国内持续修复,海外衰退迫近

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往后看,仍需警惕外需放缓超预期对出口带来的拖累,特别是在国内稳增长政策发力背景下,顺差未来或有收窄趋势。
本文来自格隆汇专栏:中泰宏观,作者:陈兴团队

核心观点

海外:全球紧缩持续,欧美或将步入衰退。美国9月CPI回落不及预期,主因能源价格虽持续走弱但降幅趋缓。美国三季度GDP环比折年率虽超预期,但并不代表经济转好,高增速的背后是出口带来的薄弱支撑,而内需却持续疲弱。作为滞后指标的就业情况虽有降温但整体仍保持强劲。鉴于当前高通胀仍然顽固,我们预计,11月加息75基点已是大概率,而12月加息幅度在50-75基点之间,且将取决于最新通胀数据。随着加息的影响逐步兑现,美国或于1-2个季度内步入实质性衰退。能源危机下的欧洲经济亦不容乐观。受能源价格驱使,德意等多国通胀超10%,迫使欧央行连续第二次加息75基点。在经济方面,限电和高昂能源价格拖累经济生产,制造业PMI纷纷跌破荣枯线

国内:经济延续修复,出口继续回落。2022年三季度GDP同比增长3.9%,增速较二季度回升3.5个百分点。9月生产加快回暖、投资保持强劲,但疫情散发多发使得消费尤其是服务消费再度走弱。整体来看,需求端的疲弱仍是经济修复的主要制约。一方面,9月以来,全国多地疫情有所反复,服务性消费显著走低,消费的恢复再度遭遇波折。另一方面,地产行业相关数据仍然偏弱,销售和投资保持低位负增,供给端拿地持续低迷,而9月竣工面积的增长也有放缓。在此背景下,地产链的商品消费表现较为疲弱。9月末,中央层面稳地产再出手,需求侧的支持力度进一步加大,或有望改善此前的偏弱预期,加快地产从底部回暖。同时,若疫情态势逐步好转,消费也有望重归修复轨道,届时,经济复苏有望进一步提速。9月我国出口增速继续回落,主因去年同期基数抬升和外需持续放缓。进口增速回落同为高基数效应。往后看,仍需警惕外需放缓超预期对出口带来的拖累,特别是在国内稳增长政策发力背景下,顺差未来或有收窄趋势。

物价:通胀风险减弱。9月CPI同比升至新高,但不足3%。猪价、菜价环比逆势上行,推动CPI同比创新高;而疫情反复下服务消费价格环比转负,叠加猪价权重回落,使得CPI同比未破3%,预计10月CPI同比在高基数下回落。9月PPI同比在基数走高下延续大幅回落,跌破1%,但环比降幅加速收窄,10月以来,国际油价有所反弹,国内煤价、钢价双双上行。往后看,年内不论是CPI、PPI同比在基数走高下均趋回落,通胀风险减弱。

金融:社融转为大幅多增。9月新增社融明显超出预期,同比由过去两个月的连续少增转为大幅多增。社融多增的贡献主要有二:一是人民币贷款的放量,二是非标中的委托贷款和信托贷款的增长。政府债券成为社融的主要拖累,但是少增额有所收敛。政策支持力度的加强,特别是政策性金融工具的投放,加上LPR利率调降对于企业贷款回升的提振效果显著,企业短贷和中长贷的改善明显,居民贷款仍然较弱。

政策:稳经济政策工具再出。随着政策性开发性金融工具的逐步落地,9月以来政策部署了稳经济接续工具,着力以消费和投资拉需求,包括设备更新改造专项再贷款及财政贴息,支持企业创新的阶段性减税,10月底前发行完毕专项债结存限额等。地产方面,中央再出手,先后放宽部分城市首套住房商业性个人住房贷款利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率及对居民换购住房给予所得税优惠,地方因城施策工具箱也更加丰富。扩内需的同时,政策也着力引外资。

