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2607,核心结论

美国 6 月非农新增就业大幅不及预期，仅推动市场加息预期边际降温、加息时点后移，并未从根本上扭转美联储紧缩政策的大方向，当前市场仍以 “加息 + 缩表” 的紧缩叙事为主导。

美国通胀具备较强内生顽固性，叠加薪资增速抬头的 “工资 - 通胀螺旋” 风险，通胀难以快速回落，未来美联储政策走向的核心锚点仍是通胀数据。

本次非农数据带动的贵金属、大宗商品上涨属于前期过度加息预期的修复性反弹，并非趋势性反转。

逻辑链条

主线一：拆解非农数据的 “冷热矛盾”

表面看新增非农就业大幅走弱与失业率下降形成背离，实则内在逻辑统一：

失业率走低并非源于就业市场走强，而是劳动力参与率环比下滑，部分人群（放弃求职、提前退休、返校等）退出劳动力市场，不再被计入失业人口与劳动人口基数，直接推低了失业率。

历史规律显示，劳动参与率下降通常伴随非农新增就业人数走弱，两个指标本质上共同反映劳动力供给端的收缩，而非数据矛盾。

主线二：加息预期仅边际修正，未发生转向

非农爆冷后，市场对加息节奏的判断从 “快加息、多加息” 修正为 “慢加息、少加息”，加息时点整体后移，明年额外加息的必要性显著下降。

但市场对 “年内至少完成一次加息” 的预期仍高度一致，且今明两年开启降息的概率几乎为零，紧缩的政策基调没有发生根本性改变。

主线三：通胀韧性与薪资风险支撑紧缩底色

通胀与薪资的双重压力，决定了美联储无法轻易转向宽松：

通胀端：剔除能源、食品的核心 PCE 仍处于高位，说明美国通胀并非单纯由能源价格驱动，内生韧性较强；中东局势缓和带动油价回落，但供应链修复、地缘不确定性仍存，通胀只会增速放缓，不会快速下行。

薪资端：CPI 增速已持续跑赢薪资增速，历史规律下劳动者会要求涨薪以补偿购买力损失；当前时薪增速已出现抬头迹象，一旦形成 “工资 - 通胀螺旋”，抗通胀难度将大幅提升，倒逼美联储维持紧缩立场。

数据支撑

1. 就业市场数据

6 月新增非农就业 5.7 万人，大幅低于市场预期的 11 万人；前两个月非农就业人数合计下修 7.4 万人。

6 月失业率 4.2%，低于前值 4.3%。

6 月劳动力参与率 61.5%，环比下降 0.3 个百分点。

2. 加息预期数据（CME 美联储观察，基于联邦利率期货）

数据公布前：9 月加息概率 77.97%，10 月加息概率 97.67%，明年 3 月再加息概率 83.18%。

数据公布后：9 月加息概率降至 57.71%，10 月降至 77.64%，12 月加息概率升至 83.84%；明年再加息的概率跌破 50%。

今明两年开启降息的概率几乎为 0。

3. 通胀与薪资数据

美国核心 PCE 同比 3.4%，创下近三年新高，未超出市场预期；即便在中东冲突前的 1-2 月，核心 PCE 也已高于 3%。

6 月美国私人部门劳工时薪同比增幅 3.52%，高于 5 月的 3.45%，增速出现抬头。

自 4 月起，美国 CPI 同比增速已持续高于薪资同比增速。

4. 官方政策表态

7 月 1 日欧洲央行辛特拉论坛上，美联储主席沃什明确表示：过去四周美国通胀预期有所回落、通胀风险较此前下降，但美联储不会因短期数据变化轻易改变政策方向。

风险提示与不确定性

通胀超预期顽固风险：若后续月度通胀数据显示粘性强于当前市场预期，加息时点将再度提前，紧缩叙事会再次强化，直接压制贵金属与大宗商品价格。

中东地缘反复风险：原油基础设施修复、海峡通航安全、运费与保险成本、全球贸易流重建均存在变数，油价若再度反弹会快速推升通胀预期，扭转当前交易逻辑。

工资 - 通胀螺旋成型风险：若薪资增速持续上行，形成 “薪资上涨 - 成本推升 - 物价上涨 - 再涨薪” 的正向循环，美联储将不得不维持更久、更强的紧缩政策，甚至加大加息力度。

