近期美伊局势持续升级，霍尔木兹海峡在阶段性复航后再次陷入停滞，布伦特油价底部强势反弹，当前已接近90美元/桶。我们认为当前石油市场或已在重新定价贸易中断风险，随着周末美伊局势进一步升级，若后续海峡持续中断，市场可能需要进一步评估极端库存风险。与2月底美伊冲突初期的初次关闭相比，我们认为当前市场或已发生两点核心变化：一是全球石油库存经历数月消耗，缓冲能力大幅下降，叠加OECD国家SPR释放接近尾声，去库压力可能进一步转向商业库存，原油风险溢价的短期弹性可能更高。二是供应冲击下的需求破坏压力已经在二季度超预期兑现，弱需求预期可能限制油价的高位停留时间。价格预测上，我们提示短期油价冲高风险加大，维持对3Q26布伦特油价中枢90美元/桶的判断。供应方面，海湾地区原油生产仍处修复初期，成品油和LNG供应恢复速度更慢，贸易受阻或再度延后中东油气回归进程，海峡再次关闭后海湾内的囤货压力可能低于前期。此外近期俄乌局势亦有反复，俄罗斯在炼厂受损后进一步加码成品油出口禁令，我们提示可能加剧欧亚地区柴油等成品油市场错配风险。

图表1：霍尔木兹海峡或已再度关闭

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：布伦特油价反弹

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

库存缓冲减弱，可能放大贸易中断下的油价短期弹性

回顾前期，美伊冲突以来霍尔木兹海峡中断数月，在6月阶段性恢复通行。从5 月下旬美伊敲定停火初步草案框架，到6月17日正式签署停火谅解备忘录，持续数月的美伊冲突实现降级，随后美国解除对伊海上封锁，伊朗恢复霍尔木兹海峡通航，贸易流量的快速恢复一度推动区域地缘紧张情绪大幅缓和。据IEA，6月海湾地区石油出口环比上月增加约650万桶/天，升至1610万桶/天、恢复至正常水平的65%左右。其中，原油出口环比增加约550万桶/天，叠加沙特和阿联酋此前的管道转运量，海湾地区原油出口总量达到1320万桶/天、恢复至正常水平的70%；成品油出口环比增加约100万桶/天至290万桶/天，接近正常水平的50%。随着7月初伊朗袭击商船、到过去两周美伊军事冲突全面升级，当前霍尔木兹海峡运输或再次陷入停滞；最新航运数据显示，即使考虑黑船通行，本周霍尔木兹海峡油轮通行量或已不足正常水平的10%。

与2月底美伊冲突初期霍尔木兹海峡首次关停相比，我们认为当下石油市场的最大变化或为全球石油库存的缓冲能力有所下降。一方面是陆上石油库存历经数月消耗，当前已降至历史低位。截至二季度末，OECD石油库存较5年同期均值偏离度已从2月底的-1%大幅下降至-8%，与我们中期展望中的预期一致。期间OECD石油库存累计消耗近3亿桶，其中SPR联合释放2亿桶，为商业库存分担较多压力。分地区看，美国石油库存累计消耗1.6亿桶、承担过半去库任务，但库存隐忧已在近期开始显现；6月以来，随着库欣地区原油库存降至历史低位，WTI现货折价已基本清零，库存进一步释放空间或已受限。另一方面是中东在途货物缓冲数量下降。海峡首次关停前，前期正常出港的在途货物为陆上石油库存争取了1个月左右的缓冲期，陆上去库挑战在4月正式到来；但本次海峡关停之前，6月海湾地区石油出口量低于2月水平800-900万桶/天，到港减量压力可能更快显现。短期海峡再次关闭，我们提示更低的库存缓冲或为原油溢价提供更高弹性。往前看，OECD SPR释放计划或在3Q26渐近尾声，若海峡通行持续受阻，我们提示全球陆上石油去库压力或进一步向商业库存和欧亚地区转移。

