最近，鹏华港美互联股票LOF（160644）披露了2026年二季报。

二季报出来之后，困扰我一个多季度的问题，终于解开了。

从6月下旬开始，因为发现这只基金用一季报持仓做拟合，折价率很高，于是就陆续场内买入了一些金额。

结果实际一跑起来，发现数据越来越不对劲：

有时一季报里的重仓股没什么大跌，它的净值却单日暴跌5%、6%，并且超高的折价率始终无法回归。

当时我就怀疑，它在二季度一定做了一次非常激进的调仓。

结果二季报出来后，比我想的更夸张。

接下来这篇文章我会做两件事：

第一，用一、二季报和份额数据还原这只基金二季度发生了什么；

第二，用每日净值和重仓股行情做逐日回归，把基金调仓的时间反推到具体哪一周；

一、高位接盘的两只票

先看一季度和二季度前十大重仓股的变化情况：

港美互联网一季度虽然夹了一只中海油，但整体画风清晰：美股半导体+AI+中美互联网平台，和“香港美国互联网”这个基金名字给人的预期基本相符。

二季度腾讯、谷歌、博通、阿斯麦、中海油全部退出前十，新进了建滔积层板、建滔集团、联想、美团和AMD。

联想和美团增持倒没什么，但是两只从没听过的港股却引起了我的高度警惕：建滔积层板（1888.HK）和建滔集团（0148.HK）。

建滔集团是一家综合控股平台，建滔积层板是它旗下的覆铜板子公司，母公司持股超过六成。

两只股票分别上市，但背后是同一个建滔系，基本面高度绑定，股价高度联动。

也就是说，一只叫“香港美国互联网”的基金，竟然在二季度末把 10.40% + 8.92% = 19.32% 的净资产，押在了同一个集团体系上，重点是它和互联网几乎半毛钱关系没有。

与此同时，前十大合计占净值比从一季度的61.46%升到78.18%，一个季度提高了16.7个百分点，持仓进一步集中。

二、规模一个季度膨胀了8倍

二季度这只基金还发生了另一件大事：规模暴增。

二季报份额变动表显示：期初总份额1.886亿份，期间申购10.276亿份，赎回1.255亿份，期末10.907亿份。

份额一个季度扩大到5.78倍。

再叠加净值上涨：

3月31日复权单位净值约1.5094元，对应规模约2.85亿元；

6月30日净值2.1549元、份额10.907亿份，对应规模约23.5亿元。

三个月，规模膨胀到原来的8倍多。

这10亿份申购从哪来？溢价率数据给出了非常直接的答案。

160644是一只LOF，当场内价格低于净值（溢价）时，套利资金可以按净值申购、再到场内高价卖出，无风险吃下价差。

而Wind升贴水数据显示：

从5月11日到6月17日，160644场内有75%的交易日处于溢价状态，平均溢价率高达4.45%，5月27日溢价峰值达到惊人的20.70%，6月2日13.76%、6月9日10.11%。

二季度10.28亿份申购中的相当部分，几乎可以肯定是来自这波套利，当时我还感觉非常的反常，因为当时美股休市的情况下，港美互联网却没有关门。

而且由于QDII集体限额，它也一直敞着很长时间，摆明了是放开来让你套利的味道。

结果呢，基金经理拿到这大额的新增资金，没有选择逢低买入，而是直接追高，竟然把接近五分之一的资产买进了同一个建滔系.....

而就在买入的半个月时间，这两只股票分别从最高位下跌63%和54%！

三、这两只股票具体是什么时候买的？

季报只给了3月31日和6月30日两个持仓，中间每天发生了什么，报告里看不到。

但基金每天公布净值，重仓股每天有行情，我们把两者逐日对比，就能反推港美互联网调仓大致发生在什么时候，我用了两种互相独立的方法。

方法一：

挑那些建滔系单独暴涨暴跌、而其他重仓股相对平静的日子，看基金净值有没有反应。

6月9日：建滔积层板大涨12.60%，建滔集团大涨25.23%。

如果基金已持有二季报的期末仓位，仅这两只股票当天就该为净值贡献约3.56个百分点。

可160644当天的净值是多少？下跌0.16%。

用一季报旧持仓推算的理论收益约为-0.07%，和实际几乎重合。

结论：截至6月9日，这只基金即便持有建滔系，仓位也微乎其微。

6月15日：积层板涨22.26%、集团涨12.65%，基金净值涨3.85%，比旧组合的理论值高出约1.7个百分点——建滔系的敞口开始出现了，但按贡献倒算，大约只有期末仓位的十分之一量级。