就业数据后续修正风险：本次非农已下修前两月数据，后续若再度修正就业数据，可能再次改变市场对劳动力市场强弱的判断，引发预期波动。

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25年9月看,美国非农就业数据再次爆冷，美国劳工部数据显示，8月非农就业人数增加2.2万，市场预估为增加7.5万，前值为增加7.3万。,,,,,,,,,,,,6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人（5/6月份的数据7月份才刚刚大幅下修28万，劳工局局长因此被特朗普免职），失业率升至2021年以来新高。计入本次报告的修正后，过去三个月的月均新增就业人数仅为2.9万人。,,,,,,,,,,,,,,2025年8月裁员人数8.8万人，为2020年8月以来的最高值。2025年以来，裁员人数达到89.2万，同比2024年增长66%,,,,,,,,,,,,,,,教育和医疗是就业增加的主要行业，合计新增4.6万人，而这些都是消费性行业，而不是生产性行业。相比，耐用品和商业服务就业分别下降1.9万和1.7万人。,,,,,,,,,,,,,,8月份全职工作岗位数量锐减35.7万个，这是连续第二个月出现大幅下降。与此同时，兼职工作岗位飙升59.7万个，创下自2月以来的最大增幅。,,,,,,,,,,,,,,,9月5日，美国非农数据公布，8月非农就业人口增加2.2万人，远低于市场预期的7.5万人。8月失业率为4.3%，创2021年以来新高。数据表明近期美国劳动力市场趋于疲软，对美国经济增长势头放缓的担忧加剧。,,,,,,,,,,,,非农就业人数已经连续4个月低于10万人，这是自疫情以来最疲软的一段时期。,,,,,,,,,,,美国2025年非农就业基准变动数据的发布，初值-91.1万人，不仅远低于预期的-70万人，且与前值-59.8万人相比，下降幅度明显增大。这一变化，预示着美国就业形势的严峻，可能对经济增长、货币政策以及社会稳定等多方面产生广泛而深刻的影响。,,,,,,,,,,,,,,9日美国劳工部大幅下修2024.4-2025.3的非农就业人数91.1万人，创下历史最大下修。,,,,,,,,,,,,,7月非农远低于市场预期；5月和6月的非农数据也是被大幅下修，幅度达到90%，被指数据造假，当时网络上都爆炸了，大家扬言以后再也不看非农了。,,,,,,,,,,,,,,修正就业数据确实是常规操作，因为每月公布的就业数据是抽样调查的估计结果，年度数据是根据季度数据以及工资和税务数据确定的，必定存在偏差。这次大幅下修据说是因为疫情后调查问卷的反馈率持续下降，设身处地想来也是因为处境不好才不回复。,,,,,,,,,,,,,,,,,,

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25年6月看,美国劳工部公布的5月非农数据显示，新增非农就业人数13.9万人，高于预期的12.6万，也一扫周三“小非农”ADP数据不及预期的影响。非农数据公布后，“CME观察”最新的数据显示，美国7月降息的概率已经从一个月前的49.7%，以及一周前的24.8%，下降到目前的仅有16.3%。,,,,,,,,,,,,,,,,

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25年5月看,非农就业人数17.7万，高于市场预期。,,,,,,,,,,,,,据最新出炉的美国4月非农就业报告，美国4月非农就业人数增加17.7万，大超市场预期的13.8万，前值为增加22.8万。失业率方面，美国4月失业率为4.2%，符合市场预期，前值为4.2%。美国4月劳动力参与率62.6%，预期62.5%，前值62.5%。华尔街机构分析称，失业率徘徊在4.2%，而劳动力参与率有所上升，这表明劳动力市场仍然稳健。这对美联储而言无疑是好消息，美联储将更有底气维持当前的利率不变。,,,,,,,,,,,,,,,,,

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25年3月看,美国2月非农就业人口增长15.1万人，不及预期值的16万人，前值下修为14.3万人；失业率为4.1%，高于预期值和前值的4%；平均时薪环比增长0.3%，符合市场预期,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

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25年2月看,美国劳工统计局公布最新1月非农就业报告，新增非农就业人数14.3万人，大幅低于前值25.6万人和市场预期的17万人；但失业率环比下降0.1%至4.0%，为2024年5月以来新低；劳动参与率上升0.1%至62.6%，自2023年12月以来保持在62.5%-62.7%区间。工资增速超于预期，时薪环比上涨0.5%，为2024年1月以来新高。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,美国1月非农就业人数增加14.3万，低于市场预期的17.5万，这是好事，终于可以缓一缓美元的强势了。美元太强势了对谁都不好。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,过去3个月非农就业岗位平均每月增加17万个，失业率稳定在4.1%的低位,,,,,,,,,,,,,,,,,,

