资金面因何而变?

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融资市场的状况是影响货币政策的关键因素之一,货币政策取向决定了DR007的走势
本文来自:债券人,作者:张旭


1、资金面:因何而变?


11月以来,投资者们明显体会到了资金面的变化,并陆续确认了DR007的转向。我们认为,与其说转向不如说是向OMO利率回归,因为DR007以OMO利率为中枢波动才是常态。而且,这个回归的进程在两个月前便已经开始了。

融资市场的状况是影响货币政策的关键因素之一,货币政策取向决定了DR007的走势。今年4月有效融资需求明显下降,为了增强信贷总量增长的稳定性,人民银行将银行体系流动性调控至合理充裕并略微偏多的水平,导致DR007一度低于OMO利率较多。近几个月信贷状况有所改善,新增贷款的三月同比增速趋势性提高、M2增速处于高位,因此自9月起人民银行便引导DR007稳健地向OMO利率回归。

部分投资者认为,应该待经济反弹到位并得到连续多月数据验证后再启动DR007上行的进程。我们并不这样认为。狭义流动性的变化传导至广义流动性和实体经济是需要时间的。例如,20年4月DR007便触底了,而社融存量同比增速于该年10月才触顶,PMI的顶部出现在了该年11月。也就是说,待经济数据得到充分验证后再着手收缩流动性显然是过迟的,那样的话会有超发货币的风险。


MLF利率:当前是合适的


MLF降息有利于债券、股票等资产价格的上涨,因此市场中常有降息的呼声。但是降息是无法包治百病的,且单个工具的连续反复使用会致使其边际效应递减。此外,近一段时间经济回稳向上、融资状况趋势性改善,这使得MLF降息的必要性和迫切性下降。因此,自8月MLF降息后该利率一直没有出现新的变化。

根据三季度和10月份的经济和金融数据判断,当前2.75%的MLF利率较为合适,足以为巩固经济回稳向上态势提供适宜的流动性环境。但是,当前新冠病毒仍在持续变异,国内新发疫情不断出现,特别是11月以来新增感染者人数快速增长,这可能也是需要密切关注和高度重视的。


3、LPR:下行的迫切性不强


融资需求和信贷增长受到LPR的影响,LPR下行有助于信贷的增长。融资需求是贷款利率的函数,银行给予借款人的贷款利率低一些,便能激发出更多一些的融资需求,金融机构便发放出更多信贷。LPR是贷款市场的基准利率,具有方向性和指导性作用。所以,LPR下行可以推动降低企业融资成本、增强信贷总量增长的稳定性。过去一段时间的经验显示,信贷增长对于LPR的变化非常敏感。比如说,今年1月政策利率调降并引导5年期以上LPR下行了5bp,1月的新增信贷就形成了有史以来单月最大值;5月5年期以上LPR下行了15bp,5月、6月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增;8月政策利率再度降低并引导1年期和5年期以上LPR分别下行5bp和15bp,8月份信贷不出意外地再次从7月份的大幅少增扭转为了多增,且多增幅度在9月进一步扩大。

LPR以MLF利率为基础加点形成,MLF降息可以有效地带动LPR下行,此外在MLF保持不变时加点幅度的压缩也会令LPR下降,不过后者需要货币政策部门花更多的心思。我们认为,当前信贷增长的状况已有所好转,无需急迫地引导LPR下行。与此相比,落实好差别化住房信贷政策可能是更为重要的,其可以更有针对性地化解居民中长期贷款持续同比少增的问题。


4、风险提示


不理性的预期引发市场快速波动。

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