公募REITs三季报点评:喜忧并存

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交通类REIT环比改善,仓储物流类较为稳健。
本文来自格隆汇专栏:业谈债市,作者:杨业伟 张明明

核心观点

截至目前,14家基础设施公募REITs2022年三季报均已披露,季报所展现出的经营表现分化明显,喜忧并存。高速公路REITs今年一季度至三季度EBITDA加总并年化来看,经营业绩呈现环比改善,EBITDA完成度较Q2回升,但年化EBITDA仍显著弱于说明书预测值,反映今年疫情冲击对业绩影响仍然较大;仓储物流类REITs整体维持良好的逆周期经营情况,年化EBITDA均高于说明书预测值;能源类REITs整体三季度表现突出,有季节性温度变化以及全社会电力供需的影响;环保类REITs表现三季度季节性高点,但受到了降水量、回款等因素的负面影响;产业园区REITs的出租率大部分呈现环比下降态势。

具体分资产类型来看:园区类基础设施出租率较上季度末均下降,经营表现分化较明显。华安张江产业园REIT继续维持良好的经营表现,年化EBITDA超说明书预测值13.97%,领先全部产业园区类REITs。东吴苏园产业REIT的EBITDA年化数据超说明书预测数据值5.03%,环比改善,出租率保持稳定。博时蛇口产园REIT三季度EBITDA年化低于说明书预测12.56%,平均租金保持环比稳定,但出租率下滑2%,主要由于受疫情影响项目客户进行了缩租或清退处理。建信中关村产园REIT的年化EBITDA与说明书预测数据基本一致,但出租率连续三个季度持续下滑。仓储物流类的运营情况相对稳定。红土盐田港REIT的年化EBITDA超说明书预测9.46%,出租率维持稳定。中金普洛斯REIT的年化EBITDA比说明书预测值高0.03%,平均出租率为95.01%,较2022年二季度末小幅提高0.45个百分点,经营情况相对平稳。高速公路类受疫情扰动影响较大,剔除今年7月新上市的国金铁建REIT外,各产品表现年化后均低于说明书预测值。平安广州广河REIT的年化EBITDA低于说明书14.16%,主要受二季度拖累,三季度内广州及周边疫情相对稳定,混合车流量同比增0.50%;实现通行费拆分结算收入同比下降0.19%。华夏越秀REIT低于说明书13.00%。湖北省武汉、潜江、十堰、盘龙城等地区地区采取的疫情防控措施对本项目的车流量和通行费收入产生了一定负面影响:项目公司通行费同比下降10.37%。浙商沪杭甬REIT较说明书预测下降16.97%,2022年三季度受新冠疫情管控影响,项目公司营业收入较上年同期下降3.29%。华夏中交REIT低于预期13.60%,国金中国铁建REIT高于说明书预期3.22%。生态环保类产品相对符合预期。富国首创水务REIT低于预测值7.76%,相较上季度表现有所回升,主要是由于今年夏季以来,长江流域遭遇严重干旱,水量较去年同期下降严重。中航首钢绿能REIT的EBITDA超出说明书预测值33.06%。

根据前三季度报告期的可供分配收益情况来看,产权类表现优于特许经营权类。我们将前三季度报告期的情况年化后与募集说明书预测值相比,5只超额完成,9只低于预期。其中园区和仓储物流类除东吴苏园产业REIT和博时蛇口产园REIT外均超额完成。特许经营权类上半年情况进行年化产生的可供分配现金均未达募集说明书中对于2022年全年预测,高速公路类REITs主要受疫情的影响,生态环保类主要受季节性、降水因素以及回款的影响。

从财务数据情况来看,交通类REIT环比改善,仓储物流类较为稳健。从收入角度来看,交通基础设施REITs三季度均相较于二季度有不同程度的上升,主要因疫情负面影响减少,经营情况改善后客流量恢复。生态环保的两只REITS环比小幅上升,富国首创水务REIT收入同比下降,主要因今年干旱导致,中航首钢绿能REIT收入同比小幅增长。仓储物流类REITs的韧性依旧,收入相较二季度未有明显变化。产业园REITs中,疫情冲击的影响逐渐显现,除东吴苏园产业REIT收入环比上升,其他产业园REITs收入均环比下降。

风险提示:政策不及预期、项目运营超预期、披露口径偏差


一、Q3业绩情况:经营表现分化


截至目前,14家基础设施公募REITs2022年三季报均已披露,季报所展现出的经营表现分化明显。将今年一季度至三季度EBITDA加总并年化来看,高速公路REITs今年一季度至三季度EBITDA加总并年化来看,经营业绩呈现环比改善,EBITDA完成度较Q2回升,但年化EBITDA仍显著弱于说明书预测值,反映今年疫情冲击对业绩影响仍然较大;仓储物流类REITs整体维持良好的逆周期经营情况,年化EBITDA均高于说明书预测值;能源类REITs整体三季度表现突出,有季节性温度变化以及全社会电力供需的影响;环保类REITs表现三季度季节性高点,但受到了降水量、回款等因素的负面影响;产业园区REITs的出租率大部分呈现环比下降态势。

