中金:油气高位持续,化工盈利底部,看好三大方向

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投资增速继续高增长,新一轮产能周期即将开始
本文来自格隆汇专栏:中金研究,作者: 裘孝锋 严蓓娜等

目前化工产品盈利已经回落至历史较低位置,但在国内需求弱复苏与海外需求放缓的趋势下,叠加新一轮化工品产能周期,我们认为部分化工品底部位置可能持续时间较长。我们看好三大方向:新能源材料与技术的新进展,国产化有望突破的半导体材料,部分景气度较高的细分子行业。

摘要

油气价格有望继续维持在高位。2015年后全球油气公司资本支出出现明显下降,上一波高油价(2010-2014)形成的产能基本在2023年投完。叠加此轮油价回暖后油气公司因为绿色转型资本支出扩张有限,以及俄乌冲突对供应的影响,油气价格有望继续维持在高位。

投资增速继续高增长,新一轮产能周期即将开始。2021年四季度开始国家放松了相关化工项目投资审批。2022年1-8月化学原料及制品、化学纤维、橡胶和塑料制品行业投资增速分别为17.9%/29.5%/11.3%,化工行业投资回暖,我们认为新一轮产能投放周期有望在2023年下半年开启。

国内大宗化工品需求有望逐步复苏,海外需求面临一定压力,但欧洲能源成本维持高位有望支撑国内产品出口竞争力。由于2022年国内疫情影响以及地产需求下滑,大宗化工品内需承压。展望2023年,中金宏观组预计在中性及乐观情景下2023年我国实际GDP增速5.2%/6.7%,我们预计相关化工品国内需求将逐步复苏。从下游需求看,中金地产组预计基准情形下,2023年新房销售面积同比+1.9%,销售金额同比+5.2%。外需方面,中金宏观组认为2023年基准情形下美国/欧元区GDP增速在-1%/-1.5%左右,我们认为海外需求将面临一定下行压力。同时,我们认为欧洲能源成本或将继续维持高位,国内产品出口竞争力有望保持优势。

风险

产能扩张竞争加剧,下游需求不及预期。

正文


油气高位,化工底部,看好三大方向


上游:油气价格有望继续维持在高位

油气价格有望继续维持在高位。2015年之后全球油气公司的资本支出出现明显的下降,上一波高油价(2010-2014)形成的产能基本在2023年投完。叠加此轮油价回暖之后油气公司因为绿色转型资本支出扩张有限,以及俄乌冲突对供应的影响(以天然气为例,我们预计俄罗斯向欧洲提供的天然气从2021年的4亿立方米/天下降到2023年的0.8亿立方米/天,这个接近全球产量的3%),油气价格有望继续维持在高位。

石油:价格有望继续维持在较高位置

长周期资本支出不足导致油价维持较高位置。全球主要综合石油公司的资本支出在2013年达到3558亿美元之后,一路下滑,到2020年最低达到1635亿美元,并且2020年之后随着油价的回暖,受制于综合石油公司绿色转型的制约,2022年资本支出依然只回到了2254亿美元。按照6-8年的大型油气田产能建设周期,上一波油价高峰形成的产能投放已经在2023年基本结束,我们认为油价将进入一个因为资本支出不足导致的上涨周期。

2022年全年油价中枢仍将位于100美元/桶左右。从供给端来看,10月份OPEC+产量决策由增转减对市场情绪形成一定提振,对后续继续缩减产量的担忧预期或将对原油风险溢价形成一定支撑,此外在OPEC+的减产风险之外,我们认为俄罗斯原油及油品供应的制裁风险可能仍是原油市场供给侧风险的核心来源。而在需求侧,欧美流动性收紧所带来的经济下行、甚至陷入实质性衰退的风险也是中期油价走势的主导因素,近期欧美PMI等经济景气指数仍在持续走弱。因而,年底欧盟禁运政策的实际执行效果,以及海外经济和油品需求的实际表现,在我们看来仍是决定全球石油供需格局的关键变量。往前看,在俄油及油品出口减少100-200万桶/天的基准情形下,我们仍维持对石油基本面维持紧平衡格局的判断,2022年全年布伦特油价中枢或仍将位于100美元/桶左右。

天然气:2024-2025年供需形势方能改善

2023年全球天然气价格或仍维持高位。受俄乌冲突的影响,我们估计2022年欧洲从俄罗斯进口的天然气从2021年的近1500亿立方米下降到近700亿立方米,并且在北溪管道中断后,我们预计2023年欧洲可从俄罗斯获取的管道气资源或将再度下滑约400亿方,整体俄罗斯向全球减少了1200立方米的天然气供应,这个量占到了全球需求的3%。为了应对俄罗斯天然气供应的下降,欧洲主要通过削减需求及加大国际LNG进口的方式实现平衡,考虑到2023年全球LNG新增产能仍不足,我们认为欧洲对进口LNG需求的进一步提升或仍将导致国际天然气供需紧张形势维持,带动国际天然气价格维持在较高水平。

2024-2025年有望供需形势改善,但价格中枢仍或将上移。我们认为随着2024-2025年美国/卡塔尔/加拿大等国家的新增液化LNG产能投放,欧洲天然气缺口或有望得到补足,或有效缓解其能源供应紧张的形势,但是考虑到其他地区LNG需求(特别是亚太地区)仍将稳步增长,全球LNG价格或仍稳步上移,我们认为2018-2020年TTF/JKM 天然气5美元/mmBTU的平均价格或成为历史,全球天然气价格中枢或上移至10-15美元/mmBTU。

基础化工:周期底部,需求弱预期叠加新产能投放

化工品价格指数快速下行,有望底部盘整。今年三季度,全球疫情仍未显著缓解,海外持续加息下需求增长放缓,叠加油气价格高位冲击欧洲需求,同时国内限电限产放松,化工品价格指数快速向下。向前看,成本端,俄乌冲突持续状态下,国际油气供需地域性割裂,同时全球油气公司绿色转型过程中增加的油气资本开支有限,我们认为2023年全球能源价格有望继续处于高位。需求端,我们认为近期美国通胀压力虽有缓解但仍存在衰退压力,欧洲天然气及电力价格高企,经济衰退预期较强,同时全球疫情持续反复,经济复苏乏力。供给端,2021年四季度之后国家放松了“能耗双控”要求,带来了新一轮石化化工固定资产投资,2022年国家发改委集中审批通过了一批乙烯项目。我们预计在2023年下半年将进入一轮新的产能投放周期。综上,我们认为化工品价格指数有望在较低位置盘整,整体周期品供需将持续承压。

图表:中国化工产品价格指数快速下行

资料来源:化工在线,Wind,中金公司研究部

68%产品价格在历史50%分位数及以下,3Q22行业整体盈利大幅向下。据我们统计的178种化工品,68%的品种价格已经回落至历史(2010年至今)50%分位数及以下的水平,底部趋势明确。2022年上半年上游油气价格受俄乌冲突影响高企,上游资源端企业盈利较强,而中游化工行业盈利(含库存收益)短期继续向上,2Q22石化化工行业单季度ROE与ROA分别达4.81%与2.09%,处于历史高位。3Q22上游油气价格有所回落,叠加需求增速较弱下化工品价格快速回落,石化化工行业盈利向下,3Q22石化化工行业单季度ROE与ROA分别达2.35%与1.01%。

