.7%和7.9%。而海尔的市占率达到18.1%，美的12.3%。前三名的差距在拉大，行业资源正在向头部集中。

纽恩泰虽然排第三，但跟前两名的距离并不近。

2

产能没用满，为什么还要扩产？

从生产端来看，纽恩泰的产能利用率并不高。

2023年到2025年，公司产能保持在19.14万套，产量分别只有16.69万套、15.91万套和16.83万套，产能利用率分别为87.15%、83.12%和87.93%，三年平均大约85%。

85%意味着还有15%的产能闲着。在这种情况下，公司却计划把募资中的5亿元投向空气能热泵零碳产业园、2亿元投向热泵部件生产基地，招股书说这些项目有助于突破产能瓶颈。

但现有产能都没用满，瓶颈在哪？

公司在招股书里自己也承认了风险：募投项目建成达产后将显著扩充产能，如果下游行业需求发生重大不利变化，或产品销量增速不及预期，新增产能可能无法及时消化。

而且，2025年8月纽恩泰已经有一座投资15亿元的超级工厂投产了，配备20条智能化生产线，新工厂投产后总产能进一步扩大。

在行业规模持续萎缩的背景下，这么多产能怎么消化，是个现实问题。

3

经销收入逆势增长，压货嫌疑难以回避

细看财务数据，纽恩泰交出了一份相当漂亮的成绩单。

2023年到2025年，公司营收从12.99亿元增至15.12亿元，归母净利润从1.03亿元增至2.19亿元，2025年净利润同比大增55.2%。

但问题在于，这个增长跟行业趋势是拧着的。

根据中国节能协会热泵专业委员会与产业在线联合发布的《2025年中国热泵产业发展年鉴》，2025年热泵行业总销售额320.1亿元，同比小幅下降。空气源热泵市场规模291.8亿元，内销规模从2023年的262.1亿元持续跌到2025年的231.7亿元，2025年内销同比下滑9.5%，降幅还在扩大。

可比公司的数据也印证了行业的下行。芬尼股份、热立方、沃派股份、华天成四家公司2023年到2025年的营收均值分别为7.49亿元、7.2亿元和7.26亿元，全行业都在收缩。

那纽恩泰的增长从哪来的？

答案是经销渠道。报告期内，其经销收入从7.96亿元增至10.69亿元，占主营业务收入的比例从61.93%升至71.55%。反观直销收入持续下滑，从4.9亿元降至4.25亿元。剔除主要面向出口的ODM模式，主要面向内销的自主品牌直销收入从2.17亿元跌到1.3亿元。

那么，同样的产品，直销不好卖，经销商为什么愿意持续加大进货？

公开资料显示，纽恩泰采取的是买断式经销模式，先款后货。经销商下单时要预付全部款项，然后自行定价销售、自负盈亏。这种模式下公司账面的现金流确实好看，但风险只是从厂家转移到了渠道。如果产品最终没到终端用户手里，而是堆在经销商的仓库里，那增长的持续性就要打个问号。

更值得关注的是利润增速和营收增速之间的背离。2025年营收增长12.9%，归母净利润却增长了55.2%。两年间营收只多了2.1亿元，净利润却多了1.2亿元。这种利润增速远超营收增速的现象，在传统制造业里并不常见。

拆解一下利润来源就会发现，2025年营业成本同比增长了13.5%，比营收增速还快。主营业务毛利率从31.17%下滑到30.75%，主业赚钱的效率实际上在走低。

那多出来的利润从哪来？一个重要来源是坏账准备的冲回。纽恩泰早年参与了不少地方政府清洁能源改造和房地产热泵项目，积累了大量长账龄应收账款，2023年末账面余额曾高达3.3亿元。

随着这些欠款陆续收回，仅应收账款坏账损失的转回就在2025年产生了4746.6万元的正向收益。再加上税收优惠贡献的2135.7万元，如果把这两块剥离掉，主业净利增速大约只有22.4%，远没有账面数字那么亮眼。

4

创始人从新加坡起步，对赌悬顶

赵密升的经历也还算传奇。

1974年出生，湖南人。早年在新加坡研修企业管理，担任新加坡纽恩泰科技发展有限公司总经理。2003年引进热回收技术进入空气能领域，2005年回国创立纽恩泰品牌。

股权结构上，赵密升直接持有62.99%的股份，通过四个持股平台间接控制11.09%，合计控制74.08%的表决权，绝对的控股地位。

2025年9月，纽恩泰进行了一轮增资，引入了阳光碳中和基金等8名新股东，赵密升也因此背上了对赌协议。如果纽恩泰未能在2030年12月31日前实现上市，或者投资方合理判断公司已无法在这个时间前上市，赵密升需要回购股份，返还投资款并加上年化4%的利息。虽然对赌协议在正式递交上市申请时会终止，但如果申请被撤回或否决，权利会自动恢复。

对赌的存在意味着，上市对赵密升来说已经不是选择题，而是必答题。

值得一提的是，公司同时引进了具有投行背景的李庆利担任董秘。公开资料显示，2025年8月入职纽恩泰后，他以5元/股的价格认购了100万股，耗资500万元。

而就在同年9月，阳光碳中和基金、粤科创投等外部机构入股价格达20.49元/股，董秘入股价格仅为机构价的约四分之一，悬殊价差引发投资者对其“利益输送”的质疑。

公司说这是股权激励。但从招股书来看，并没有看到这份激励有明确的约束条件或业绩对价。按纽恩泰发行不低于总股本10%、募资7.5亿元测算，上市后市值保守在75亿元。李庆利手中0.8%的股份对应市值约6000万元，较500万元投资本金增值超十倍。

5

尾声

空气源热泵行业正处在一个微妙的节点上。

从政策面看，热泵被定位为替代化石燃料供热的关键技术。国家六部门印发了《推动热泵行业高质量发展行动方案》，这些政策为行业提供了长期支撑。

但从短期市场表现来看，情况并不乐观。2025年空气源热泵内销市场规模231.7亿元，同比下滑9.5%。2026年一季度内销38.5亿元，同比继续下滑1.9%，国内市场仍未见底。

出口是另一番景象。2025年出口60.2亿元，同比增长28.4%。2026年5月出口9.9亿元，同比增长39.2%。但出口业务在纽恩泰营收中的占比只有15.98%，短期内很难完全对冲内销的下滑。

全球市场方面，2025年空气源热泵全球销量446万台，同比增长5%。但整体规模仍未回升到2022到2023年的历史高位。增长主要来自欧洲市场，2025年欧洲销售150.2万台，同比增长29%。欧洲的增量更多惠及以出口为主的企业，对以内销为主的纽恩泰来说，受益有限。

在这样的行业背景下，纽恩泰选择此时推进IPO，动力不难理解。对赌协议给了明确的上市期限。2025年的业绩表现确实亮眼，对于拟上市公司来说，业绩高峰期是申报的最佳窗口。如果等到行业进一步下行、业绩增速放缓，上市难度会大得多。

问题是，这种逆势增长能否持续。经销收入的快速增长能不能经得起终端市场的检验，产能扩张后能不能找到足够的需求，研发投入偏低的情况下能不能维持产品竞争力，这些都是纽恩泰在上市审核中需要回答的问题。

对于投资者来说，一家在行业下行期逆势增长的企业，既可能意味着发现了独特的增长路径，也可能意味着风险正在悄悄累积。

区别这两者，需要更细致地审视那些藏在光鲜数字背后的经营细节。正如那句老话：

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当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。