具体分底层资产来看,园区类基础设施受疫情影响出租率较上季度末有所下降,但经营表现分化较大。其中,华安张江产业园REIT继续维持良好的经营表现,前三季度年化EBITDA超说明书预测值13.97%,领先全部产业园区类REITs。截至2022年9月末,出租率达到96.28%,环比下降3.23%;租金单价持平于二季度末的租金单价。值得关注的是,今年基础设施项目的重要现金流提供方租户之一(租赁面积合计为12,302.25平方米,占项目可租赁面积比例约28%),其全部租赁合同将于2022年末到期,截至9月末续租谈判未果。鉴于该租户租赁面积较大且租赁到期日将近,外部管理机构同时积极寻找商务上更有利的替代方案,并已完成签署4,039平方米的租赁合同(占项目可租赁面积比例约9%)。鉴于该租户租赁面积较大且租赁到期日将近,对于其四季度的续租情况需保持关注。

东吴苏园产业REIT的前三季度EBITDA年化数据超说明书预测数据值5.03%,Q2时EBITDA完成度为-8.78%,环比改善主因(1)科智商管出租率保持高位,艾派克公司出租率稳步上升;(2)免租政策影响下运营管理费用减计为0;(3)二季度租金收入调整中已较为充分考虑减免期内减免金额的计提,故租金减免对三季度租金收入影响不大。三季度园区两家项目公司整体运营稳健,基金表现出良好的持续经营能力。

建信中关村产园REIT的前三季度EBITDA年化数据与说明书预测数据基本一致,主因上半年运营表现超出说明书预测,但三季报的运营表现不容乐观。重要租户快手子公司北京达佳于2022年7月31日提前退租,导致出租率继续下滑至84.87%。园区所在地区为中高风险地区,受整体经济形势及疫情影响,需配合北京市整体防疫工作进行封楼管控及居家办公,一定程度上影响了项目正常招商、运营及客户带访。

博时蛇口产园REIT前三季度EBITDA年化低于说明书预测值12.56%,下滑明显受两方面影响:(1)受本年宏观经济低迷及疫情反复的持续影响经营表现恶化。三季度平均租金较二季度环比小幅下滑0.5%,绝对值仍高于一季度租金水平;9月末出租率下滑2%至83%,需继续关注后续储备客户签约情况;(2)租金减免和管理费减免存在期间错配,本报告期内减免租金1,393.33万元,减免管理费251.00万元,从而导致EBITDA年化数据较低。可供分配现金流方面,为保障各期间投资人的可供分配金额不受免租事项影响,本期计划管理人对免租收入超过管理费减免的金额进行了垫资,本期发生额约为803万元,后续将根据各期减免的管理费进行偿还。通过计划管理人垫资,免租事项对可供分配金额影响已在当期全额化解。

仓储物流类的运营情况稳定,疫情影响整体可控。红土盐田港REIT的前三季度年化EBITDA超说明书预测9.46%,出租率3季度继续稳定在99%。中金普洛斯REIT的前三季度年化EBITDA比说明书预测值高0.03%,平均出租率为95.01%,较2022年二季度末小幅提高0.45个百分点,经营情况相对平稳。

高速公路类受疫情扰动影响较大,剔除今年7月新上市的国金铁建REIT后,各产品表现年化后均低于说明书预测值。平安广州广河REIT的年化EBITDA低于说明书14.16%,运营情况环比改善,但年化EBITDA仍受上半年业绩拖累。今年一、二季度广州本地疫情反复,疫情防控使人员流动受限,经济增速放缓,对高速公路车流量和路费收入的影响超出预期。三季度内,广州及周边疫情相对稳定,大部分时间处于常态化疫情防控,暑期旅游短途出行带动客车车流恢复:混合车流量(拆分结算后收费车流量)1335.13万车次(日均14.51万车次),同比增长0.50%;实现通行费拆分结算收入(含增值税)21,154.79万元,同比下降0.19%。华夏越秀REIT的年化EBITDA低于说明书13.00%。7月底至8月初,湖北省武汉、潜江、十堰等多地疫情零星散发,部分街道实行临时性管控措施,8月底毗邻汉孝高速的盘龙城地区实施临时性管控措施,9月上旬汉孝高速机场北收费站出、入口实行交通管制。疫情以及相关地区采取的防控措施对本项目的车流量和通行费收入产生了一定负面影响。项目公司实现通行费收入5311.07万元,同比下降10.37%。浙商沪杭甬REIT较说明书预测下降16.97%,2022年三季度受新冠疫情管控影响,项目公司实现营业收入1.72亿元(不含税),较上年同期下降3.29%。华夏中交REIT低于预期13.60%,全国疫情呈多点散发的状态,两湖(湖南、湖北),两广(广东、广西),两河(河南、河北)、两山(山东、山西)等京港澳大通道辐射地区的疫情均对嘉通高速的车流量和通行费收入产生了一定的负面影响,嘉通高速三季度通行费收入较去年同期下降了10.5%。此外,嘉通高速周边京港澳高速公路蔡甸汉江大桥自9月23日起实施为期一年的施工维修,期间实施交通管制,禁止货车通行,可能对嘉通高速的车流量造成一定的影响。国金中国铁建REIT高于说明书预期3.22%,报告期内,重庆、成都及渝遂高速辐射区域出现疫情,其中8月24-26日受重庆地区疫情影响,大路服务区关停三天。报告期内,渝遂高速(重庆段)通行费收入实现1.60亿元,较二季度下降0.05%。