正文



1. 9月经济与政策:国内持续修复,海外衰退迫近



全球紧缩持续,欧美或将步入衰退。
美联储加息的两大目标是通胀和经济。在通胀方面,美国9月CPI回落不及预期,主因能源价格虽持续回落但降幅趋缓,而核心服务价格仍在走高推动核心CPI继续上行。经济表现上,美国三季度GDP环比折年率虽超预期,但并不代表经济转好,高增速的背后是出口带来的薄弱支撑,而内需却持续疲弱。作为滞后指标的就业情况虽有降温但整体仍保持强劲。鉴于当前高通胀仍然顽固,我们预计,11月加息75基点已是大概率,而12月加息幅度在50-75基点之间,且将取决于最新通胀数据。随着加息的影响逐步兑现,美国或于1-2个季度内步入实质性衰退。大西洋彼岸,能源危机下的欧洲经济亦不容乐观。在通胀方面,受能源价格驱使,德意等多国通胀超10%,迫使欧央行连续第二次加息75基点。在经济方面,限电和高昂能源价格拖累经济生产,制造业PMI纷纷跌破荣枯线。在政策方面,欧洲政局变动使得政策预期不再明朗,英国首相接连变动导致财政政策连续性堪忧,而意大利新总理上任后对紧缩政策表示强烈不满。在疫情方面,欧洲多国不顾新变种毒株的迅速蔓延,极力放宽疫情管控。短期欧洲疫情虽有回落,但随着XBB和BQ等免疫逃逸性极高的新毒株不断扩散,冬季疫情恐更为棘手

国内经济延续修复,出口增速继续回落。2022年三季度GDP同比增长3.9%,增速较二季度回升3.5个百分点。9月份工业增加值增速回升至6.3%,指向工业生产加快回暖。9月份全国固定资产投资当月增速延续回升至6.6%,三大类投资中,制造业投资增速延续回升,基建投资保持快速增长,房地产投资增速降幅收窄。9月份社消零售、限额以上零售增速分别下行至2.5%、6.1%,必需和可选消费品增速双双回落;而餐饮收入同比增速再度转负至-1.7%。9月份全国地产销售面积、销售额同比增速分别回升至-16.2%、-14.2%。9月生产加快回暖、投资保持强劲,但疫情散发多发使得消费尤其是服务消费再度走弱。整体来看,需求端的疲弱仍是经济修复的主要制约。一方面,9月以来,全国多地疫情有所反复,服务性消费显著走低,消费的恢复再度遭遇波折。另一方面,地产行业相关数据仍然偏弱,销售和投资保持低位负增,供给端拿地持续低迷,而9月竣工面积的增长也有放缓。在此背景下,地产链的商品消费表现较为疲弱。9月末,中央层面稳地产再出手,需求侧的支持力度进一步加大,或有望改善此前的偏弱预期,加快地产从底部回暖。同时,若疫情态势逐步好转,消费也有望重归修复轨道,届时,经济复苏有望进一步提速。9月我国出口增速继续回落,主因去年同期基数抬升和外需持续放缓。进口增速回落同为高基数效应。展望未来,短期国内疫情对生产和物流扰动或仍将存在,而海外主要经济体货币收紧对需求的影响将持续显现,出口增速下行态势已开启。往后看,仍需警惕外需放缓超预期对出口带来的拖累,特别是在国内稳增长政策发力背景下,顺差未来或有收窄趋势。

通胀风险减弱。9月CPI同比升至新高,但不足3%。猪价、菜价环比逆势上行,推动CPI同比创新高;而疫情反复下服务消费价格环比转负,叠加猪价权重回落,使得CPI同比未破3%。10月以来,猪肉价格加速上行,鸡蛋价格涨幅放缓,鲜菜、鲜果价格双双回落,预计10月CPI同比在高基数下回落。9月PPI同比在基数走高下延续大幅回落,跌破1%,但环比降幅加速收窄,10月以来,国际油价有所反弹,国内煤价、钢价双双上行。往后看,年内不论是CPI、PPI同比在基数走高下均趋回落,通胀风险减弱,央行近期也表示,基于物价基本稳定,将加大稳健货币政策实施力度,稳增长政策空间仍存。

社融转为大幅多增。9月新增社融明显超出预期,同比由过去两个月的连续少增转为大幅多增。社融多增的贡献主要有二:一是人民币贷款的放量,同比多增额近8000亿元,创下自2020年4月以来的新高,二是非标中的委托贷款和信托贷款的增长。政府债券成为社融的主要拖累,但是少增额有所收敛。政策支持力度的加强,特别是政策性金融工具的投放,加上LPR利率调降对于企业贷款回升的提振效果显著,企业短贷和中长贷的改善明显,居民贷款仍然较弱。9月实体融资需求小幅好转。10月初各地下调住房公积金贷款利率,旨在改善居民贷款,后续融资增速特别是居民信贷回升可期,接棒企业部门为融资助力。10月央行货币政策维持稳定,结束了连续两个月的MLF缩量操作,释放继续维持对实体经济支持力度的信号。目前仍处于宽信用观察期内,货币政策基调依旧维持宽松,银行间质押式回购的交易量再度攀升。10月为传统缴款大月,财政存款多增,资金从银行间回流央行,导致流动性有所收紧,为了呵护流动性,央行连续开展大额逆回购操作,来对冲缴税高峰和政府债券发行缴款等因素。