图表:石化化工行业单季度ROE和ROA

资料来源:Wind,中金公司研究部

新一轮产能周期开启

投资增速继续高增长,新一轮产能周期即将开始。2021年12月10日中央政治局会议通稿指出[1]:要科学考核,新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制,创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为政策上相比前期有所修正,可再生能源与不产生碳排放的原料用能不再纳入总量控制,国家放松了相关化工项目投资审批。2022年化工行业固定资产投资持续增长, 2022年1-9月化学原料及制品、化学纤维、橡胶和塑料制品行业投资增速同比分别为19.3%/32.0%/9.0%,在国家放松对部分项目的审批背景下,化工行业投资回暖,我们认为新一轮产能投放周期有望在2023年下半年开启。我们梳理了化工行业主要产品2023年产能增速,其中维生素E、粘胶短纤、草甘膦、己二酸、磷酸二铵等多个品种产能增速相对较低。

图表:化工行业固定资产投资完成额增速

注:图中2022年数值为2022年1-9月值资料来源:国家统计局,Wind,中金公司研究部

图表:化工上市公司和行业资本开支增速

资料来源:国家统计局,Wind,中金公司研究部

国内需求逐步复苏,出口面临一定压力

国内大宗化工品需求有望逐步复苏。由于2022年国内疫情影响以及地产需求下滑,大宗化工品内需承压。展望2023年,中金宏观组预计在中性及乐观情景下2023年我国实际GDP增速5.2%/6.7%,我们预计相关化工品国内需求将逐步复苏。从下游需求看,中金地产组预计基准情形下,2023年新房销售面积同比+1.9%,销售金额同比+5.2%(2022年分别同比-19.9%和-22.5%),2023年房地产开发投资额同比-0.7%,2023年房屋新开工面积同比-7.1%。

海外需求面临一定压力,但欧洲能源成本维持高位有望支撑国内产品出口竞争力。外需方面,中金宏观组认为2023年美国/欧元区GDP增速在-1%/-1.5%左右,我们认为海外需求将面临一定下行压力。同时,我们认为欧洲能源成本或将继续维持高位,而化工行业能耗在欧盟制造业中占比1/5左右,其中1/3以上来自天然气,对于能源密集型的基础化学品,国内产品出口竞争力有望保持优势。

当前正处主动去库存周期。2022年上半年特别是2Q22受疫情影响,化工品下游需求转弱,同时华东地区产品运输不畅,厂家被动累库存。进入三季度后,受益于传统“金九银十”消费旺季,整体需求有所回暖,同时原材料价格高企,企业主动去库存,2022年8月,化学原料与化学制品、橡胶与塑料、化学纤维产成品存货同比+27.5%/+24.4%/+6.0%,环比下降7.6/12.8/2.7ppt,向前看,我们认为库存收缩至低位后化工品价格下行的压力有望减轻。

图表:制造业PMI呈回落趋势

资料来源:国家统计局,Wind,中金公司研究部

图表:化工下游行业基本面表现

资料来源:国家统计局,Wind,中金公司研究部

PPI已进入回落后期,对新一轮资本开支更加乐观

回顾从2009年至今的PPI波动和中信基础化工指数的走势,我们发现化工行业相对沪深300的超额收益与PPI波动有较强的内在联系,历史上PPI同比迎来拐点之后化工行业相对沪深300往往能取得不错的超额收益。此轮化工行业的景气周期启动于2020Q3,行业库存低位叠加疫情后国内消费和出口需求的修复改善,PPI上行驱动化工行业收获大幅超额收益。2022年9月,工业PPI已经回落至同比+0.9%,向前看,我们认为PPI已经进入回落后期,化工品价格快速回落时期已经渡过,有望触底企稳,建议关注下游需求弹性。

对新一轮资本开支需更加乐观。我们注意到,与历史不同,本次PPI由负转正过程中,化工行业产生的超额收益在今年PPI快速下行过程中并没有大幅回落,我们认为是新能源对材料的需求增长较快以及上一轮化工龙头的资本开支推升了盈利中枢,带来化工上市公司市值系统性上行。从长期发展的角度看,我们认为应当对新一轮资本开支更加乐观,化工龙头与切入新能源材料赛道的企业盈利中枢有望进一步上行。

图表:PPI与中信基础化工相对沪深300超额收益

资料来源:Wind,中金公司研究部


方向一:新能源材料景气依旧,看好新技术与新增长方向


看好锂电材料技术迭代+储能新增长

看好锂电材料的持续创新以及国产化进展

新能源车渗透率持续提升,储能需求旺盛,锂电景气依旧。据中汽协,2022年9月中国新能源汽车销量为75.5万辆,渗透率近28.9%;据Marklines,2022年9月欧洲(不含俄罗斯)新能源汽车销量为47.3万辆,渗透率近37.3%。据中金汽车组,2023年中国/全球新能源汽车销售超900万辆,其中BEV/PHEV同比+22%/+125%。向前看,我们认为中欧新能源车补贴仍在持续,美国IRA法案扩大了补贴范围,同时供给端新车型仍在释放,全球新能源汽车渗透率有望进一步提升。同时,我们认为欧洲能源价格有望持续处于高位,户储需求或将持续旺盛,而随着全球能源结构变化,长时储能需求有望持续增长,我们看好锂电行业景气持续,对应锂电池销售有望继续高增长。

图表:中国新能源汽车月度产量

资料来源:中汽协,中金公司研究部

图表:欧洲新能源汽车月度产量

资料来源:Marklines,中金公司研究部

看好锂电材料的持续创新以及国产化进展。我们认为后续行业将从一味的追求产能扩张向追求产能质量提升改变,在这个过程中我们认为需要持续关注技术微进步带来的行业新变化,我们认为在中游材料价格有望回归中枢的过程中,材料的创新将成为各厂商的核心竞争力。材料的创新也分两方面:1.提高品质,包括提升能量密度,循环次数,低温性能等,比如:负极方面的硅碳复合材料的研发,正极方面磷酸锰铁锂的应用等;2.降低成本,这里除了现有产能的一体化以外也包括材料的国产替代,比如导电碳黑的国产化、在更高端三元电池中正极粘结剂PVDF的国产化等。我们认为以下材料明年有望加速渗透率提升:

►磷酸锰铁锂:磷酸锰铁锂电压平台更高,较磷酸铁锂能量密度可提升20%,同时磷酸锰铁锂也是橄榄石结构,动力学稳定性较好,但锰铁锂仍存在双电压平台、电子电导率较低等缺点,较现在商业化产品具有循环寿命低、充放电效率不高的表现。我们认为随着碳包覆、补锂剂等产品技术逐渐成熟,下游宁德时代M3P电池、中创新航One-Stop高锰铁锂电池等不断推出,磷酸锰铁锂有望迎来产业化放量机遇。同时,需关注锰资源的稀缺性。

