作者 | 杨扬

在过去一年的资本市场中，投资人都在热情地追逐“小登”，对“老登”则是避之不及，仿佛“老登”已经被拍在了产业浪潮的沙滩上。

但如果放在同一个产业坐标系中，在产业发展的不同阶段，究竟该投“老登”还是“小登”，其实会有不同的答案。新能源汽车就是一个很好的例子。

在新能源渗透率快速爬坡的高成长期，“蔚小理”凭借更纯粹的新能源定位和更高的销量增速，被市场定义为汽车科技股，其近五年的PS保持在2倍以上。

但如今，“蔚小理”也开始回归成熟汽车行业的制造业估值。目前它们的估值都已回落至0.8倍到1.2倍的市销率之间，在估值上与比亚迪基本对齐。

新势力“小登”的估值溢价之所以消失，既和行业告别高增长叙事有关，更因为“蔚小理”在竞争中开始处于下风。汽车“老登”们已经在更高新能源销量规模的基础上，实现了比“蔚小理”更高的增速。

这种竞争态势，要从汽车的行业特性说起。汽车是一个技术渐进改良型的行业，单点的技术创新很难颠覆现有的行业格局。这使得“老登”即使在新技术出现时一时落后，后续也有充足的时间实现赶超。

而技术渐进改良型的特点，也决定了汽车的产品迭代较慢，很难形成绝对的差异化。其结果是，当每家头部车企的技术都走到“足够好”的阶段后，产品就很难再获得溢价。这也导致竞争逻辑发生了转变：行业初期比拼的是创新速度；而到了中后期，则需要系统性的经营能力，而后者恰好是成熟“老登”们的优势。

这种变化决定了，行业初创期可以赌“小登”的业绩爆发力；但到了产业的中后期，“老登”显然比“小登”拥有更高的确定性。

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新势力估值开始向老登看齐

在一个高增长行业中，资本更偏爱高成长叙事，往往会优先押注成长空间和增长速度。

因此，在新能源汽车发展早期，“蔚小理”凭借更纯粹的新能源定位和更高的销量增速，一直享受着比传统车企更高的估值溢价。在彼时的资本眼中，比亚迪、吉利被归类为传统制造周期股，而“蔚小理”则被定义为汽车科技成长股。

估值倍数是最直接的体现。在渗透率快速爬坡的行业高成长期，新势力由于亏损和利润剧烈波动导致PE估值失效，市场主要通过营收扩张能力来判断其成长弹性，因此普遍采用PS估值。其中，理想和小鹏近5年的平均PS均保持在4倍以上。

但如今，“蔚小理”也开始回归成熟汽车行业的周期股估值。目前它们的估值都已落在了0.8倍到1.2倍的市销率之间。这一估值逻辑，属于在车型产品周期中起伏沉沦的传统车企，其估值如今已经与比亚迪对齐。

估值溢价的消失，既与行业高成长叙事的终结有关，也因为“蔚小理”在竞争中开始处于下风，逐渐打不过“老登”车企。

新能源汽车行业已经出现拐点，正告别高速增长，步入销量平稳的成熟期。2026年1-6月，新能源汽车总销量同比仅增长7.3%，较2025年的28.2%出现大幅下滑。龙头的产能数据，同样验证了行业的拐点趋势。

在近11个月中，比亚迪有10个月都出现了产能收缩的情况。要知道，过去为了追求规模和市场，新能源汽车行业一直顶着低于制造业平均水平的产能利用率在进行生产。如今龙头的产能收缩，意味着行业高增长已成过去式，资本市场的估值锚也需要转而更加关注竞争格局和企业利润。

从竞争来看，新势力已经明显处于下风。

今年上半年，比亚迪的新能源汽车销量是同期“蔚小理”总和的3倍，而吉利一家的新能源汽车销量同样超过了“蔚小理”总和。关键在于，在规模更大的基础上，“老登”们同样在增速上跑赢了“小登”：吉利新能源板块销量同比增长10%，而同期理想和小鹏的销量则分别同比下滑了5.1%和15.8%。