稳经济政策工具再出。随着政策性开发性金融工具的逐步落地,9月以来政策部署了稳经济接续工具,着力以消费和投资拉需求,包括设备更新改造专项再贷款及财政贴息,支持企业创新的阶段性减税,10月底前发行完毕专项债结存限额等。地产方面,中央再出手,先后放宽部分城市首套住房商业性个人住房贷款利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率及对居民换购住房给予所得税优惠,地方因城施策工具箱也更加丰富。扩内需的同时,政策也着力引外资,包括印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》、《鼓励外商投资产业目录(2022年版)》。


2. 政策:稳经济政策工具再出


制造业:设备更新改造贷款及减税政策支持。针对当前需求不足的突出矛盾,9月以来的国常会接连部署,着力以消费和投资拉需求、以投资带消费。一方面,对设备更新改造实施阶段性鼓励政策。央行设立设备更新改造专项再贷款,额度为2000亿元以上,期限1年、可展期两次,支持金融机构以不高于3.2%的利率发放贷款,投向为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域设备购置与更新改造项目;同时中央财政贴息2.5个百分点,期限2年,这使得今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。10月国常会部署将中小微企业和消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围。另一方面,实施支持企业创新的阶段性减税政策,截至今年底。一是对高新技术企业在今年四季度购置设备的支出,允许当年一次性税前全额扣除并100%加计扣除;二是对现行按75%比例税前加计扣除研发费用的行业,统一提高扣除比例到100%;三是对企业出资科研机构等基础研究支出,允许税前全额扣除并加计扣除。

基建:2023年专项债项目报送开始。基建投资方面,6000亿元的政策性开发性金融工具已基本投放到位,接续资金或已明朗。一方面,国常会要求依法盘活结存的专项债限额,10月底前发行完毕;近期监管部门已组织地方申报2023年专项债项目,以方便地方根据额度储备项目。另一方面,对于涉房地产企业,证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下,允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资,或主要指向建筑类企业。

地产:需求端放松加码。9月末中央层面稳地产再出手:一是放宽部分城市首套住房商业性个人住房贷款利率下限,截至10月上中旬,已有超十城首套房贷利率低于4%;二是下调首套个人住房公积金贷款利率0.15BP;三是对居民换购住房给予所得税优惠。地方层面,“因城施策”工具箱中又多了些新手段,比如云南普洱、河南洛阳等允许商业性个人住房贷款转为个人公积金贷款,减轻购房者还贷压力;比如山东青岛、广东梅州等超20城允许职工提取公积金作为首付款;比如山东聊城、四川绵阳等子女购房可提取父母公积金,“一人买房全家帮”。此外,融资方面,六大国有银行将提供至少6000亿元房地产融资支持,形式包括抵押贷、按揭贷、开发贷或是购买债券等,国企、央企以及优质民企是此轮新增融资额度的主要对象。

物价:频繁抛储稳猪价。36个大中城市精瘦肉零售价格分别于9月底和10月中下旬触及过渡上涨二级和一级预警区间。9月8日以来发改委共投放了六批中央猪肉储备。发改委一方面依法严厉打击捏造散布涨价信息、故意渲染涨价氛围、哄抬价格等违法违规行为,另一方面,加强与部分大型生猪养殖企业沟通协调,建议大型养殖企业保持正常出栏节奏,要求企业不得故意压栏抬价,更不得串通涨价;将在冬至、元旦和明年春节等重要时点以及压栏惜售和二次育肥过多、价格水平过高的重点地区,进一步加大储备投放力度。此外,农业农村部近期就加强秋冬季非洲猪瘟等重大生猪疫病和高致病性禽流感等重点人兽共患病防控工作部署,维护畜牧业生产安全。

对外开放:稳汇率、促外资。9月以来稳汇率手段频出,包括年内第二次下调外汇存款准备金率、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率及上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数(从1上调至1.25)。促外资方面,近期发改委等印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》,明确3方面15条政策措施,一是优化投资环境,扩大外商投资流入,具体包括深入实施外资准入负面清单、高标准落实外资准入后国民待遇、推动外资项目签约落地等。二是加强投资服务,支持外商投资企业发展,其中包括便利国际商务人员往来、鼓励外商投资企业利润再投资、支持制造业外商投资企业进出口等。三是引导投资方向,提升外商投资质量。此外,《鼓励外商投资产业目录(2022年版)》发布,自2023年1月1日起施行,持续鼓励外资投向制造业,持续引导外资投向生产性服务业。