►硅碳负极:目前最常用的石墨材料实际比容量已经可以达到360-365 mAh/g,十分接近理论比容量(372mAh/g)。硅基负极是较具应用前景的下一代锂电负极材料,单质硅负极/氧化亚硅负极理论比容量分别高达4,200/2,600 mAh/g,远高于石墨负极。硅基材料在实际应用中存一定问题:1)体积膨胀收缩变化大,循环稳定性弱;2)导电性不佳;3)首次循环库伦效率低。随着硅氧化与纳米化等技术不断成熟,以及下游4680电池凭借其成本、能量密度、成组效率等优势有望逐渐量产,我们认为硅碳负极渗透率有望逐渐提升。我们看好杉杉股份在硅基负极上的表现,当前公司已经完成了第二代硅氧产品的量产,并已通过了全球优质动力客户的产品认证,具有先发优势。同时,我们认为随着硅碳负极放量,相关材料如纳米硅粉与硅烷、正极补锂剂、新型负极粘结剂PAA、碳纳米管导电剂等有望快速增长。

图表:硅碳负极/硅微粉国内部分企业进展(投资额单位:亿元)

注:投产时间为公司公告预计时间 资料来源:公司公告,投资者互动平台,中金公司研究部

►LiFSI(双氟磺酰亚胺锂):随着动力电池高镍化和高电压化的趋势,电池的高温性能、循环性能、导电性能要求逐渐加强,与广泛使用的六氟磷酸锂相比,LiFSI具有高导电率、高化学稳定性、高热稳定性的优点,我们认为未来其在电解液中的添加量有望得到提升。同时,虽然LiFSI技术壁垒较高,但整体工艺日益成熟。我们看好未来新型锂盐的市场潜力。

图表:截至2021年末,国内外企业 LiFSI 布局情况

注:投产时间为公司公告预计时间

资料来源:康鹏科技招股说明书,公司公告,中金公司研究部

►复合铜箔:以PET和PP为基材的复合铜箔,作为新型负极集流体,具有低成本、高安全性和高能量密度的优势,已在大规模应用于动力电池的爆发前夜,行业将享受锂电行业高增速和对传统铜箔替代的双重高增长。以超薄BOPET膜为优势的双星新材和恒力康辉新材料,和以超薄PP膜为代表的东材科技,具有原材料优势;另外具有丰富磁控溅射经验的公司也有望在布局中掌握先机。

►炭黑:锂电池正极导电剂的加入可以增强活性物质导电接触,从而提升锂电池电子传输速率,进一步提高锂电池的倍率性能与循环寿命。据高工锂电,2021年中国动力电池导电剂炭黑占比近60%,主要有Super P,乙炔黑等。由于锂电用炭黑技术难度较大,主要指标结构值、比表面积和金属杂质要求较高,国内锂电级炭黑主要依赖进口。当然,随着锂电池需求逐渐增大,炭黑需求快速提升,国内部分公司如黑猫股份等也逐渐在布局锂电级炭黑研发,我们看好国内企业技术积累,未来有望逐步突破相关技术,同时由于国内企业成本优势较强,看好长期国产化替代空间。

看好钠离子电池、液流电池与熔盐储能等新技术方向

储能景气持续旺盛,看好钠离子电池、液流电池与熔盐储能等新技术方向。1)新能源调峰需求带动储能长期增长。据国家能源局,2021年我国光伏发电新增并网容量54.9GW,同比+39%;国内新增风电装机47.5GW,其中新增海上风电装机16.9GW,同比+453%。随着能源结构调整,我们认为未来新能源发电量有望进一步提升,而配套储能需求或有望继续增长。2)户储需求或仍将持续旺盛。自俄乌冲突以来,欧洲天然气与电力等能源价格高企,通过户储进行分时电价管理需求逐渐提升,向前看,我们认为欧洲天然气价格将持续处于高位,户储需求或将持续旺盛。

►钠离子电池:成本优势较大,资源易得,安全表现好,发展空间较大。钠离子电池较于锂离子电池具有以下优点:1)资源更加易得。2)成本优势较大。当上下游配套完善及工艺较为成熟之后,我们认为BOM成本有望低于0.2元/Wh。3)钠离子电池在安全性方面表现也较好。4)钠离子电池具有更快的充电速度和优异的低温性能。出于这些优势,我们认为在钠离子电池产业链配套完善并从能量密度、循环次数、安全性等方面真正达到/略低于磷酸铁锂电池性能的时候,其有望实现对磷酸铁锂电池的替代与补充。建议关注普鲁士蓝/白正极、层状氧化物正极、铝箔、硬碳等材料。

►液流电池:液流电池具有安全性好、寿命长、功率和容量易放大等突出优势,是大功率、大容量和长时储能的理想技术路线。典型的液流电池包括上述铁铬、全钒、钒溴、锌溴体系。目前商业化进展比较顺利的有全钒液流电池,钒液流电池理想状态下循环可超过万次、能量循环效率可达到80%,但其缺点是初期建设成本高,但随着系统储能时长不断增加以及良好的可回收性,其全生命周期的经济性优势正不断增强。

图表:液流电池及材料国内企业进展

注:投产时间为公司公告预计时间;统计截止于2022Q3 资料来源:公司公告,中金公司研究部

►熔盐储能:国务院《2030年前碳达峰行动方案》明确:积极发展太阳能光热发电,推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地。当前在基地建设和通道建设当中,电化学储能和光热发电应对的主要应用场景不同。电化学储能主要适用于中短期储能配套(一般为4小时以下),成本基本成线性变化,装机和储电量的配置较为固定;熔盐储热可用于中长期储能(6小时以上),容量越大时成本越低,装机和储电量的配置较为灵活。

近年来中央及各地方政府出台了一系列政策,支持光热发电项目发展。新疆自治区2022年3月发布《服务推进自治区大型风电光伏基地建设操作指引》,提出对建设4小时以上时长储能项目的企业,允许配建储能规模4倍的风电光伏发电项目,同时鼓励光伏与储热型光热发电以9∶1规模配建。2022年7月新疆维吾尔自治区发改委发布《关于印发自治区2022年第二批市场化并网新能源项目清单有关事宜的通知》。项目清单规模总计为4783.25万千瓦,配储类型包括光热和电化学,其中光热发电135万千瓦,在配储规模中占比19.43%,在光伏项目配储规模中占比44.5%。其他大基地区域青海(9:1)、甘肃(6:1)等也提出了类似的装配比例要求。从目前已经发布的十四五规划看,总计光热规模为青海1gw、甘肃1.21GW、新疆1.3GW、内蒙0.6GW,合计4.16GW。未来随着上述项目的陆续落地,我们认为熔盐储能需求有望集中释放。目前常见的光热熔盐品种有二元盐(40%硝酸钾+60%硝酸钠)、三元盐(53%硝酸钾+7%硝酸钠+40%亚硝酸钠)和低熔点熔盐产品等。

图表:熔盐相关上市公司

注:统计截止于2022Q3 资料来源:Wind,公司公告,中金公司研究部

我们认为在新能源车以及储能下游景气持续的过程中,应当更加关注新技术与新材料的进展,从发展空间及2023年放量的确定性两个角度,我们认为钠离子电池、LiFSI、硅碳负极、磷酸锰铁锂等确定性更强。

