信达宏观:年内依然是流动性的友好窗口

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未来资金或加速进入实体,但渠道主要是企业中长贷,短期内房地产融资显著修正的空间有限。
本文来自:宏观亮语,作者:解运亮团队

导读

从三季度货币政策执行报告,窥见未来货币政策的思路。

核心观点

央行对全球经济下行的担忧加大,对国内经济形势的判断更加积极。Q2报告中,央行认为高通胀是全球经济发展的最大挑战。本次报告不再提,并进一步指出世界经济活动普遍放缓,要高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。国内经济形势方面,央行肯定了今年前三季度所取得的成就,指出有效需求的恢复势头日益明显。基础不牢固的方面主要有全球经济趋缓下的外需回落、居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏、积极扩大有效投资面临收益不足等。

央行依然把稳增长放在更加突出的位置,货币政策基调尚未转向。未来政策基调上,央行支持经济增长的态度更加明确。一是新提推动经济实现量的合理增长;二是保持经济运行在合理区间升级为巩固和拓展经济回稳向上趋势,并且会为之提供适宜的流动性环境;三是仍旧未提管好货币总闸门保持宏观杠杆率基本稳定等限制性表述。

当前物价涨幅总体温和,央行强调警惕通胀反弹的原因何在?央行的担忧有三个方面,一是发达经济体高通胀粘性所造成的输入性通胀压力。从目前形势来看,国际能源价格已有所回落,粮食价格初步企稳,考虑到全球经济趋于下行,未来输入性通胀压力有望缓解。二是国内总需求进一步复苏升温,或推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。三是猪肉价格上涨可能加大结构性通胀压力。考虑到我国农业生产形势稳定、供应链运转较为通畅、保供稳价机制健全等,保持物价稳定的有利因素更多。

央行加码结构性货币政策,年内依然是流动性的友好窗口。央行在10月增加科技创新再贷款额度2000亿元,下一步将加快各项再贷款工具落地生效。此外,年内的流动性还包括PSL、财政支出等补充渠道。宽信用预期下,市场对于流动性收紧的担忧加剧。我们研判认为,短期内房地产融资显著修正的空间有限,资金加速进入实体的主要渠道是企业中长贷。但在再贷款工具的支持下,银行宽信用以满足监管部门要求的同时,还能获得基础货币的补充。基于此,我们判断年内依然是流动性的友好窗口。

风险因素:疫情再度恶化,国内政策不及预期等。

正文


一、Q3货币政策执行报告释放了哪些信号?


第一,央行对于外部环境的担忧,由高通胀转向全球经济下行风险加大。Q2报告中,央行认为高通胀是全球经济发展的最大挑战(Q3报告不再提),对于世界经济增长形势的判断是动能转弱、部分经济体硬着陆风险值得关注。Q3报告中通胀相关措辞有所弱化,保留全球通胀仍维持高位表述。全球经济形势相关措辞明显强化,指出世界经济活动普遍放缓,强调要高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。IMF预计有季度预测的72个经济体中有31个(占43%)将在2022-2023年间经历技术性衰退,占全球GDP份额达三分之一。美国白宫预算管理办公室将今年美经济增速预测从3.8%下调至1.4%

海外经济体货币政策方面,主要发达经济体仍延续收紧态势,其中美联储自6月份以来的激进加息(连续4次加息75bp),应当是央行所强调的多重超预期因素之一。此外央行还指出,主要发达经济体央行货币政策在稳物价和稳增长之间艰难权衡。

第二,对于国内经济形势的判断更加积极。央行肯定了2022年前三季度经济工作取得的成效,国民经济顶住压力持续恢复向好,我国建新发展格局的要素条件较为充足,有效需求的恢复势头日益明显。但也指出经济恢复的基础还不牢固,一方面是全球经济复苏动能趋弱,外需回落或拖累我国出口增速持续下行。另一方面是国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏,积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束。中长期来看,还面临人口老龄化、低碳转型等挑战。

第三,未来政策基调也更加积极,新提“推动经济实现量的合理增长”。稳字当头、稳中求进,加大稳健货币政策实施力度等政策总基调未发生改变。但与Q2报告相比,Q3报告中支持经济增长的态度更加明确。相关表述上,Q2报告是保持经济运行在合理区间Q3报告则是巩固和拓展经济回稳向上趋势Q2报告强调经济结构转型和高质量发展,Q3报告则在此基础上,进一步提出推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。此外,管好货币总闸门保持宏观杠杆率基本稳定等限制性表述,在Q3报告中也未有提及。