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25年1月看,美国12月非农25.6万，预期16.5万，前值由22.7万下修至21.2万，前两个月非农累计下修0.8万。失业率4.1%，预期

/前值4.2%。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,大超预期的新增非农与低于预期的失业率，表观数据显示美国非农仍然强劲，市场继续交易强美元,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,就业好，经济强劲，意味着美联储可以不用降息，利空资本市场,,,,,,,,,,,,,,,,,,,10日,非农就业格外火爆，大超预期，新增就业25.6万人，远超市场预期的16万人,,,,,来自ADP的就业数据，仅仅录得12.2万的增幅，而家庭调查(HouseholdSurvey)折算到非农口径后只有10.2万左右,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

24年12月看,11月非农就业人数增加22.7万，预估为增加22万，前值为增加1.2万,,,,,,,,,,,,,,,

24年11月看,11月1日，美国劳工部公布非农数据显示，美国10月季调后非农就业人口新增1.2万，这是拜登政府迄今为止最差的非农就业数据，大幅低于市场预期的11.3万。,,,,,,,,,,,,,,,,非农数据大幅度低于预期,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,上周五公布了一个极其离谱的非农就业，预期10万，实际只有1.2万，就单看这个数据，也能推算出11月必然会再次降息,,,,,,,,,21年2月,非农就业人数比疫情前少1000万,,,,,,,,,,,,,,,,,

24年10月看,美国9月的非农数据爆表，出奇得好。新增就业人数远超市场预期，失业率意外下降，工资增速上行，稳步下降的CPI数据,,,,美国9月非农就业人口增加25.4万人，远超市场预期的15万

24年9月看,美国8月非农就业人数增加14.2万人，低于预期的16.5万人，前值为增加11.4万人；美国8月失业率为4.2%，符合预期，较7月小幅下降，为今年3月以来首次出现下降。,,,,,,,,,,,,,,,

24年8月看,美国7月非农就业人口增长11.4万，大幅低于市场预期的17.5万。5月份非农新增就业人数从21.8万修正至21.6万，6月份非农新增就业人数从20.6万修正至17.9万。修正后，5月和6月新增就业人数合计较修正前低2.9万。此外，美国7月失业率录得4.3%，高于市场预期和前值的4.1%，创2021年10月以来新高。,,,,,,,,,,,,,,,,,就业=通胀=利率=商品价格。目前美国非农数据同比已经连续几个月向下拐头。,,,,,,,,,,,,,,,,,,原油和美债收益率已经破位，进入了实实在在的交易衰退时期,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,美国7月非农报告令市场大跌眼镜，新增就业创下三年半来最低纪录，失业率升至近三年最高水平，并且触发了准确率高达100%的衰退指标——萨姆规则。交易员开始押注9月降息50基点的可能性，并预测今年的降息幅度将超过110基点。美国3个月失业率移动平均值减去前12个月失业率低点，‌所得数值超过0.5%时，‌经济衰退就开始了,,,,,,,,,,,,,,,8月21日，美国劳工统计局公布的非农就业数据基准修订的初步估计显示，在2023年4月至2024年3月统计周期内，美国新增就业岗位比之前预估的减少了81.8万个。这使得12个月期间的总就业增长（不包括农场就业）从此前预估的290万降至约210万，使该期间的平均每月净新增就业岗位减少了约6.8万个，从约24.2万降至约17.4万。

24年7月5日，美国劳工统计局将4月非农新增就业人数从16.5万人修正到10.8万人，降幅高达34%,,,,,,,,,,,,5月的非农就业数据也从27.2万，修正至21.8万人。

24年6月非农数据喜忧参半。新增就业人数20.6万超预期，但前两个月人数被下修了11.1万，失业率从4.0%上升至4.1%，平均时薪同比涨幅从4.1%降至3.9%。

24年,5月非农就业人数增加27.2万人，预期18.5万人，比预期高。就业好，是经济好，那么降息的预期就会降低。,,,,,,,,,,,超预期近9万；其中政府部门就业人数从4月的0.7万直接跃升到4.3万,,,,,,,,,,,,,3.96%的失业率