看好光伏上游EVA/POE粒子需求旺盛

EVA:新增产能有限,2023-24年供需继续紧张

需求:硅料价格回落促进光伏新增装机量快速增长,拉动EVA光伏料需求提升。根据国家能源局,2022年1-9月我国光伏累计新增装机52.6GW,同比增长105%,其中9月单月新增装机8.13GW,为下半年单月新高。随着多晶硅新产能逐步投产,我们预计硅料价格有望逐步下降,将促进光伏新增装机量快速增长。目前EVA仍然是光伏胶膜的主流材料,光伏装机量的快速增长将拉动EVA粒子需求继续提升。我们预计2022/23年全球光伏组件出货量294/449GW,对应EVA粒子需求112/172万吨。

供给:新增产能相对较少,EVA光伏料供应增量有限。目前国内主要EVA生产企业斯尔邦、浙石化、榆林能化、联泓新科、宁波台塑等光伏料产量占比较高,其余装置转产EVA光伏料难度较大,我们预计存量装置EVA光伏料产量继续提升的空间有限。从新增产能看,新疆天利高新20万吨/年EVA已于2022年9月底投产,我们预计古雷石化30万吨EVA和宝丰能源25万吨EVA将分别于2022年底和2023年下半年投产,但考虑到新装置从投产到稳定生产光伏料仍需较长的时间,我们预计2023-24年国内EVA光伏料新增供应量较为有限。进口方面,韩国乐天30万吨/年EVA装置于2021年底投产,考虑到其EVA光伏料已经向国内出口,我们预计其光伏料产量环比提升的空间有限。

图表:EVA光伏料季度供需测算

资料来源:各公司公告,各公司官网,卓创资讯,中金公司研究部

供需紧张,看好2023-24年EVA行业景气。目前EVA线缆料价格19,300元/吨,EVA光伏料价格在22,000-23,000元/吨区间,目前EVA价格和EVA盈利仍然处于较高水平。往前看,我们认为随着硅料价格回落后光伏新增装机量有望快速增长,将拉动EVA光伏料需求继续提升,同时EVA光伏料供应增量有限,2023-24年EVA供需仍然紧张,我们看好EVA价格上涨。

POE:技术壁垒高,关注国内企业布局进展

POE由乙烯和α-烯烃聚合而成,具备优异的性能。聚烯烃弹性体(POE)是由乙烯和α-烯烃(1-丁烯、1-己烯、1-辛烯)在茂金属催化剂的作用下通过溶液聚合工艺形成的无规共聚物,通常所说的POE是指α-烯烃质量分数大于20%的聚烯烃弹性体。由于α-烯烃的引入使得POE具备弹性,加之POE很窄的分子量分布和短支链分布等,因此POE具备高弹性体、高强度、高伸长率等优异的力学性能和良好的低温性能;同时由于POE分子链饱和,使得POE具备较好的耐热老化、抗紫外线、耐老化等性能。POE下游主要应用于聚丙烯、聚乙烯共混改性(汽车配件、家电外壳、防水卷材、管材)、对聚酰胺、聚酯类聚合物增韧改性(建筑、机械、电子、汽车等领域)、发泡改性(鞋底材料)及光伏胶膜等领域。

图表:POE产业链

资料来源:张腾等:《聚烯烃弹性体和塑性体产品及应用现状》,《上海塑料》,2021年2期;中金公司研究部

POE技术壁垒高,目前全球产能集中在少数海外企业。POE在茂金属催化剂、α-烯烃、溶液聚合工艺等方面均具备较高的技术壁垒。茂金属催化剂方面,由于茂金属化合物、助催化剂甲基铝氧烷(MAO)等合成难度较高,目前国内茂金属催化剂基本依赖进口。α-烯烃方面,目前国内主要以生产1-丁烯为主,由于海外企业对α-烯烃的技术封锁以及高价的技术转让费,国内1-己烯和1-辛烯主要依赖进口。溶液聚合方面,由于主要工艺技术商限制技术转让以及国内企业在溶液聚合工艺方面积累不足,也是制约国内POE发展的重要因素。由于POE在催化剂、原料α-烯烃及聚合工艺方面的高技术壁垒,目前全球POE产能主要集中在陶氏化学、埃克森美孚、日本三井化学、LG化学、SK/SABIC及北欧化工等少数企业,国内POE全部依赖进口满足需求。

图表:2021年全球聚烯烃弹性体生产企业和产能

资料来源:张腾等:《聚烯烃弹性体和塑性体产品及应用现状》,《上海塑料》,2021年2期;陶氏化学官网,华经产业研究院,中金公司研究部

国内企业逐步布局POE产能,万华化学等企业进展居前。万华化学千吨级中试装置已经于2021年出产品并给下游客户送样测试,茂名石化1000吨/年中试装置和东方盛虹(斯尔邦)800吨/年中试装置也已经生产出产品。工业化装置方面,我们预计万华化学一期20万吨/年产能和中国石化天津的10万吨/年产能有望于2023年底-2024年投产,产业化进度位居国内前列。

图表:我国规划建设的POE产能

注:统计截止于2022Q3 资料来源:公司公告,Wind,亚化咨询,中金公司研究部

N型光伏电池发展带动光伏领域POE需求快速增长。2021年全球POE需求量136万吨,中国需求量占全球需求量的47%。目前全球范围内汽车仍然是POE最主要的应用领域,但光伏领域的需求增长最快。POE在水汽阻隔、抗PID、耐低温、耐黄变等方面性能优异,但是由于作为上胶膜使用止滑效果差且硫化速度慢影响组件生产效率,也对POE的应用造成了一定影响,同时下游胶膜企业通过配方改进使得双面P型电池中EVA+EPE的抗PID性能达到与POE+POE接近的水平,在P型电池中EVA+EPE方案仍是主要的封装方式。但由于N型电池对水汽和VA比较敏感,目前主要适用POE和EPE封装,因此在N型光伏电池中POE的渗透率会明显提升。

POE:供需偏紧看好POE价格上涨。受益于光伏和汽车领域的需求增长,2022年全球POE供需偏紧,POE价格一直处于高位。根据中金电新组预测,2023年Topcon新增装机量有望达到80-100GW,考虑到N型电池中POE渗透率提升,我们预计将带来POE新增需求至少7-9万吨,但2023年全球POE没有新增产能,我们预计2023年全球POE供需将继续紧张,我们看好POE价格继续上涨。

α-烯烃:国内己烯和辛烯主要依赖进口,看好国内POE产能投放后a-烯烃盈利提升。乙烯和1-丁烯共聚也能生产光伏POE等产品,但乙烯和1-辛烯共聚的POE产能性能较好。目前国内1-丁烯产能约89万吨,主要采用混合C4分离技术生产;1-己烯仅7.5万吨/年产能,1-辛烯仅大庆石化有少量产能,己烯和辛烯基本依赖进口满足需求。卫星化学(我们预计1000吨中试装置2022年底-2023年初投产)、万华化学、中国石化茂名、中国石化天津、浙江石化等企业均规划了α-烯烃产能,主要用于配套POE或者聚α-烯烃生产。随着国内POE产能逐步投放,我们预计1-己烯和1-辛烯等产品盈利有望提升。