6月23日到25日：净值的实际涨跌和用二季报前十大权重计算的理论值已经几乎逐日重合（6月23日实际-6.30%对理论约-5.9%；6月25日实际+5.02%对理论约+5.2%）。组合在这几天已基本成形。

方法二：

把14只重仓股（两期前十大的并集）归成五个因子——建滔组合、联想、美股存储、美股半导体、港股互联网——用每日净值涨跌做滚动最小二乘回归（权重限定非负），估计建滔隐含权重随时间的变化。

各期间回归的解释力R²在0.92到0.99之间，模型是可靠的。

结果非常干净：4月整月、5月整月、6月上旬，建滔的隐含权重始终为零（各期间估计值0%–1.9%，统计上与零无异），然后在6月中下旬突然拔地而起。

对建仓突变点做网格搜索，全样本拟合最优的分界日是6月22日。到7月，隐含权重稳定在19%–20%，与二季报披露的19.32%精确吻合——这同时说明，暴跌开始后基金并没有卖，且一路拿到了7月中旬   。

两种方法指向同一个结论：

160644对建滔系的建仓，6月9日前基本为零，6月10日至15日前后开始试探性买入，主力仓位集中在6月18日至25日这一周建立完成。

上图：建滔系股价（上）、回归反推的建滔隐含权重（中）与基金复权净值（下）。阴影区为推断的集中建仓窗口。

四、高顶接盘，基本实锤

知道了什么时候买的，再看买在什么位置。

4月1日，建滔积层板收盘20.8港元，建滔集团34.4港元。

到6月9日基金还没有明显持仓的时候，积层板已经涨到63港元（较4月初+203%），集团涨到89.9港元（+161%）。

6月22日，积层板91.95港元、集团141.10港元，较4月初分别上涨约342%和310%，积层板2026年以来累计涨幅一度超过550%，是当年恒生综合指数成分股中表现第二强的股票。

而基金的主力建仓窗口（6月18日至25日），积层板的均价约93港元，集团约129港元，按二季报期末持股283万股和204万股估算，这部分仓位的建仓成本约5.3亿港元。

显然这不是左侧布局，而是在两只同系股票已经暴涨三四倍之后、距离历史顶点附近的位置，用基民刚刚申购进来的钱，集中冲了进去。

随后剧本也不难猜了，短短两周时间，两只股票高位回撤接近六成...

“山顶接盘”这四个字，到这里基本可以确认了，至于是主动看好还是其他原因，接着分析。

五、建仓那一周，大股东正在出货

把基金的建仓窗口和同期的公开公告放在同一条时间轴上，事情开始变得微妙。

6月17日：建滔积层板公告，控股股东建滔集团通过全资附属建滔投资，与花旗环球金融、美林亚太订立大宗交易协议，以每股76港元配售1.55亿股积层板股份——较前一日收盘价85.9港元折让约11.5%，套现约117.8亿港元。

配售结算日：6月22日。这已经是建滔集团年内第二次大规模减持积层板，3月它刚配售过1.3亿股、套现27.3亿港元。

也就是积层板配售的第二天，基金刚好就进行积极的建仓买入。

更有趣的来了..........

配售公告后的第一个交易日，6月18日，160644的场内升贴水率从前一日的+2.54%骤然翻为-1.55%，此后到月底再未回到溢价。

持续了近六周的溢价，在配售公告落地这一刻戛然而止——场内定价率先转向了，难不成有什么神秘内部讯息，直接提前交易/预测了它的走势？

6月22日：配售结算，而这一天，也是我们回归搜索出来的建仓突变点。

6月24日：媒体披露，建滔集团控股股东Hallgain减持2535万股建滔集团股份，每股作价127.93港元，套现32.4亿港元；董事总经理郑永耀、执行董事张家成同日跟进减持。

6月26日：主席张国荣、执行董事何燕生再度减持，合计套现约2.8亿港元。

7月2日起：建滔系开始连续暴跌，7月6日建滔系集体重挫，积层板单日收跌约13%。到7月17日，积层板收41.98港元，较峰值跌去约60%；建滔集团收51.40港元，较峰值跌去约64%。