保主体:加大纾困力度,强化个体工商户发展的法治保障。稳经济的关键是保市场主体,9月的两次国常会均对加大纾困力度有所安排。一是对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”,9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴,涉及缓税4400亿元,同时对制造业新增增值税留抵税额即申即退,到账平均时间压缩至2个工作日。二是在四季度再实行一批收费缓缴,包括耕地开垦费、污水和生活垃圾处理费等14项行政事业性收费,规模530多亿元;各类工程项目质量保证金,规模约630亿元。此外,国务院近期发布《促进个体工商户发展条例》,11月1日起施行,明确实行平等准入、公平待遇,依法保护财产权、经营自主权,将登记和税费金融支持等做法上升为法规


3. 海外:全球紧缩持续,欧美或将步入衰退


美国三季度GDP环比折年率录得2.6%,较上季度大幅回升,主因净出口大幅改善。但这并不意味着美国经济已经好转一方面,净出口改善源于进口回落和出口抬升,恰恰反映了其国内需求持续放缓。另一方面,GDP同比增速持平上月,而代表经济内生动力的消费和投资同比增速则持续放缓。经济数据公布后,市场预期美联储11月仍加息75BP,12月加息幅度有所回落。三季度美国环比折年率虽有回升,但内需持续放缓。未来经济或将进一步回落,实质性衰退也已在路上。除美国外,欧洲主要国家或也将逐渐步入衰退,进口放缓或将推动我国出口进一步承压。展望未来,我们认为随着加息影响的进一步兑现,美国经济增速将进一步下行,并于1-2个季度内步入实质性衰退

消费有所放缓,投资仍在下行。无论是环比折年率还是同比,消费项增速较上季度均有下行。其中,商品消费环比折年率录得-1.2%,较上季度有所回升,耐用品增速回升较非耐用品更大。服务消费环比折年率有所回落,并未延续二季度的上行趋势。高频数据显示,个人实际消费支出同比自5月以来持续回落,零售销售同比也于7月见顶回落。未来消费也将持续放缓,为美联储遏制通胀提供条件。投资项环比折年率录得-8.5%,较上月有所收窄,但仍处于负值区间。同比录得2.3%,较上季度继续回落。其中,住宅投资跌幅扩大,非住宅投资有所上行。值得注意的是,从环比折年率来看,库存仍在拖累投资,但幅度有所收窄

净出口是最大拉动。三季度美国净出口对GDP贡献最大,净出口改善源于进口回落和出口抬升,间接反映其内需较为疲软。美国进口增速同比已连续数月回落,推动中国对美出口增速持续回落。展望未来,美国对我国出口的支撑或将进一步减弱

9月美国CPI同比增速录得8.2%,较上月小幅回落。本月通胀回落不及预期,虽然国际能源、核心商品价格走低,但能源价格虽有回落,下行幅度却有放缓,推动核心CPI继续上行。我们认为,11月75bp加息不会缺席,如果通胀依旧顽固,12月可能将出现连续5次加息75bp这一前所未有的局面,届时年末利率水平将达到4.5%的高位,但这一情况出现概率不会很大,按照现有预测,核心服务项中的房租分项将于近月见顶回落,劳动力市场需求也开始出现回落趋势,叠加高基数效应,四季度通胀回落有望加速,美联储政策取向或仍将先鹰后鸽。

核心CPI增速仍在上行。9月美国CPI同比增速录得8.2%,较上月小幅回落,不及市场预期。环比增速录得0.4%,较上月有所上行。9月核心CPI同比增速较上月上行0.3个百分点,录得6.6%;环比增速与上月持平,录得0.6%。本月通胀回落不及预期,虽然国际能源、核心商品价格走低,但能源价格降幅持续收窄,核心服务价格继续大幅上升,推动核心CPI继续上行。在目前高企的通胀水平下,美联储加息不会放缓,加息对总需求的压制将持续兑现。展望未来,我们预计房租或将于近月见顶回落,若劳动力市场继续降温,叠加高基数效应,四季度CPI回落或有所加快

房租持续上行。9月核心服务同比增速有所上行,录得6.7%。环比增速为0.8%,较8月上行0.2个百分点。从核心服务的主要分项来看,租金和业主等价租金均持续走高,这与Zillow指数和标准普尔/CS房价指数的走势相一致。数据显示,Zillow指数和标准普尔/CS房价指数即将升至顶点并开始回落,指向房租可能即将见顶回落。除住房外,医疗服务和交通服务项同比增速也均有所上行。劳动力市场已出现放缓迹象,预计四季度核心服务将迎来拐点

