“暖冬行情”进行时:关注资本市场改革利好下的券商板块

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A股全面注册制“箭在弦上”
本文来自:修炼投资的水晶球,作者:徐驰、张文宇

当前,A股估值已处于底部区间,投资价值进一步凸显,四季度“暖冬行情”有望进一步兑现。在国内经济复苏一波三折的大背景下,重要会议落地后我们认为四季度市场将更强调主题行情演绎。全面注册制作为资本市场的一项重大改革,在四季度“暖冬行情”中又将带来哪些投资机会?


一、全面注册制推动IPO大扩容,助力多层次资本市场建设


1.1 A股注册制实施历程复盘

全面注册制条件基本具备,A股全面注册制“箭在弦上”。8月,证监会主席易会满在《求是》杂志中指出,证监会将牢牢把握改革正确方向,科学把握审核注册机制、各板块定位、引导资本规范健康发展等问题,以“绣花”功夫做好规则、业务和技术等各项准备,确保这项重大改革平稳落地。当前,我国全面注册制条件已基本具备,全面注册制推进提上日程。

纵览中国证券发行监管制度的变化,整体呈现从“严进严出”的核准制向“宽进宽出”的注册制发展的趋势。2018年11月5日,习总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制的重大决策。2019年7月22日,科创板首批25家公司上市交易,标志着注册制改革进入启动实施阶段。同年12月28日,十三届全国人大常委会审议通过了新修订的证券法,明确提出要全面推行注册制。2020年8月24日,创业板注册制首批企业上市交易,标志着继科创板“试验田”完成后,我国注册制改革正式进入存量市场。进入2021年后,注册制改革进程明显加快,2021年4月6日,深交所主板和中小板正式合并,意味着注册制的全面铺开仅剩沪深主板,为后续全面实行股票发行注册制扫清了障碍。2021年9月3日,北交所成立并同步试点注册制,进一步加快了我国全面注册制改革的进程。随后,在2021年12月8日至10日召开的中央经济工作会议上,我国首次将全面推行股票发行注册制写入2022年经济工作安排。今年以来,全面注册制多次在系统工作会议、政府工作报告、证监会各类会议中被提及,重要会议后,预计未来我国全面注册制推进速度或进一步加快。

横向比较全球其他主要经济市场上市制度,主要包括以美国、日本为代表的单一注册制和以香港为代表的注册制与核准制并存的上市制度。目前我国采取后者,同时积极推行全面注册制。因此,通过对比分析国际其他主要经济市场注册制推行经验,可以为我国实施全面注册制改革和后续配套措施的完善提供借鉴。

1.2 退市常态化促进A股市场良性发展

全面注册制的引领下,常态化的退市机制或将重塑A股市场新生态。经过一系列探索、改革、完善,目前A股市场已基本形成了一套涵盖财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类的强制退市指标体系和主动退市机制安排。

与其他主要资本市场上市公司以主动退市为主不同,A股上市公司主要是强制退市,退市原因多涉及监管和财务等。2020年10月,党的十九届五中全会提出建立常态化退市机制。由此,新一轮退市制度改革开始施行。同年12月,沪深交易所正式发布退市新规。整体来看,此次退市制度改革进一步优化退市指标、缩短退市流程、加大市场出清力度,提升退市效率,以期形成上市公司有进有出、优胜劣汰的市场生态。考虑到目前实施注册制的科创板与创业板退市规则较为明确,或将在实施全面注册制后推广至主板市场。

退市新规实施以来,A股退市公司数量明显上升,2021年共有20家公司退市,同时有77家公司被退市风险警告,但相较拥有稳定退市机制的美股,退市公司数量仍明显偏少。随着全面注册制的推行,未来A股退市规则有望进一步优化,退市标准将进一步明细化、多元化,A股退市公司数量或大幅提升,从而有利于提升A股上市公司的整体质量,促进市场良性发展。

1.3 科创板做市商机制试点,平稳对接全面注册制改革

科创板引入做市商机制试点,在提高科创板流动性和定价能力的同时平稳对接全面注册制改革。科创板作为资本市场改革的试验田,试点引入做市商机制有利于积累经验,稳步推进改革,并逐步复制到主板、创业板等存量板块,以平稳对接全面注册制的实施。同时,从2020年以来三板做市指数与三板成指走势的对比来看,做市商制度给予了更高的流动性以增强市场资源配置的能力,有助于更好地发挥市场的融资功能和价格发现功能,促进资本市场的健康发展。

科创板做市商机制是A股交易制度的重要创新,为全面注册制改革保驾护航。做市商机制下,担任做市商的券商可以用自有的证券与买卖双方直接进行交易,以更好地匹配证券的供给与需求,有效避免在传统的竞价交易模式下出现的交易量堆积与交易过程延缓等问题,将带动整个市场交易的活跃程度。在未来市场信心不足、竞价交易成交低迷时,做市商可以维持市场流动性,增加市场活跃度。结合美国纳斯达克证券市场做市场制度的成功经验,科创板做市商机制可以为即将到来的A股全面注册制做好对接,为后续资本市场改革做好铺垫。