图表:我国α-烯烃(不含1-丁烯)的产能及规划建设情况

注:统计截止于2022Q3;规划建设产能投产时间为我们预计 资料来源:李 彦:《国内线性α -烯烃市场竞争性及应对分析》,《能源化工》,2020年2月;荣盛石化公告,卫星化学公告,中金公司研究部

茂金属催化剂:产品附加值高,关注国内产能布局情况。POE茂金属催化剂主要由主催化剂茂金属化合物(二氯二茂锆等)和助催化剂(甲基铝氧烷等)组成。主催化剂茂金属化合物和助催化剂甲基铝氧烷等由于合成难度较大,我国主要依赖进口满足需求,价格大约在300-500万元/吨。随着陶氏化学第一代POE催化剂专利国企,以及国内企业中国石化、万华化学等也在研发自主专利的催化剂技术,同时南大光电(拥有高纯三甲基铝)、风光股份(拥有三乙基铝)等企业也在基于自己的产品研发布局助催化剂MAO。


方向二:国产化有望突破的半导体材料


半导体材料:中国市场快速扩大,高端材料仍依赖进口

全球半导体市场或于2H23开始复苏。2022年全球半导体整体处于下行周期。需求端由于消费电子等主要下游领域表现疲弱,虽然电动汽车、新能源等领域需求仍维持较快增速,但整体需求增长维持弱势。供给端来看,由于过去两年全球半导体资本支出大幅增长,2023年起新增产能或将陆续达产,供给端仍有较多产能释放。据中金科技硬件组,目前半导体各环节库存水平攀升,代工厂制造产能利用率逐季下滑,行业景气度低谷徘徊。展望2023年,中金科技硬件组判断下游终端及半导体行业的库存调整或持续至1H23,需求回暖或需等到2H23,2023年半导体行业景气度或将呈现前低后高的态势。

中国半导体材料市场快速发展,向前看市场容量仍将保持快速增长。虽然全球半导体行业面临周期下行压力,但中国半导体产业近年近年来仍维持快速增长。据SEMI统计,受益于中国半导体需求蓬勃发展及国内晶圆厂产能的扩张,2021年中国半导体材料市场已达119亿美元,同比增长22%,占全球半导体市场规模已提升至18.6%。向前看,考虑到目前国内在建或计划的晶圆厂约27座,累计产能约167万片/月,我们认为随着国内晶圆厂产能的进一步扩张,中国半导体材料市场容量仍有望继续维持稳步增长。

图表:2021年中国集成电路产业销售额已突破万亿元

资料来源:中国半导体行业协会,中金公司研究部

图表:中国半导体材料市场维持快速增长

资料来源:SEMI,中金公司研究部

中低端材半导体材料已逐步实现技术突破,但高端材料基本依赖进口。受益于政策支持及下游半导体行业需求增长,目前较多国内企业已开始布局半导体材料,但由于国内企业起步较晚,在专利、人才以及一些配套产业上积累不足,加之半导体材料市场具有投资周期长,技术更新快的行业属性,截至2021年末中国大部分可用于8英寸晶圆以上的半导体材料仍依赖进口,制约了我国集成电路产业的健康发展。如在光刻胶领域,目前全球最为先进的EUV光刻胶已经可用于7nm以下半导体先进制程的生产,而目前中国可量产的KrF光刻胶最高只可用于130nm制程生产,可用于先进制程的ArF及EUV光刻胶仍处于研发过程中。

以史为鉴,重点关注实现半导体材料从“0-1”突破/规模化生产之时的投资机会

鼎龙股份抛光垫业务逐步兑现后,明显跑赢沪深300。鼎龙股份于2013年进军半导体材料行业,大力投入CMP抛光垫材料研发。经过2年的前期研发,于2015年成立子公司鼎汇微电子并开始启动CMP抛光垫产业化项目一期(10万片/年)建设,2016年该项目开始试生产,2017年公司抛光垫产品开始进入客户验证和规模化测试阶段。2018年,公司在逐步导入客户低端半导体产线的同时,通过股权受让的形式收购了国内领先的CMP抛光垫企业成都时代立夫科技有限公司控股权,获取了部分先进技术。2019年公司抛光垫产品实现0到1的突破,销售规模首次突破1000万元。后续随着新客户的持续验证通过及老客户中新产品的持续导入,公司抛光垫业务实现了快速增长,2021全年公司抛光垫实现销售收入3.02亿元,同比增长284%,首度扭亏为盈实现规模化盈利。从2013年开始布局至2021年实现规模化盈利,鼎龙股份的CMP抛光垫材料布局耗费时间达到8年。从公司股价表现来看,我们观察到2019年在公司实现抛光垫产品规模化销售后,公司开始逐步跑赢沪深300指数,后续随着公司抛光垫业务的进一步增长及实现规模化盈利,公司超额收益率进一步显现,2019年至2021年,鼎龙股份较沪深300累计超额收益率达到了219%。我们认为在半导体材料企业实现0-1突破及规模化销售之时,随着收入、利润快速增长,上市公司股价有望实现明显的超额收益。

重点关注两类半导体材料投资机会。从鼎龙股份抛光垫业务逐步兑现对公司股价的催化来看,我们认为半导体材料投资机会主要可以分为两类,即1)国内企业实现某些关键半导体材料从0-1突破,如实现ArF光刻胶,前驱体材料量产,带来的投资机会。2)国内企业在电子化学品,电子气体,抛光材料等已经实现国产突破的领域继续通过品类扩张和提升客户处市占率等方式,继续实现收入及利润快速增长带来的投资机会。

►关注国内半导体材料实现0-1突破带来的投资机会。我们认为在这一类投资机会中需要重点关注国产光刻胶的验证进展,光刻胶材料作为光刻技术所需核心材料,在产品纯度不断提升的同时,其配方体系也在不断变化。从应用于g线、i线的酚醛树脂-重氮萘醌体系,到KrF主要采用聚对羟基苯乙烯及其衍生物等体系和ArF主要采用聚甲基丙烯酸酯体系;目前全球最先进的EUV光刻工艺采用13.5nm极紫外光源,对应光刻胶材料体系变迁到分子玻璃、金属氧化物等。在光刻技术不断升级的过程中,我国光刻胶与海外企业的技术差距不断累积,目前国内光刻胶仍以g线、i线和KrF为主,ArF及EUV光刻胶基本全部依赖进口。由于目前国内光刻胶与海外先进技术差距较大,同时配套的先进设备的采购也受到海外制约,以及下游对国内光刻胶应用的试错成本很高,我们预计ArF和EUV等高端光刻胶的国产化仍需较长时间。因此,我们建议投资者重点关注国内企业在ArF/EUV光刻胶,前驱体材料等国内尚未实现技术突破的关键半导体材料领域实现国产突破带来的投资机会。