美国非农就业继续放缓。9月来自家庭调查的总就业人数和来自机构调查的非农就业总人数持续上行,分别录得1.59亿和1.53亿人,均高于疫情前水平。新增非农就业人数26.3万人,前值为31.5万人,指向美国劳动力市场继续放缓。分行业来看,政府、零售业、金融活动和运输仓储业新增非农就业人数转负,教育保健新增就业人数最多,录得9万人,而休闲酒店业新增非农就业人数较上月增幅最大,由8月的3.1万人上升至8.3万人。

职位空缺率显著下行。8月美国职位空缺数和职位空缺率均显著下行。作为劳动力市场的需求缓冲垫,职位空缺数的大幅减少表明就业持续降温,随着加息影响的持续显现,职位空缺也将逐步回归至正常水平。失业率、劳动参与率双双回落,失业率下行主因劳动参与率回落所致。非农时薪同比下行、环比持平,不必对“工资-通胀螺旋”过于担忧。分行业来看,各行业时薪变动幅度不大。

劳动力市场仍强。美国劳动力市场虽有降温,但仍强劲,9月失业率较上月略有回落,但新增非农就业和职位空缺数据均有回落。堪萨斯联储编制的劳动力市场指数显示,目前美国劳动力市场仍旧活跃,但趋势有所下行。

美国通胀仍高,联储转向尚早。在通胀方面,美联储理事库克表示,通胀仍在高位且有上行风险,而哈克同样表示美联储在降低通胀上进展令人失望。在加息方面布拉德等官员表示,坚持加息是必要的,并希望利率可以对通胀构成强有力的压力。在经济前景方面布拉德指出美国经济下行难以避免,而前财长姆努钦同样预计美国经济将陷入衰退。另外,姆努钦认为10年期美国国债收益率将达到4.5%的峰值。

欧央行再加息75基点。欧央行将三大主要利率均上调75个基点,符合市场预期,这是欧央行连续第二次大幅加息75个基点。在经济前景方面,欧央行行长拉加德表示,欧元区第三季度经济活动可能显著放缓,并可能未来进一步放缓。在货币政策方面拉加德预计通胀将继续上行,未来几次会议很可能会继续加息。在财政政策方面,英国新首相苏纳克就任后,计划增税并削减高达500亿英镑的支出。法国财长勒梅尔表示,将提供数十亿欧元支持中小企业。意大利新总理梅洛尼表示,2023年将是经济衰退之年,减少债务的解决方案是稳定而持久的增长,而不是紧缩。

全球制造业延续颓势。10月美国Markit制造业PMI初值录得49.9,跌破荣枯线,且为近28个月内新低,延续整体下行趋势。欧洲前景亦不容乐观,欧元区制造业PMI录得46.6,连续回落9个月,而英国制造业PMI继9月份小幅抬升后再次下跌,四季度经济前景暗淡。Markit首席商业经济学家表示,由于商品需求持续回落,10月份美国经济下滑势头明显,而对前景的信心也急剧恶化。

欧洲疫情回落,亚洲再度升温。截至10月26日,全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约250万,相较前一周下降19.7 %,新增死亡病例约8400人,较上周下降13.1%。欧洲本周新增确诊约133万,较上周下降25.5 %,新增死亡约3300人,较上周下降25.2%。亚洲多国新增确诊及死亡逆势上升,印尼本周新增感染约16000例、死亡约140例,分别较上周大幅上升29.5%及23.2%。马来西亚本周新增感染约15000例、死亡约30例,较上周分别上升19.6%及30%。

新毒株蔓延下,多国放宽入境政策。截至10月25日,全球疫苗接种总量本周新增约1500万剂,增幅高于上周。全球加强针已累计接种约25亿剂,较上周小幅上升0.2%。全球加强针接种率为32.7%,较上周上升0.2%。美国CDC报告显示,BQ.1和BQ.1.1占该国新冠病毒变种约16%,比上周增加了近一倍。印尼总统府警告,新毒株XBB传播速度比BA.5 和 BA.2 都更高。WHO警告称,XBB病毒已经扩散至全球26国,且具有至今最强的免疫逃脱能力,疫苗或自然免疫似乎无法带来防护。多国持续放宽管控。加拿大政府表示,取消所有与 新冠相关的旅行限制,包括疫苗接种证明、检测、隔离、自我隔离和报告新冠症状。卡塔尔卫生部宣布,将于11月世界杯前取消大部分新冠限制,抵达人员不需要核酸或快速抗原检测结果。