1.4 我国多层次资本市场布局日趋成熟

全面注册制势在必行,多层次资本市场布局日趋成熟。随着1月7日《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》正式落地,北交所上市公司转板进入常态化、规范化,代表我国以三大交易所为核心的多层次资本市场体系初步建成。沪深交易所、北交所三大交易所在定位上错位互补,形成了涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场在内的互联互通的多层次资本市场体系,这对我国资本市场乃至经济发展具有重要意义。一方面,积极发展多层次资本市场能够深化金融供给侧结构性改革,完善多层次、广覆盖、差异化金融机构体系,并通过提高直接融资比重,实现金融资本与实体经济同步协调发展,助推经济结构调整与转型升级,助力经济增长。另一方面,多层次资本市场的构建方便了中小企业吸纳资金以及创投机构进出资本市场,激发了经济增长新活力。未来,我国多层次资本市场体系的广度与深度有望继续拓展,为不同类型、不同阶段的企业做好资本市场服务,助力实体经济高速、高质量发展。


二、全面注册制有望进一步拉动四季度“暖冬行情”


2.1 以史为鉴,全面注册制或带来结构性行情

我国资本市场以融资为核心初衷,在推行全面注册制的进程中,必须确保相关重大融资项目发行成功。参考19年科创板注册制,20年创业板注册制,21年新三板改革前后,每一轮改革都伴随着相对宽松的政策以提升市场风险偏好。因此在全面注册制首批IPO发行前,大概率会鼓励市场风险偏好的提升,叠加相对宽松的政策,将不断催化市场情绪,或带来新一轮结构性行情。

我们复盘了科创板,创业板注册制,新三板改革实施前后及对应首批IPO前后相关的创业板指与中小盘指数走势做为参考,再次论证了了我们对于全面注册制来临前,会有相对高的市场风险偏好以及相关结构性行情的观点:

1)回顾科创板发展历程,券商、创投类企业在资本市场改革时期表现最好,创业板指呈现冲高回落行情。2019年1月30日,证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》后,在重大资本市场改革政策预期下,市场整体开始了一波上涨,其中受政策影响最大的券商、创投类板块涨势更为迅猛。

2019年3月1日,科创板制度框架确立,市场对于科创板的预期也趋于稳定达到顶峰。在消息公布后几天内收益迅速上涨但又快速回落,整体呈现波动下行趋势。直到2019年6月13日科创板正式开板,投资者回归理性,更加注重中小企业的科创属性及业绩基本面,受科创板影响最大的券商板块也快速回落,进入合理区间,创业板指进入缓慢上涨阶段。

2)纵览2020年创业板注册制改革,受直接影响的中小盘指数在改革落地后迎来重大利好,开启一轮上涨行情,直到8月24日首批创业板注册制新股上市后逐步回落,期间最大涨幅高达26.61%。具体来看,在2020年4月27日,创业板注册制改革落地前后,市场情绪被不断催化,期间中小盘指数上涨7.34%,后续一路上行直至8月首批创业板注册制新股上市,市场对中小盘指数预期也达到顶峰并趋于稳定,中小盘指数冲高回落,小幅回落3.67%。

2020年创业板注册制改革下直接利好的券商行业也在此期间走出一波不错的行情,券商指数最大涨幅高达46.66%。具体来看,在2020年4月27日,创业板注册制改革正式落地后,市场对于券商行业的预期不断升高,期间券商指数上涨6.67%,并一路高歌猛进至首批创业板注册制新股上市交易前夕,市场情绪达到顶峰并呈波动走势,后续券商指数小幅回落3.12%。

3)从新三板改革历程来看,在证监会启动全面深化新三板改革,提出设立精选层、建立转板上市机制后,创业板指与券商指数均开始平稳上升。直到2020年7月1日,颖泰生物、艾融软件申购完成,市场风险偏好明显提升,启动了新一轮的高速的上涨。在本次资本市场改革的浪潮中,券商依然处于旗手地位。直到2020年7月27日,精选层敲钟上市,在经历了一次短期上涨后市场预期触顶,开始趋于理性,企业的基本面成为影响股价的更为关键的因素。

就北交所相关的资本市场改革动作而言,资本市场多层次建设与制度改革依旧利好券商及北京本土创投板块。在宣布设立北交所开始后,券商板块迎来大幅上涨,且随着北交所主要规则制度正式发布以及正式开市,券商板块上涨势头进一步加强,直至2022年1月7日《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》正式落地,券商板块开始回调。

以史为鉴,为了确保资本市场改革的顺利落地,每一轮改革都伴随着相对宽松的政策以提升市场风险偏好,不断催化市场情绪,达到一个相对不错的市场行情以确保改革落地。为确保全面注册制的顺利推进,在其首批IPO发行前,大概率会提升市场风险偏好,叠加相对宽松的政策,将不断催化市场情绪,从而带来新一轮结构性行情,而券商又是其中需要重点关注的板块。