图表3：OECD石油库存已历经数月消耗

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表4：美国库存下降促使WTI折价收窄

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

需求破坏已至，负反馈压力或限制油价高位停留时间

与冲突初期市场聚焦供应冲击和忽略需求弹性相比，全球石油需求的破坏力度已在二季度超出市场预期，对于供需平衡的影响或已难以忽视（详见我们6月3日发布的研报《全球石油需求：破坏已至，下调预测》）。据IEA，全球石油需求在2Q26同比减少近400万桶/天，其中自4月以来，除美国以外主要地区石油消费均进入同比收缩区间。分地区看，2Q26 OECD欧洲石油需求同比下降约5.6%，亚洲地区日本、韩国和我国石油需求同比降幅均在10-20%。美国石油需求在2Q26录得约2.7%的同比增长，但自7月以来也显露疲态、初步进入同比收缩区间。我们提示短期油价冲高或进一步加深需求负反馈，偏弱需求预期可能限制油价高位停留时间；近期海峡重新关闭后，原油现货溢价维持偏低水平，或初步印证需求疲态。综合以上分析，我们提示短期油价冲高风险加大，维持6月28日发布的中期展望报告《地缘烙印难消》中对3Q26布伦特油价中枢90美元/桶的判断。

图表5：2Q26全球石油需求破坏力度超预期

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表6：近期原油现货溢价保持克制

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

中东原油复产延后，俄乌局势加大柴油市场错配风险

供应方面，近期地缘升级或延后中东油气复产进程。伴随贸易恢复，6月海湾六国原油产量环比提升约313万桶/天，其中阿联酋和科威特的复产速度高于我们预期，产量分别环比增加87万桶/天，阿联酋原油产量已回到冲突前水平；沙特、伊拉克和卡塔尔复产速度相对平稳，产量分别环比增加55、22和11万桶/天；伊朗原油产量环比增加约51万桶/天，海湾地区原油总产量受损比例从5月的45%降至32%。总量上，6月海湾地区原油产量的响应速度快于我们预期，叠加沙特、科威特和伊拉克大幅下调7-8月OSP，或反映产油国对于短期恢复市场份额的诉求较强。短期地缘再度升级，海湾油气供应回归可能再度延后，近期Murban原油现货溢价回归或也初步印证贸易再度受阻；与首次海峡关闭相比，当前海湾内的囤货压力可能更低。结构上，前期中东原油贸易恢复速度明显快于成品油和LNG，我们监测的卡塔尔LNG液化装置流量依然低迷，或印证前期受损较多的炼厂产能和液化装置或需要更长的修复时间，近期成品油和欧亚LNG价格也已彰显出更大弹性。

俄乌局势亦有反复，俄罗斯炼厂受损或加剧成品油市场错配压力。2025年俄罗斯成品油出口约260万桶/天，占全球成品油贸易总量约10%，品类上以柴油和燃料油为主、汽油占比较低。二季度以来，俄乌地缘冲突重创俄罗斯炼厂产能，6月俄罗斯原油加工量降至380万桶/天、成品油出口量降至190万桶/天，同比降幅均约为30%。据IEA统计，当前俄罗斯炼厂受地缘影响产能约为482万桶/天、占比已超七成，区域成品油供应或存进一步收紧压力。在俄罗斯已经分批落地对汽油、航空煤油和柴油[4]的阶段性出口禁令之后，我们认为其后续可能需要转向进口部分成品油以满足本国消费，这或进一步加深全球柴油、燃料油等中重质含硫成品油市场的供需错配，为欧亚地区成品油价格和裂解价差带来更大上行风险。

图表7：主要海湾国家原油出口初步恢复

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：海湾地区原油产量初期响应较快

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：前期中东国家大幅下调7-8月OSP

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：近日价差表现初步印证贸易再度受阻

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：俄罗斯受损炼厂产能统计

资料来源：IEA，中金公司研究部；统计时间截至7月10日

图表12：俄出口禁令加剧成品油错配风险

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2026年7月19日发布的《石油：霍尔木兹海峡再次关闭，这次有何不同》，报告分析师：李林惠 S0080524060004，郭朝辉 S0080513070006