►关注国内企业在湿电子化学品,电子特气等领域市占率提升带来的投资机会。半导体制造业对湿电子化学品、电子特气及抛光材料的纯度、金属杂质含量、颗粒数量和粒径及品质的一致性等有严格的要求,随着半导体制造工艺的不断升级,对这些材料纯度等的要求不断提升。以硅片为例,随着半导体工艺制程的不断缩小,晶圆制造过程中对硅片的缺陷密度、缺陷尺寸等容忍度不断降低,需要不断的控制硅单晶缺陷、硅片表面微粗糙度、金属杂质含量等。目前国内企业在湿电子化学品、电子特气、抛光垫及抛光液、300mm硅片等领域均有突破,随着在产品提纯、混配精度等领域的技术和经验积累,我们预计这些材料的国产化进展在中长期有望逐步加快,因此我们建议投资者关注国内企业在湿电子化学品等已经实现国产突破的领域继续通过品类扩张和提升客户处市占率等方式,继续实现收入及利润快速增长带来的投资机会。

图表:各半导体材料企业相关业务进展

注:统计截止于2022Q3 资料来源:各公司公告;中金公司研究部


方向三:新增产能较小/政府管控的大宗品


炼油和芳烃景气度有望维持在较高位置

全球炼油景气度提升,中国新建炼厂尾声

海外需求复苏,海外柴油毛利高企。4Q21以来,海外炼油毛利回升,2Q22达到高点后回落,但仍大幅好于历史水平;其中柴油和航煤等中质馏分油盈利大幅好于汽油。海外成品油裂解价差扩大的主要原因是:1)全球需求快速恢复,中质馏分油的需求快速增长;2)全球炼油新产能增速连续两年下滑,2021年净增长为负,新炼厂投产延期;3)欧美对俄罗斯油品出口制裁;4)全球特别是欧洲的能源价格大幅上涨,炼厂加工成本提高。

海外需求基本恢复到疫情前,中国需求回升潜力大。2022年美国原油需求基本恢复到疫情前水平;欧洲原油需求虽不及历史水平,但“俄乌冲突”导致欧洲能源有“减气增油”趋势,冬季柴油等消耗将进一步增加。而中国在2022年需求低迷,2023年有较大回升空间。

30年来全球炼厂产能首次下滑,全球炼油景气度提升。2020-2021年,全球炼厂新增产能增速放缓,而且疫情加速了老旧炼厂产能关停。全球炼厂产能在2021年出现了30年来首次产能的净下滑,北美、欧洲和亚洲地区的关停产能超过了中国的新增产能。全球“碳中和”趋势背景下,全球新建炼厂速度放缓,在新旧能源切换时期,我们认为全球炼油景气度将有系统性提升。

俄罗斯成品油出口预期下滑,或将加剧成品油紧张。根据6月3日欧盟对俄罗斯第六轮制裁的内容[2],欧盟将禁止购买、进口、转让俄罗斯原油及部分成品油,原油宽限期为6个月,成品油宽限期为8个月。2023年2月,俄罗斯成品油出口或将大幅下滑。

中国成品油出口配额回升,减轻国内过剩压力。2021年下半年,中国成品油出口配额大幅缩减;2022年下半年成品油出口配额回升。考虑到目前海外炼油,特别是柴油盈利高位,国内成品油出口盈利相较于国内销售有较大优势。

中国新建炼厂投资高峰期已过,“减油增化”趋势将进一步加剧成品油供应改善。2017-2022年为中国炼厂建设高峰期,以三大民营大炼化的大型炼化一体化项目在积极布局于七大石化基地,每年新增炼厂3000万吨以上。而2023-2026年,国内炼厂投放速度将大幅放缓,主要以裕龙炼化为代表的减量置换方式。“碳中和”背景下,国内再新增炼厂的难度大幅增加。此外,中石化和中石油近几年推动炼厂的“减油增化”改造,将进一步改善成品油的供应格局。在新旧能源转换期,我们认为炼油盈利有望抬升。

图表:中国新建炼厂接近尾声

资料来源:隆众石化,中金公司研究部

图表:中国新增炼化产能放缓

注:投产时间为我们预计时间资料来源:隆众石化,中金公司研究部

芳烃将迎来景气周期

PX和纯苯价差扩大,景气度回升。2022年5月以来,PX-石脑油价差快速扩大,主要原因是:1)海外成品油价格高位,调油需求旺盛,调油组分价格上涨,海外PX和国内价差拉大;2)2022年国内PX 新增产能投放延期;3)全球石脑油裂解盈利低位,开工率下行,石脑油价格低迷。

图表:PX-石脑油价差

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:纯苯-石脑油价差

资料来源:Wind,中金公司研究部

炼油景气带动芳烃景气。重整汽油、甲苯和二甲苯都是可用于调油的高辛烷值组分。炼厂的芳烃联合装置,可通过芳烃抽提,歧化/烷基转移/异构化环节的调整,调节产出PX/纯苯(化工用途)和重整汽油/甲苯/二甲苯(调油用途)的比例。成品油市场远大于芳烃市场,大行业的景气比较容易拉动小行业。在全球成品油价格高位的刺激下,重整汽油/甲苯/二甲苯流向调油的需求增加,提升了芳烃的盈利。

芳烃产能投放尾声,下游需求持续增长。国内新增PX产能是伴随着炼化一体化项目产出,2019-2022年为国内炼化项目的集中投放期,PX产能快速增加。但受到疫情和化工项目审批放缓的影响,2022年部分PX新项目进度略低于预期。根据CCFEI等的统计,2022年国内PX将投放880万吨,但大部分都集中在四季度。我们预计1H23将是此轮PX产能投放的最后一轮冲击,之后,PX和芳烃有望进入新一轮的景气周期。

聚酯需求的增长是PX需求增长的根本。2022年聚酯需求低迷,聚酯需求与国内经济和出口需求正相关,经济复苏将带动聚酯需求增长。而PX的直接下游是PTA,2023年PTA仍在大的产能投放期,PTA在产业链中处于弱势,有利于PX盈利扩大。

看好民营大炼化的盈利修复和中长期成长性

民营大炼化业绩触底,2023年有望有所修复。3Q22是国内大炼化经营环境较为恶劣的一个季度,原油价格高位叠加国内需求低迷,包括炼油,乙烯及下游衍生物的盈利都在低位;且单季度原油价格大幅调整,给企业带来了巨额的库存损失。我们认为外部环境有望在2023年逐步改善,民营大炼化的业绩有修复空间。炼油和芳烃产品,有望率先走出景气周期;此外以EVA为代表的新能源材料,也会有较高的景气度。

图表:民营大炼化景气指数

资料来源:Wind,中金公司研究部

大额资本开支投入下游化工新材料,2025年或将诞生全球化工巨头。尽管2022年民营大炼化的盈利有所下滑,但公司现金流仍比较强劲。这些公司纷纷抓住“十四五”国家鼓励发展高端新材料的重要时间窗口,依托大型炼化一体化项目丰富的原料和低成本优势,大规模资本开支投入包括乙烯下游、高性能树脂、高性能塑料、高端功能膜材料等新材料产业;并全力投入EVA、POE等光伏产业所需的关键材料,持续做研发创新投入布局新材料。这一轮资本开支的项目大部分会在2024-2025年开花结果,我们认为有望将这些公司规模和业绩带上一个新的台阶。