2.2 稳增长揭开“暖冬行情”序幕,全面注册制有望提升市场风险偏好

A股基本面趋向“内外兼修”,四季度“暖冬行情”逐渐拉开序幕。2021年12月中央经济工作会议明确指出2022年经济发展基调:稳字当头,稳中求进。今年以来,世界形势发生巨大变化,全球经济增长与稳定受到了前所未有的挑战。国内方面,当前经济复苏态势受疫情扰动影响较深,冬季病毒传播力增强或进一步倒逼“稳增长”政策发力,近期召开的稳经济大盘四季度工作推进会议也强调:针对需求偏弱的突出矛盾,需想方设法扩大有效投资和促进消费,继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策,用好近期出台的两项重要政策工具,由于四季度经济在全年份量最重,不少政策将在四季度发挥更大效能,市场信心有望恢复,这也将为四季度A股市场“暖冬行情”助力。海外方面,在今年地缘局势重大变化及全球各国不同防疫节奏等因素的影响下,中、美、欧等全球主要经济体出现明显的经济周期错位,今年以来股市呈现“此消彼长”特点,四季度伴随欧美相继陷入经济衰退泥潭,海外市场风险更大,A股又可能像5-6月一样成为全球资金阶段性的“避险地”。外交政策方面,当前中国外交政策更加务实,试图与欧美关系寻求缓和,德国总理访华以及G20中美元首会晤引发市场对于明年中美、中欧关系或有所缓和的预期。当前A股市场底部区间已经逐渐明晰,在内外因素持续影响下,A股四季度“暖冬行情”有望进一步兑现。

2022年资本市场“稳”字当头,在资本市场持续深化改革背景下,全面注册制势在必行,并有望提升资本市场风险偏好。易主席在央视强调的“全面实行注册制的条件已逐步具备,证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案”。以史为鉴,参考19年科创板注册制,20年创业板注册制,21年北交所的落地,在其首批IPO发行前,市场风险偏好均有较大提升,市场情绪也被进一步催化。整体来看,在当前稳字当头的经济发展基调下,全面注册制的推行是有很大概率能催化市场情绪,推动市场风险偏好的提升,从而助力A股迎来四季度“暖冬行情”。

从融资成交占比角度来看,10月底以来A股融资买入额占全A成交额占比不足6%,处于历史低位,11月后逐步回升至6%水平。截至2022年11月9日,A股融资买入额占全A成交额占比回升至7.4%。而过去10年融资成交占比低于7%的时段极少,根据对过往融资成交占比触底后大盘指数的复盘,我们发现:上证指数在10-20个交易日内往往都会有3-5%的反弹空间,只有2018年7月那次除外,考虑到18年在内外都紧的状态下,个股成交低迷,这一现象也是能够理解的。因此我们认为:对待后续市场行情我们应该保持乐观,此次A股融资成交占比或已触底,叠加全面注册制推行对市场情绪的催化,市场风险偏好大概率触底反弹,进而带来新一轮结构性行情。


三、暖冬行情”下,全面注册制或带来哪些投资机会?


结合2019年科创板注册制与2020年创业板注册制时A股市场表现,我们认为四季度随着全面注册制的加速推进,低估值的券商板块是最值得关注的投资机会:

A股全面注册制“箭在弦上”,作为资本市场重要角色的券商或迎来重大利好。重要会议后,随着资本市场改革的继续推进,券商作为资本市场的重要中介将持续享有长期的政策面利好,稳增长政策叠加注册制改革的稳步推进,IPO规模有望保持增长,继而拉动券商投行业务;科创板做市场机制试点实行,券商自营业务有望向做市交易业务转型,有利于改善券商业绩稳定性;此外,在经历了10月的“杀估值”后,目前券商板块PB估值处于低位,截至2022年11月14日,中证全指证券公司指数PB为1.28,处于历史7.10%分位水平,配置价值凸显,在政策与市场两方面利好因素的作用下,投资者风险偏好或有所提升,券商板块有望迎来估值修复的机会。

“地产信仰”打破和券商参与个人养老金业务相关政策正式落地背景下,财富管理型券商迎来重大机会。当前我国处于“百年人口大周期”总人口下降的历史转折点,城镇化驱动下的房地产长周期亦进入尾声,房地产预期的改变成为居民财富配置转向的根本原因,居民对专业财富管理的诉求将在未来进一步快速增强。同时2020年以来股票型公募基金取得重大发展,股票型基金资产规模不断提高的趋势大概率还会延续,二者叠加下,财富管理券商或迎来大级别机会。此外,近期证监会公布的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》,标志着券商参与个人养老金业务相关政策正式落地,由于我国个人养老金制度仍处于初期布局阶段,入局个人养老金业务有望带来长期稳定的资金流入和业务增量,提升券商抗周期能力,推动券商深化财富管理转型,抬升公司的估值,未来财富管理型券商有望成为重要发展趋势。

风险提示:全面注册制相关改革政策落地不及预期,宏观经济基本面修复不及预期,海内外市场波动超预期,研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

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