4. 国内供需:工业加快回升,消费遭遇波折

工业增加值增速回升加快。2022年三季度规模以上工业企业增加值增速录得4.8%,其中9月当月工业增加值同比增速录得6.3%,较8月增速回升2.1个百分点,环比增速同步走高至0.8%,指向工业生产加快回暖。其中,9月份制造业增加值增速续升至6.4%,印证全国制造业PMI生产指数显著反弹至线上。不过,受到疫情散发多发的影响,服务业生产指数增速小幅下行至1.3%。

中观层面:多数行业增加值改善,基建相关行业明显走高。从中观来看:9月份,20个主要行业增加值增速涨多跌少。其中,除酒饮料茶、汽车和电力热力行业增加值增速有所回落以外,其余行业均有回升,在政策引领基建投资放量的背景下,叠加部分行业去年同期基数较低,钢铁和化工均有明显走高,建材行业增速也自4月份以来首次由负转正。

微观层面:发电量增速回落,主要工业品产量普遍回升。而从微观层面看,一方面,9月份发电量增速由正转负至-0.4%,与工业增加值增速走势背离。另一方面,上游的原煤产量增速、原油加工量增速双双回升;中游主要工业品的产量增速也全线上行,其中,乙烯、化纤、钢材和水泥的产量增速回升幅度均超过10个百分点;仅下游的汽车产量增速有所回落,但仍保持较快增长

新产品保持快速增长。三季度,高技术制造业增加值同比增长6.7%,增速高于全国规模以上工业1.9个百分点。新产品方面保持快速增长,9月新能源汽车产量增速处于110%的高位,集成电路产量增速降幅同步收窄至-16.4%,工业机器人产量增速由负转正至15.1%

投资增速稳中有升。1-9月份,全国固定资产投资增速继续回升至5.9%,而9月份投资的当月增速也略有上行至6.6%。1-9月份民间投资累计增速回落至2%,9月当月同比增速降幅收窄至-0.1%。

制造业投资小幅回升。1-9月份制造业投资增速延续回升至10.1%,在去年同期基数走高的背景下,9月份制造业投资当月同比增速为10.7%,较8月增速也有走高。1-9月规上制造业企业利润增速降幅略有收窄,而9月制造业企业对于生产经营活动的预期也延续走高。伴随着稳经济一揽子政策持续发力,叠加高温天气影响消退,制造业展现出较强的韧性。

基建投资保持高速增长。1-9月份基础设施投资增速延续回升至8.6%,而旧口径下的基建投资同步上行至11.2%。在低基数效应进一步减弱的背景下,9月份新口径下的基建投资当月增速回落至10.5%、旧口径下的基建投资增速走高至16.3%,反映出前期盘活专项债、政策性金融工具等政策措施的效果持续显现

房地产投资低位改善。1-9月份全国房地产开发投资增速降幅扩大至-8%,而9月份房地产投资当月增速降幅收窄至-12.1%,继续是投资端的主要拖累,而此前已连续三个月走低。从融资端来看,房地产开发企业到位资金累计同比增速也略有回升,但仍保持低位负增。

地产销售增速降幅略有收窄。9月份全国地产销售面积、销售额同比增速分别为-16.2%、-14.2%,较8月份增速降幅双双收窄。随着政策约束放松的效果逐渐显现,地产销售自底部修复,居民部门信心逐步改善,印证了9月居民部门中长期贷款同比少增额缩减。而9月份70城房价同比增速略降,口径更广的百城房价同比同步回落。

土地购置持续低迷,竣工增速由升转降。9月新开工面积增速降幅略有收窄至-44.4%,施工面积增速也由降转升至-43.2%。而在去年同期基数走高的背景下,9月土地购置面积增速降幅延续扩大至-65%,供给端保持低迷态势。在去年同期基数走低的背景下,9月竣工面积同比增速降幅扩大至-6%。

社消零售增速再度回落,餐饮收入增速转负。三季度社消零售、限额以上零售增速分别录得3.5%、7.4%,而在去年同期基数抬高的背景下,9月当月增速分别为2.5%、6.1%,较8月增速双双下行,而社零环比增速由负转正至0.4%,除汽车外的消费品零售额增速走低至1.2%。9月以来,全国多地疫情再度反复,服务性消费的复苏进程持续受到干扰,叠加去年同期基数走高的影响,9月餐饮收入同比增速大幅回落并再度转负至-1.7%。

必需消费涨跌互现。9月份,必需消费品增速涨跌互现,日用品、粮油食品和中西药品增速均有小幅回升,而烟酒和服装增速明显回落,饮料也有小幅回落。

居住类消费仍然低迷。9月份,汽车类零售额增速由升转降,石油及制品类零售增速明显回落;而地产相关的家具类和建材类增速降幅略有收窄,家电类增速大幅下行。整体看,出行类消费增长有所放缓,居住类消费整体仍较低迷。