也就是说：内部人在顶部一边通过配售和减持套现超过150亿港元，一只公募基金在完全相同的一周里，用新申购的基民资金建立了近20%的建滔系仓位，然后股价崩了。

还有一个值得注意的数字：基金期末持有积层板283万股，恰好约等于那笔1.55亿股配售规模的1.8%。

也就是说从数量上看，基金完全有可能通过参与配售参与的，因为配售价76港元比市价便宜11.5%。

但我必须强调，目前没有任何公开证据证明160644参与了这次配售，它也完全可能是在二级市场买入，那就更惨了。

但正因为无法从外部区分，这才是基金公司最应该正面回答的问题：你们到底有没有参与6月17日的配售？如果参与了，获配数量、价格、投资决策的时间和依据分别是什么？

六、溢价吸申购，贴水诱抄底

如果说净值回归还原了基金“买了什么、什么时候买”，那么场内升贴水率数据（场内收盘价相对当日官方净值的溢价率）还原的，是这场行情里各路资金进出的完整剧本。它分三幕。

第一幕（5月11日–6月17日）：溢价引来申购

溢价发动机。如前所述，这六周里场内75%的交易日处于溢价，平均+4.45%，峰值+20.70%。

溢价吸引套利资金按净值巨量申购、场内高价卖出；申购现金流入基金，成为高位建仓的弹药；场内的溢价筹码则由追高的散户承接。

第二幕（6月18日）：溢价瞬间死亡

6月17日建滔积层板配售公告发布，次日场内升贴水从+2.54%直接翻为-1.55%，此后再未回到溢价区间。

而恰恰是在场内定价转向的同一周，基金把申购来的资金集中砸进了建滔系——场内的钱在往外走，场外的钱在往里冲，方向完全相反。

第三幕（7月）：“折价”的陷阱

进入7月，场内开始出现肉眼可见的折价：7月8日贴水-3.96%，7月9日至12日维持在-3%上下。

对折价套利者来说，这看起来是送钱：折价买入场内份额、按净值赎回，3%到4%到手。

但这个折价有两层误区。

第一层幻觉：估算净值的参照系是错的

套利者盘中估算基金实时净值时，用的是一季报的旧持仓——美股半导体加中美互联网巨头。

而基金的真实持仓早在6月中下旬就换成了重仓建滔系的新组合，当时无人知晓。

用一季报前十大权重模拟测算：

7月1日至16日，“旧持仓估算净值”只下跌约7%，真实净值却下跌了19.9%；

到7月16日，旧模型比真实净值累计高估了12至15个百分点。按旧持仓测算出的“折价4%”，对照真实净值可能根本不是折价。

第二层幻觉：官方升贴水率的验证

7月13日，基金净值单日暴跌7.25%——这一天场内收盘价相对当日真实净值的升贴水率，事后核算竟然是+3.60%的溢价；

7月16日净值再跌5.59%，当日升贴水又是+3.33%的溢价。

ps：根据官方升贴水计算，计算隔夜美股表现，则为小幅溢价。

也就是说，在跌得最凶的两天里，那些冲进场内“折价抄底”的资金，按当天的真实净值计价，实际上是在溢价接货——因为他们参照的是两天前发布的旧净值和一套早已失效的旧持仓。

直到7月17日之后，场内定价才彻底反应过来，贴水扩大到-4.05%并持续至今：市场终于开始为“看不清这只基金里装着什么”索要折价补偿。

上图：160644场内升贴水率（红为溢价、蓝为贴水），灰线为复权净值。溢价发动机—配售公告日转向—暴跌日的“伪折价”，三幕清晰可见。

于是就有了一个更尖锐的猜想：7月的折价，会不会不是市场自发形成的，而是被刻意砸出来的鱼饵？

通过持续压低场内价格，制造“便宜”的表象，吸引折价套利盘和抄底资金进场，为出货方提供承接？

对这个猜想，我必须把话说清楚：数据能坐实的是前一半——折价在很大程度上是由信息不对称制造的幻觉，无论是旧持仓模型高估12到15个百分点的测算，还是暴跌日事后核算反为溢价的官方数据，都证明了这一点。