生态环保类产品经营层面表现相对符合预期。富国首创水务REIT低于预测值7.76%,季节性因素下相较上季度表现有所回升。污水处理项目年内污水处理负荷率会呈现出季节性变化,一般而言,夏季的进水量较大,负荷率较高,冬季的进水量减少,负荷率较低。本季度由夏季向秋季过渡,但由于要由于今年夏季以来,长江流域遭遇严重干旱,导致合肥项目公司的水量较去年同期下降严重,因此业绩低于预期。中航首钢绿能REIT的前三季度年化EBITDA超出说明书预测值33.06%。三季度内,项目处理生活垃圾29.81万吨,实现上网电量8,675.92万千瓦时,项目收运厨余垃圾1.22万吨,处置厨余垃圾1.77万吨。报告期内,北京市新冠疫情得到有效控制,居民活动恢复正常,厨余垃圾收运处置量有所恢复。


二、可供分配情况:产权类整体较募集预期表现更好


根据前三季度报告期的可供分配收益情况来看,产权类表现优于特许经营权类。我们将前三季度报告期的情况年化后与募集说明书预测值相比,5只超额完成,9只低于预期。超额完成的均为产权类REIT其中鹏华深圳能源REIT的年化可供分配金额较募集预测的可供分配金额完成度最高,达141.53%,其他4只超额完成的分别为华安张江光大REIT、建信中关村REIT、中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT。特许经营权交通基础设施类REIT和生态环保类REIT的年化可供分配金额均未及募集说明书预测,其中华夏中国交建REIT、中航首钢绿能REIT和博时蛇口产园REIT完成度均在80%以下。

其中中航首钢绿能REIT前三季度年化EBITDA完成度达133%,但前三季度可供分配金额完成度仅65%,与EBITDA表现差距较大,主要是由于前三季度确认的应收账款较多,实际回款较少,同时为满足基础设施资产大修及更新改造需求,项目每个季度预留资本性支出较多,导致现金流表现不佳。

根据第三季度报告单季度的可供分配收益情况来看,14只REITs可供分配现金流中,有6只超额完成,8只低于预期。首创水务三季度单季度是年度业务处理量最大的季度,3季度完成度较高;广州广河三季度单季度恢复明显,完成度112.86%;建信中关村受到主要租户退租的影响,3季度单季度完成情况仅为75.25%。中航首钢绿能REIT的可供分配金额完成度仅42%,与EBITDA表现差距进一步扩大,主要是由于三季度应收账款继续增加且幅度较大,进一步压缩可供分配金额。


三、环比边际变化:交通基础设施类经营改善


从收入角度来看,交通基础设施REITs三季度均相较于二季度有不同程度的上升,主要因疫情负面影响减少,经营情况改善后客流量恢复。生态环保的两只REITS三季度相较于二季度环比小幅上升,一方面因生态环保类收入受疫情影响较小,另一方面季节性因素,三季度主要为夏季,污水处理进水量相较二季度增加。对比去年同季节来看,富国首创水务REIT收入同比下降,主要因今年干旱导致,中航首钢绿能REIT收入同比小幅增长。仓储物流类REITs的韧性依旧,收入相较二季度未有明显变化。产业园REITs中,疫情冲击的影响逐渐显现,除东吴苏园产业REIT收入环比上升,其他产业园REITs收入均环比下降。

从EBITDA角度来看,交通基础设施REITS经营改善,二季度EBITDA环比均有不同程度上升,华夏中国交建REIT环比上升7.87%,华夏越秀REIT环比上升19.11%,平安广州广河REIT上升43.70%,浙商沪杭甬REIT环比增幅最明显,环比上升67.44%。生态环保REITs受季节性因素影响,随着收入的增长EBITDA也环比增长,中航首钢绿能REIT和富国首创水务REIT环比分别增长2.40%和7.92%,但对比去年同季节来看,中航首钢绿能REIT和富国首创水务REIT同比分别下滑7.00%和20.28%。仓储物流REITs的EBITDA整体环比小幅下降,盐田港和普洛斯分别降低6.79%和0.86%。产业园REITs受疫情影响较大,除东吴苏园产业REIT外,其余均环比下滑。东吴苏园产业REIT环比增长136%,主要因二季度存在帮助中小微企业持续经营的租金减免相关应对安排与减免期存在期间错配情况,导致二季度EBITDA基数较低。

风险提示

政策不及预期、项目运营超预期、披露口径偏差

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