从利润来看，比亚迪、吉利尚能保持稳定的利润规模，但新势力的利润情况却不容乐观。此前唯一实现盈利的理想，如今也已重回亏损状态。

接下来，决定两者在资本市场走势的关键，将是新势力与“老登”之间的基本面差距是否会持续扩大。

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同质化行业，老登优势更大

如果短短几年的新能源汽车周期不足以判断新势力和汽车“老登”的终局，那么汽车的百年迭代史，则能从更长的时间跨度上证明“老登”的胜率更高。

例如，从1903年至今，汽车行业经历了流水线生产洗牌、汽车电子化等类似如今新能源崛起的赛道变革。在经历这几轮变革后，美国汽车车企从最初的2000家，最终只剩下通用、福特和克莱斯勒三家能够活下来，而其中有两家正是美国汽车行业最早出现的一批“老登”。

在汽车行业中，“老登”总能赢“小登”，这要从汽车的行业特性说起。汽车是一个技术渐进改良型的行业，单点的技术创新很难颠覆现有的行业格局，这使得“老登”即使在新技术出现时一时落后，后续也有充足的时间实现赶超。

吉利就是一个很好的例子。其切入新能源赛道的时间比“小理”至少晚了3到5年，但如今它一家车企的新能源销量就超过了“蔚小理”的总和。这背后的核心原因在于，核心三电零部件可以通过外采获得，整车平台架构虽然需要创新，但也并非颠覆性的不可逾越。

而技术渐进改良型的特点，也决定了汽车的产品迭代慢，产品很难形成绝对的差异化。当每家头部车企的技术都走到“足够好”的阶段后，产品溢价就变得艰难。这也主导了过去新能源汽车的竞争底色：

造更大的车、卖更便宜的价格，变成了唯一的选择。今天，14万元的比亚迪汉能跟曾经二三十万元的C级轿车比拼空间；理想以半价“平替”了奔驰GLS豪华SUV，随后自己又被零跑以半价进一步“平替”。

而汽车价格竞争的胜负手，归根结底是规模为王。尤其在汽车这种硬件慢迭代、重投入的行业中，更是高度依赖平台复用与成本分摊。

“老登”们凭借更广的价格带覆盖以及积累的更多用户规模，可以依靠同一套底层架构衍生出多款车型，实现研发投入一次、多品牌共同复用，单车成本被庞大的销量大幅摊薄。这种成本优势，又可以让“老登”通过价格战进一步扩大规模、压低成本。因此，比亚迪前几年甚至一度出现了“越打价格战，利润率反而越高”的阶段。

在形成明显的规模优势后，未来新能源汽车的胜利者，大概率依然会是比亚迪、吉利这些“老登”。

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初创期看小登，成熟期看老登

在新能源汽车之前，手机、电视也经历过老登击败小登的故事。

手机、电视都是20世纪的产物，之后由于互联网、智能化等功能的叠加，让这些产品又都出现了一次重大的功能迭代，传统手机升级为智能手机，传统电视升级为智能电视。

在上述产品变革过程中，乐视、微鲸、暴风TV、360、锤子等新势力一大批新势力企业不断涌现。但随着产业来到中后期，新势力中跑出来的只有小米。手机、电视留下的大部分巨头仍是华为、OV、海信这些所谓的老登。

多个不同的行业，小登能跑出来的是个例，老登胜出反而是共性。这是因为产业在不同发展期中的竞争要素是不同的。

在行业变革初期比拼的是创新速度，但中后期，需要系统系的经营能力，这是老登们几十年沉淀的制造、供应链、产品矩阵、成本管控等整套系统能力就成了决定性壁垒。

例如，新能源汽车早期，蔚小理作为新势力，组织灵活、决策快，率先抓住智能化、细分场景创新：理想开创家庭增程 SUV 赛道，小鹏抢先落地城市 NOA，蔚来打造高端用户服务体系，收获了大量订单，享受高估值溢价。

但随着行业进入中后期，创新很容易被抹平，此时更能决定战争的胜负的是企业的经营能力。而新势力在这方面还远远没有证明自己的能力，他们一方面要承担战略上的试错过程，另一方面还要经历企业管理能力不足的长期阵痛。

例如，当下小鹏销量核心依靠Mona产品线，市场正为其后续产品的乏力担心，而蔚来虽然又一次告别了ICU，但因为连续缩减研发支出可能影响后续车型竞争力的担忧，至于理想现在仍需要一款纯电车型证明自己。

当然，这并不是说所有的“小登”都会在行业成熟期被淘汰。但从产业演进的规律来看，“老登”显然比“小登”拥有更高的胜率与确定性。