油服上行周期:全球性复苏+超长向上周期被低估

全球油服行业回暖,中国油气投资维持高位

全球资本开支持续上行。全球石油FID(最终投资决定)迅速上升,根据Woodmac统计,2023年开始启动的油气项目FID达到了2300亿美元,为2011年以来的新高。其驱动力在于:1)全球油气项目的投资欠账。考虑回升之后21年的全球资本开支也仅为12年的一半;2)能源供应的不稳定性,导致能源政策重心向“安全”靠拢,促进能源生产成为政策的主基调;3)处于历史较高水平的油气价格(布伦特1-3Q22油价同比+51%至103美元/桶),甚至是远期价格也将保持80美元/桶以上的较高位置;促进油气企业的投资意愿。

市场可能低估了全球油气的投资意愿上行长度。1)油气总需求尚未见顶,逐步成为油气和产业的共识。即使油气在整体能源中的占比下行,将是缓慢的和逐步的,未来的二十年内油气仍然是重要组成部分,特别是能源转型需要兼顾能源系统的稳定,油气作为可调节能源的作用甚至将会放大;2)国际地缘政治格局的变化,部分传统的供应贸易流向需要重构,其中少油缺气的主要消费国,仍然需要进行传统油气的投资,稳定本国能源供应;3)一旦投资周期启动,项目的启动年限是7-10年(2015年之后全球油气公司的资本支出出现明显的下降,上一轮高油价形成的产能或将在2023年完成,新一轮油田投产周期将开启)。产业链的拉动效果逐步加强。

中国的油气投资维持高位,特别是海上石油和天然气项目。公司公告,2022年三桶油上游勘探资本均同比上浮,且项目主要集中于海上石油和天然气项目:1)中国石油同比上升2%至1812亿元,主要是继续国内松辽、鄂尔多斯、准噶尔、塔里木、四川、渤海湾等重点盆地的规模效益勘探开发,加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度;2)中国石化同比上升20%至815亿元,主要用于顺北、塔河等原油产能建设,川西、东胜、中江等天然气产能建设,龙口 LNG 等储运设施建设;3)中国海油同比上升至8%至950亿元,原油项目主要为垦利6-1油田5-1、5-2、6-1区块和恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群和巴西Mero一期、圭亚那Liza二期和印度尼西亚3M,天然气项目主要为南海万亿方大气区勘探工程。

23年或将跨过“产能利用率临界点”,全球服务价格全面上升

油服行业的三大板块:物探、钻井、完井,其在油气产能建设capex中的占比分别为10%,50%和40%。1)完井相关的服务,已经率先进入价格上升周期。斯伦贝谢在三季度的电话会中表示,受国际业务增加和定价提高的推动,公司Well Construction业务利润率同比增长4.0ppt至21.5%。2)海上钻井市场正在加速复苏:i)中东、南美市场引领市场复苏,东南亚钻井价格快速上行;ii)自升市场,进入全面复苏。高端市场(高定制化、恶劣作业环境)市场的利用率呈上升态势;半潜项目有望复苏;iii)二手船市场价格逐步提升。

产能利用即将跨过临界点,价格上涨拉开大幕

海上自升式日费率有望持续回暖。据我们统计,国内油服企业1-3Q22装备使用率同比均有回升。向前看,我们认为随着供需情况的改善,日历天使用率或在4Q22-1H23逼近甚至超过85%的临界点,日费率有望持续回暖。

此轮价格的上涨高点或超预期:投资和新设备大幅减少。各油服公司充分利用此轮盈利周期积极布局新能源领域,导致在油气方面新设备的投资额度相比于上一轮周期均有大幅下滑。

中国服务价格上涨从2023年开始。据我们统计,国际日费率在2H22逐步上行,其中东南亚较为突出。在中国油气公司现金流充足及能源安全重要性被高度重视的背景下,我们判断中国油服企业的服务价格或将在2023年开始上涨,且上浮空间较大。

中国油服公司股票的“时光隧道效应”

在投资层面,如果有全球同业的发展作为领先指标,将降低投资的不确定性。复盘历史,中国的油田服务行业的基本面和股价走势都滞后于全球公司,主要是中国油田服务业务的定价滞后于全球价格6-12个月,反应到利润表上再滞后6-12个月。海上油田服务业务与全球同业的整体趋势是一致的。从年初至2022年11月4日,斯伦贝谢(Schlumbergrer)、贝克休斯(Baker Hughes)、哈利伯顿(Halliburton)、越洋钻探(Transocean)和中海油服(COSL)股价分别上升69%、19%、62%和30%和25%。我们发现,除贝克休斯外(主要受俄乌冲突影响,其俄罗斯业务全面暂停),中海油服的股价上涨幅度明显慢于海外同行。

展望此轮周期的顶部,或许中国油服公司的高点将超过2012-2014年的高点周期水平,主要系:1)更强的资产负债表:中国企业本轮周期中利润、现金流的底部都远远好于全球同行;2)更轻资产的扩张模式:中国企业向轻资产(油田技术服务)方向转型与扩张。其中,中海油服油田技术服务板块的营收占比从2010年的25%提升至2021年的52%;3)技术进步:中海油服在中海油的高端油服领域的市场占有率不断提升,随钻测井等高端服务市场切入速度较快;4)更有前景的客户结构:中国企业向利润率更高的中东、中亚等地拓展业务。

综上所述,我们认为油服行业受益于较高的油气价格,2022年工作量将快速改善,2023年有望在价格(日费率)上面改善,基本面或将进一步改善。此外,我们认为,油服企业肩负国家能源安全使命,行业景气度有望至少延期至2025年并有望迎来价值重估。

看好HFCs配额基准期结束带来的盈利复苏预期

2020-2022:HFCs配额基准期即将结束

2016年《蒙特利尔议定书》缔约方达成《基加利修正案》,旨在限控温室气体氢氟碳化物(HFCs),开启了全球协同应对臭氧层损耗和气候变化的新篇章。2021年9月15日《基加利修正案》对我国生效[3],修正案将R32/R125/R134a/R143a和R152a等在内的18种HFCs列入管控范围,包括中国在内的第一组发展中国家应从2024年起将受控用途的HFCs生产和使用冻结在基线水平(基线年计算是以2020至2022年HFCs的平均生产量+使用量加上氢氯氟烃HCFCs基线水平的65%,以二氧化碳当量为单位计算),2029年起HFCs生产和使用不超过基线的90%,2035年起不超过基线的70%,2040年起不超过基线的50%,2045年起不超过基线的20%。

短期看R32和R134a等品种盈利有望继续修复

2020~2022年HFCs产能过剩、市场竞争激烈:2017-2018年国内制冷剂行业受需求提升、环保限产和原材料价格上涨影响,迎来两年左右的短暂景气阶段,2019年制冷剂厂家在《基加利修正案》生效之后,为争夺基准期后的生产配额,进入产能大幅扩张的阶段,叠加2020年新冠疫情影响,下游空调和汽车需求进入下行阶段,HFCs行业迎来产能过剩和激烈市场竞争的阶段,三个体量最大的HFCs品种R32、R134a和R125的产能利用率大幅下降。从盈利来看,由于龙头企业的产业链一体化程度较高,倾向于借助自身的成本优势扩大市场份额,以主要品种R32和R134a为例,自2021年以来的市场价格与外购原材料的生产成本长期倒挂,尽管在2021年受能耗紧张和大宗化工品整体景气上行影响,HFCs主要品种迎来阶段性的盈利修复,但从长周期来看,主要制冷剂企业的毛利率仍处在景气底部的水平。