实物商品网上零售占比微升。1-9月实物商品网上零售增速升至6.1%,占社会消费品零售总额的比重微升至25.7%


5. 外贸:出口持续下行,顺差能否稳住


9月我国出口增速继续回落,主因去年同期基数抬升和外需持续放缓。而在我国主要商品的出口金额增速中,我们发现,量贡献有所反弹,价格贡献变化不大。9月我国进口增速略有回落,主因去年同期高基数效应。进口金额增速中,价格增速持续回落,而数量增速有所上行,但仍维持在负增长区间。展望未来,短期国内疫情对生产和物流扰动或仍将存在,而海外主要经济体货币收紧对需求的影响将持续显现,出口增速下行态势已开启。仍需警惕外需放缓超预期对出口带来的拖累,特别是在国内稳增长政策发力背景下,顺差未来或有收窄趋势

出口持续回落。2022年9月我国以美元计价出口同比增速录得5.7%,较8月继续回落。一方面,去年同期基数有所抬升,高基数效应仍对出口增速有一定压制。另一方面,海外经济持续放缓,外需对出口的拉动继续走弱,对欧美主要发达国家出口增速快速回落。往后看,10月全国疫情仍有反复,对生产和物流的扰动仍将继续,港口外贸吞吐量持续走低,同时海外主要经济体货币收紧对需求的影响继续显现,10月韩国前20天出口增速也录得负值。我们认为,出口增速下行态势已开启。

数量贡献有所反弹。出口增速中价格因素的贡献仍保持高位,8月出口价格指数增速持续回落至12.7%。通过将十余种商品的出口增速按照数量和价格两方面因素来进行拆解,我们发现,9月我国主要商品的出口金额增速贡献中,数量贡献有所反弹,价格贡献变化不大。分品类来看,劳动密集型产品和机电产品数量贡献有所反弹,而原材料产品数量贡献略有回落。

对欧美出口持续回落。从主要国别和地区来看,对欧美主要发达国家的出口均有回落。9月对美国出口由于高基数效应大幅下行至-11.6%,对欧盟和日本出口分别回落至5.6%和5.9%。值得一提的是,对东盟出口增速逆势抬升录得29.5%。受益于RCEP,东盟已是中国出口的重要支撑。9月除英国制造业PMI小幅回升至48.4以外,美国和欧元区制造业PMI均有回落,分别录得50.9和48.4

劳动密集产品继续回落。与8月出口增速相比,劳动密集型产品增速受高基数效应影响持续回落,录得-1.2%,步入负增长区间。机电产品和高新技术产品在高基数效应下仍有上行,分别录得5.8%和-1.1%。交运设备中汽车出口仍旧强势,汽车和汽车底盘(128.9%)在低基数效应的作用下较上月大幅上行,但汽车零件(5.2%)和船舶(-2.3%)有所回落。劳动密集型产品中,鞋靴(8.3%)、玩具(-9.7%)和服装(-4.4%)均显著回落。芯片产业链中,自动数据处理设备(-12.6%)持续回落,集成电路(-2.2%)因低基数效应显著反弹,手机(23.2%)在基数大幅抬升的影响下依旧表现较好

进口低位走稳。2022年9月我国进口同比增长0.3%,持平上月。即便在去年同期基数大幅回落的影响下,本月进口仍维持低位,指向内需疲软。通过将十余种商品的进口增速按照数量和价格两方面因素来进行拆解,我们发现,9月我国主要商品的进口金额增速中,价格增速持续回落,而数量增速有所上行,但仍维持在负增长区间。从金额来看,进口大豆(33.9%)、铁矿石(-38.8%)和原油(34.2%)因去年同期的低基数效应有所上行,铜(5.7%)有所回落。从数量上来看,大豆(12.1%)、铁矿石(4.3%)和原油(-2.0%)显著上行,但汽车底盘(-2.5%)较上月大幅回落,铜(25.6%)与上月基本持平。

顺差有所走阔。9月我国贸易顺差847.4亿美元,较上月有所上行,主因出口增速较进口更快。展望未来,短期国内疫情对生产和物流扰动或仍将存在,而海外主要经济体货币收紧对需求的影响将持续显现,出口增速下行态势已开启。仍需警惕外需放缓超预期对出口带来的拖累,特别是在国内稳增长政策发力背景下,顺差未来或有收窄趋势。