而后一半——折价是否被人为制造——需要场内逐笔成交和账户级数据才能验证，外部既无法证实、也无法证伪，只能作为待核查的疑点提出。

但无论是否有人刻意为之，客观效果是完全一样的：五六月，20%的溢价把10亿份申购资金吸进场外，成了高位建仓的弹药；

七月，失真的折价把套利盘和抄底盘吸进场内，成了下跌途中的承接。

前后两波外部资金，一波出了子弹，一波接了货。而两波资金共同的对手方，都站在信息优势的那一侧。

七、高位接盘的后果

6月26日到7月20日，建滔积层板下跌59.4%，建滔集团下跌59.44%，双双腰斩。

同期160644复权净值从2.1549元跌到1.7270元，回撤约19.9%；如果从6月22日的净值峰值2.2360元算起，回撤约22.8%。

按期末权重静态估算，建滔系两只股票的腰斩直接拖累净值约9.9个百分点——基金这波20%的回撤里面，约一半来自这一次高位接盘。

而回归显示7月建滔隐含权重始终维持在19%上下，说明基金在崩盘过程中基本没有减仓，基民实打实吃下了全程。

八、风格漂移与10%红线

还有两个绕不过去的问题。

第一，风格漂移

覆铜板是PCB的上游材料，基金公司当然可以解释成“AI服务器和数据中心的需求受益方”，从合同的宽泛措辞里找到空间。

但一个普通投资者买入“香港美国互联网”基金时，会预期它把近五分之一的钱押进一家港股化工电子材料集团吗？

从美股互联网半导体龙头，转向港股周期材料的极端集中押注，投资风格的边界在哪里？

第二，10%红线

公募基金通用的投资比例限制是，一只基金持有一家公司发行的证券，市值原则上不得超过基金资产净值的10%。

建滔积层板期末占净值10.40%，已经越过了这条常规红线。

因股价上涨造成的被动超限并不当然违规，规则也给了整改期限，但这至少说明一件事：这只股票的仓位是被顶格、甚至超格买入的。这绝不是“顺手配一点”。

不仅如此，基金还同步买入了8.92%的建滔集团，而建滔集团股价和建滔积层板高度联动。

这里我们翻开160644港美互联网的《募集说明书》第十五页：本基金持有同一机构（政府、国际金融组织除外）发行的证券市值，不得超过基金资产净值的10%。

注意，这里的用词是“同一机构”，而不是“同一家上市公司”或“同一发行人”。

建滔积层板不是一家与建滔集团平行的独立公司——它是建滔集团并表控股的子公司，配售前集团持股66.62%，配售后仍持有61.70%。

两家公司同一实际控制人、同一管理层核心、财务并表、股价高度联动。

如果“同一机构”按经济实质穿透理解、把同一控制体系下的关联发行人合并计算，那么10.40%加8.92%、合计19.32%的持仓，就是对基金合同的明确违反——不是打擦边球，是直接翻倍越线。

我们可以预料，基金公司的辩护会是最窄的字面口径：两家是独立法人、独立发行人，各自未超10%（积层板的10.40%另算被动超限），因此不违反合同。

这个口径在行业惯例上确实站得住脚，条款的通行解释也是逐发行人计算。

但即便退到这个最窄口径，有一笔账是辩护不掉的，而且可以算得很精确。

二季度末（6月30日），建滔积层板市值约3124亿港元；而建滔集团收盘对应市值约1306亿港元。

而建滔集团所持建滔积层板61.7%的股权，按市价值1928亿港元，甚至远超过了建滔集团自身的市值！

请仔细体会这个数字的含义：集团手里那笔积层板股权的市价，比集团整个公司的市值还高出接近一半。

等价的说法是，买入建滔集团，就等于变相买入建滔积层板——只是换了个代码而已

而7月的崩盘给出了直接结果：6月30日至7月16日，积层板下跌50.6%，集团下跌51.8%，跌幅几乎分毫不差。

所以无论采用哪种口径，港美互联网在建滔积层板这一只股票上的实际风险敞口，都达到了17%到24%之间，远超10%！

条款的字面也许有得辩，条款的立法本意被击穿了，这一点没得辩。

当然，“同一机构”到底该怎么解释，最终要由监管说了算。但无论解释结果如何，一只基金在合同明确设置了单一机构10%集中度限制的前提下，把19.32%押在同一个控制体系上，这个动作本身就应该触发内部合规审查