三年配额基准期的结束,R32和R134a等亏损品种将迎来修复行情:根据百川盈孚数据,目前R32、R125和R125的行业毛利分别为-2550、7030、-1670元/吨。国内制冷剂市场包括OEM市场(空调厂)、维修市场和出口市场,从目前来看,2023冷年空调厂家制冷剂招标已基本结束,各制冷剂企业已基本锁定OEM市场份额,2022年剩余时间各厂家仍存在在维修市场和出口市场冲刺配额的可能。往后看,我们认为随着三年配额基准期的结束,2023年R32和R134a等亏损品种将继续迎来盈利修复。

短期配额宽松,2025年后有望重归平衡

我们预计2023-2024年国内制冷剂配额整体偏宽松、2025年后的配额和实际需求将趋于平衡。我们测算2020-2022年国内HFCs和R22受控用途下的产量折CO2当量分别为15.9亿吨、18.0亿吨和18.2亿吨,我们以三年平均作为基准,暂不考虑制冷剂市场后期结构性的变化,分别在悲观、中性和乐观场景下对未来制冷剂出货的CO2当量进行了测算。由于2023年HFCs生产仍不受限,而HCFCs的配额将在2025年才会进一步削减至基准线35%的水平,因此我们预计2023-2024年国内制冷剂配额整体偏宽松,而随着制冷市场的复苏以及HCFCs配额的进一步削减,2025年后的配额和实际需求将趋于平衡。

图表:CO2当量总量视角下,2025年制冷剂市场有望重归平衡

资料来源:百川盈孚,Wind,中金公司研究部

长期关注高GWP物质的配额稀缺性

高GWP物质的生产配额的稀缺性值得关注。长期看,在HFCs生产配额锁定之后,制冷剂行业有可能会因下游空调行业的景气波动,出现阶段性的供给缺口,无法排除未来在政策的制定方面,存在允许生产配额在不同制冷剂之间调整的可能。以目前几种用量最大的HFCs为例,R32/R134a/R125/R143a的GWP分别为675、1430、3500和4470,我们认为以R32为代表的低GWP的HFCs在未来的应用比例会继续的提升,而CO2当量总量管控之下,高GWP物质的生产配额的稀缺性值得关注。

欧洲产能占比高且国内产能增速低的MDI、TDI、维生素E、蛋氨酸

欧洲产能占比高的化工品价格将继续处于高位。如果俄罗斯北溪管道天然气在2023年继续断供,考虑到2023年全球LNG新增产能仍不足,我们认为欧洲对进口LNG需求的进一步提升仍将导致国际天然气供需紧张形势维持,欧洲天然气价格或将继续处于高位,我们认为欧洲产能占比高的化工产品成本和价格将继续处于高位,利好国内产品出口销量和盈利提升。

图表:欧洲产能占比高的化工品

资料来源:天天化工网,中金公司研究部(产能为2021年数据)

MDI/TDI:新增产能较少,需求恢复将带来价格弹性

MDI盈利已经处于历史低位,TDI盈利回落至历史均值以下。1)MDI:由于欧洲地区的需求,以及全球建筑、家电等领域对MDI的需求下滑,叠加成本端纯苯、煤炭价格较高影响,目前聚合MDI-纯苯-煤炭价差和纯MDI-纯苯-煤炭价差分别处于2010年来5%/10%分位。2)TDI:虽然全球范围内TDI停产产能仍然较多,但由于需求疲软,近期TDI价格从高位快速回落,目前华东地区TDI价格17,500元/吨,TDI-甲苯-煤炭价差处于2010年以来37%的分位数。

2023年全球MDI和TDI新增产能较少,需求恢复将带来较好的价格弹性。我们预计2023年全球范围内MDI和TDI新增产能仅万华福建的40万吨产能(2022年底投产)和15万吨产能(3Q23投产),对应2023年产能增速为4.1%/2.1%,新增产能相对较少。由于欧洲天然气价格大幅上涨,科思创和亨斯迈3Q22聚氨酯业务利润率同/环比大幅回落,其中科思创3Q22功能性材料(主要为聚氨酯)EBTIDA利润率仅2.3%,我们预计欧洲天然气价格处于高位或将继续限制欧洲装置的产能利用率提升。随着国内地产领域支持政策不断出台,我们预计地产新开工和销售面积等有望逐步改善,将带动MDI和TDI国内需求改善,利好MDI和TDI价格上涨。

VE/蛋氨酸:养殖盈利修复及能繁母猪存栏量好转驱动需求提升

养殖盈利修复及国内能繁母猪存栏量好转,利好饲料添加剂需求提升。国内生猪价格在2022年3月底触底反弹,猪价呈现较快涨幅。生猪养殖盈利也得以修复,从3月底的亏损549元/头回升至2022年10月的盈利1100-12009元/头。2022年5月国内可繁育母猪数量环比转正,至2022年9月连续5个月环比为正。2022年9月国内生猪存栏较年内的低点也有小幅回升。随着生猪养殖盈利修复及国内能繁母猪存栏量好转,我们预计将利好饲料需求提升,有望带动维生素及氨基酸等添加剂的需求增加。

VE竞争格局较好且无新增产能,随着需求改善价格有望上涨。维生素E产业具有技术壁垒高,生产工艺复杂,对工程化技术要求高,对规模化、一体化、产业链配套和资金均具有较高要求等特点。维生素E行业主要参与者有帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家企业或联合体,其中前四家占全球产量的90.8%,行业竞争格局较好,同时2023年维生素E无新增产能,随着国内养殖盈利修复和能繁母猪存栏量好转,我们预计将带动维生素等饲料添加剂需求向好,我们预计维生素E价格有望上涨。

国内需求修复及欧洲成本上升,看好蛋氨酸价格上涨。目前蛋氨酸化学合成工艺所需的五大原材料分别为丙烯、天然气、甲醇、液氨、硫磺,其中甲醇和液氨通过天然气-合成气-下游产品的路径合成。俄乌冲突导致欧洲天然气价格大幅上涨,欧洲蛋氨酸成本上升且欧洲蛋氨酸装置供给存在不确定性。随着国内养殖盈利修复和能繁母猪存栏量好转,我们预计将带动蛋氨酸等饲料添加剂需求向好,看好供需逐步改善下蛋氨酸价格上涨。

投资建议:由于行业新增产能较少且欧洲产能占比较高,随着需求逐步复苏,我们看好MDI、TDI及维生素E和蛋氨酸价格上涨。

风险

产能扩张竞争加剧:我们认为化工品新一轮产能扩张周期已经开始,在下游需求修复仍不确定的情况下,新产能投放可能带来竞争加剧,盈利收缩。

下游需求不及预期:国内疫情持续反复,化工品需求可能受到疫情扰动,下游经济复苏不及预期,或将带来化工品需求不景气。

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