其他重要表述上,Q3报告继续未提逆周期调节,延续了Q2报告中搞好跨周期调节,兼顾三个均衡表述。我们在2022Q2货政报告解读中已有论述,三个均衡中的短期和长期均衡指向确保短期目标实现,已含有逆周期调节之意。综合来看,央行依然把稳增长放在更加突出的位置,货币政策基调尚未转向。

第四,央行高度重视未来通胀升温的可能性,但也肯定了我国具备保持物价稳定的有利条件。Q2报告对国内通胀的表述为密切关注形势变化Q3则升级为高度重视未来通胀升温的可能性警惕未来通胀反弹压力。我们认为这并非意味着通胀将对货币政策形成明显制约,因为央行同时也指出物价涨幅总体温和,也肯定了我国具备保持物价稳定的有利条件,包括国内经济总供求大体平衡、货币政策稳健、产业链、供应链运转较为通畅,居民通胀预期平稳等。

央行对于未来国内通胀的担忧主要有三个方面:

一是发达经济体高通胀粘性所造成的输入性通胀压力。输入性通胀压力主要来自能源和粮食商品,我国对原油、部分农产品(如大豆)依然有较高的进口依赖度。从目前形势来看,国际能源价格已有所回落,粮食价格初步企稳。基于全球能源和粮食价格同涨同跌(能源价格更加领先,机制在于化肥联动,以及能源价格是粮食运输成本中的一部分)的历史特征,以及全球经济下行的趋势,未来输入性通胀压力有望缓解。

二是国内总需求进一步复苏升温。这与央行“有效需求恢复势头日益明显”的判断是相吻合的,随着疫情防控更加精准后,消费动能可能快速释放,或推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。今年1-10月份,我国PPI中生产资料涨幅由11.8%降至-2.5%,但生活资料涨幅由0.8%逐月上行至2.2%

三是猪肉价格上涨可能加大结构性通胀压力。冬季猪肉采购需求旺盛,同时还有春节错位等因素。

第五,未提“引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行”,年内依然是流动性的友好窗口。今年4-10月,DR0077天逆回购利率、同业存单收益率较MLF利率明显偏离,银行间流动性偏松。在此背景下,Q2报告中删除了引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行表述,Q3继续未提及。此外央行还强调要为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境

宽信用预期下,近期市场对于流动性收紧的担忧加剧,体现在资金利率快速向政策利率回归、债市大幅调整等。回归基本面逻辑,年内的流动性实际上有多项补充渠道,包括PSL、各项再贷款工具、财政支出等。未来资金或加速进入实体,但渠道主要是企业中长贷,短期内房地产融资显著修正的空间有限。在再贷款工具支持下,银行投放中长期贷款所造成的流动性消耗能够获得回补。结合央行在Q3报告中的表态,我们判断年内依然是流动性的友好窗口。

第六,央行加码结构性货币政策,将更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。Q3报告中央行披露了很多关于再贷款工具的增量信息,一是10月增加科技创新再贷款额度2000亿元,进一步加大对科技创新企业的支持力度。二是披露了截至三季度末的各项工具使用情况,其中碳减排支持工具、煤炭清洁专项再贷款已累计投放2469亿元、578亿元。相比之下,7月份开始投入使用的科创再贷款明显进度更快,已累计投放800亿。下一步,央行将继续投放科技创新、普惠养老、交通物流三项专项再贷款,加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效。

第七,9月末利率低于LPR的贷款占比进一步提升,央行强调降低个人消费信贷成本9月一般贷款中利率低于LPR的贷款占比升至34%,为年内新高,利率高于LPR的贷款占比普遍出现下调,共计60.8%,为年内新低。一方面反映了政策引导的效果,包括存款利率改革、结构性工具支持金融机构降低市场投放利率等。另一方面也显示出银行为推动降低贷款利率付出了切实努力,9月中旬,部分全国性银行主动下调存款利率,带动其他银行跟进调整。三季度人民币贷款加权平均利率进一步下行,其中一般贷款降至4.65%,企业贷款降至4.00%,个人住房贷款降至4.34%

第八,央行对待人民币汇率的态度明确,坚持由市场发挥决定性作用,认为人民币汇率保持基本稳定有坚实基础。央行在专栏4中详细讨论了汇率相关问题,一是给出了人民币币值在全球而言仍保持了稳定的判断,强调加权平均利率相比双边汇率而言,能够更加全面客观地反映一国货币的价值变化。这意味着在人民币对一篮子货币保持稳定的情形下,央行能够容忍人民币对美元汇率的弹性加大。二是认为未来人民币汇率保持基本稳定有坚实基础,依据有国内经济基本面稳中向好、国际收支大盘基础坚实、外汇储备居世界首位等。


二、Q3货币政策执行报告表述变化一览


风险因素:疫情再度恶化,国内政策不及预期等。

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