——如果没触发，风控形同虚设；如果触发了却放行了，谁批准的、依据是什么？

九、那么，到底有没有“老鼠仓”？

写到这里，很多人会直接得出结论：高位接盘，肯定是老鼠仓。

这个结论，现在还没有确凿的证据，还真给不了。

监管定义的“老鼠仓”，是指从业人员利用基金投资决策等未公开信息，用本人或关联账户先于基金或同步交易、从中获利。

要认定它，至少需要证明：相关人员的关联账户提前买入了建滔系；账户交易时间与基金建仓高度重合；在基金买入推升股价后卖出获利。

这些全部依赖账户级交易数据，是外部公开数据永远看不到的东西，只有监管机构查得了。

目前的公开数据能坐实的是三件事：

第一，基金在建滔系暴涨数倍后高位集中建仓，时点锁定在6月18日至25日；

第二，建仓窗口与控股股东117.8亿港元的折价配售及后续多轮减持在时间上高度重合；

第三，期末19.32%的同系集中持仓随后腰斩，给持有人造成重大损失，且基金全程未减仓。

这些证据足以质疑这只基金的投资决策、风控和交易透明度，足以构成要求基金公司公开解释、并请监管介入核查的正当理由。

但它们本身还不构成刑事或行政意义上“老鼠仓”的证据。

更准确的表述是：

高位接盘确认；建仓时点与大股东出货的重合构成明显疑点；

是否存在参与配售未披露、利益输送或利用未公开信息交易，需要鹏华基金说明，并由监管机构依据账户数据核查。

十、鹏华基金应该回答的六个问题

这件事，基金公司绝不能用一句“基于基本面长期看好”糊弄过去，我认为基金公司至少应该回答：

1. 160644首次买入建滔积层板、建滔集团的具体日期分别是哪天？

2. 6月10日至25日期间，两只股票的每日买入数量和加权平均成本是多少？

3. 基金是否参与了6月17日公告的建滔积层板1.55亿股配售？若参与，获配数量与价格是多少？投资决策形成于何时？

4. 一只港美互联网主题基金，为何将19.32%的资产集中配置于同一建滔系？投资逻辑与风格边界是什么？

5. 公司是否已对相关基金经理、研究与交易人员及其关联账户开展异常交易与利益冲突排查？结论如何？

6. 为何港美股休假期间仍放开申购？公司是否评估过套利资金对存量持有人的摊薄和冲击？为何未采取限购、暂停大额申购等常规保护措施？

十一、写在最后

投资判断错误不违法，追高也不违法，但这一次的问题在于：

这是在规模从2.85亿膨胀到23.5亿之后，用基民蜂拥而入的新钱，在两只已经暴涨数倍、属于同一集团的股票上顶格建仓，

而建仓的那一周恰好是大股东百亿级出货的同一周，随后不到一个月，股票腰斩，净值回撤两成。

如果这只是一场普通的投资失误，基金公司应该把完整的决策过程和交易明细说清楚；如果里面还有说不清楚的东西，那就应该由监管去查清楚。

持有人如果认为存在违规线索，可以通过证监会12386热线或官网提交材料，请求核查建仓交易的方式（是否含大宗交易及配售）、巨额申购的资金来源、7月场内交易是否存在压价等异常行为，以及相关人员账户。

市场可以容忍基金经理看错，但不能容忍有人拿基民的钱，替别人在山顶站岗。

而160644这一次，“高位接盘”四个字，已经很难洗掉了。

方法与数据附注

本文调仓时点推断基于：160644每日复权净值（2026年4月–7月16日）、一二季报前十大重仓股及持股数、14只重仓股每日行情（数据来源：Wind）、二季报份额变动表，以及港交所公告与公开媒体报道（配售及减持信息）。方法为五因子滚动非负最小二乘回归与建仓突变点网格搜索，并经关键交易日逐日归因交叉验证；QDII净值与美股行情经同日估值校准（六月按二季报权重拟合相关系数0.91）。回归推断存在误差：前十大以外持仓、汇率波动、每日申赎与分批建仓均会引入噪音，时点结论精确到周而非具体交易日。第六节升贴水率为场内收盘价相对当日官方净值的溢价率（数据来源：Wind），系事后核算口径；“旧持仓估算净值与真实净值的偏离”由本文以一季报前十大权重独立模拟得出；折价被刻意制造的说法系待核查的猜想而非结论。

免责声明：本文基于公开信息与量化推断撰写，所述“疑点”均为待解释的公开事实与统计推论，不构成对任何机构或个人违法违规的指控，亦不构成任何投资建议。文中涉及的问题有待基金管理人回应及监管机构核查为准。市场有风险，投资需谨慎。