6. 物价:通胀风险减弱


9月CPI同比涨幅扩大,但不足3%。9月CPI同比增速录得2.8%,较8月上行0.3个百分点,创2020年5月以来新高。扣除食品和能源价格后的核心CPI同比增速录得0.6%,涨幅较8月回落0.2个百分点,创2021年4月以来新低,反映内需依然偏弱。9月CPI同比涨幅扩大,新涨价影响2个百分点,贡献率为71%,较8月的68%有所回升。

9月食品同比增速升,非食品同比增速降。9月食品价格同比上涨8.8%,涨幅比上月扩大2.7个百分点,影响CPI上涨约1.56个百分点,各食品分项价格同比增速均有上行。其中,猪肉价格上涨36%,涨幅比8月扩大13.6个百分点;鲜果和鲜菜价格分别上涨17.8%和12.1%,食用油、禽肉类、鸡蛋和粮食价格分别上涨8.3%、7.9%、7.6%和3.6%。9月非食品价格同比上涨1.5%,在基数走高下涨幅回落0.2个百分点,影响CPI上涨约1.21个百分点。其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨19.2%、21%和16.6%,涨幅趋缓;服务价格上涨0.5%,涨幅比8月回落0.2个百分点。

9月CPI环比由负转正。9月CPI环比增速由负转正,录得0.3%,为2020年以来同期新高,食品和非食品环比增速均有回升,其中食品回升幅度较大。

9月食品价格环比上涨1.9%,为2020年以来同期新高,涨幅比8月扩大1.4个百分点。其中,8月的高温少雨天气影响鲜菜生产,随后天气转凉,影响减弱,9月鲜菜价格先升后降,全月环比上涨6.8%,涨幅比8月扩大4.8个百分点,占CPI环比总涨幅四成多;消费旺季使得猪肉供需矛盾加剧,加之看涨预期下部分养殖户压栏惜售,价格继续上涨,但在中央频繁抛储作用下,中下旬涨势趋缓,全月上涨5.4%,涨幅较8月扩大5个百分点;受节日期间消费需求增加影响,蛋类、水产品和鲜果价格环比增速均有上行并录得正增长

9月非食品价格由-0.3%转为持平,低于过去5年同期平均水平。其中,工业消费品价格由上月下降0.7%转为持平,国际油价降幅收窄使得国内汽油和柴油价格降幅同步收窄,分别录得-1.2%和-1.3%。受暑期结束及疫情散发影响,服务价格由上月持平转为-0.1%,跨区域出行减少,飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降9.9%、2.9%和1.3%;本地游和周边游增多,交通工具租赁费价格环比由负转正,录得4%。

预测10月CPI同比高位回落。从高频数据来看,10月以来,猪肉价格加速上行,鸡蛋价格涨幅放缓,鲜菜、鲜果价格双双回落,预计10月CPI 环比涨幅趋缓,同比增速在高基数下回落

9月PPI同比跌破1%。9月PPI同比增速跌破1%,录得0.9%,创2021年2月以来新低,持续11个月下行,较8月回落1.4个百分点。9月新涨价因素拖累0.4个百分点,较8月有所扩大。9月生产资料价格上涨0.6%,涨幅回落1.8个百分点;生活资料价格上涨1.8%,涨幅扩大0.2个百分点。多数行业同比涨幅回落,其中煤炭采选同比由正转负,钢铁、有色、化工、石油天然气开采及燃料加工等原材料行业同比增速回落幅度较大;电力热力、农副食品加工业价格涨幅扩大。

9月PPI环比降幅加速收窄。9月PPI环比增速录得-0.1%,降幅收窄1.1个百分点,印证9月PMI原材料购进价格和出厂价格指数均延续低位回升,而出厂价格指数仍在收缩区间。其中生产资料价格环比降幅加速收窄,生活资料价格环比由降转涨。多数行业出厂价格环比增速均有上行,其中,储煤需求提升,煤炭开采和洗选业价格由下降4.3%转为上涨0.5%,环比回升幅度最大。基建实物工作量加快形成,地产保交楼推进,黑色金属采选、钢铁、有色、金属和非金属制品行业价格环比降幅均收窄。国际原油价格降幅收窄也使得石化产业链相关行业比如石油天然气开采、化工、化纤行业价格降幅同步收窄。消费旺季带动下,农副食品加工业价格环比由下降0.2%转为上涨0.8%;电力热力生产和供应业价格上涨1.3%,涨幅扩大1个百分点。

预测10月PPI同比继续下行。从高频数据来看,10月以来,国际油价有所反弹,国内煤价、钢价双双上行,预计10月PPI环比降幅延续收窄,在去年同期基数抬升下PPI同比增速落入负增长区间。


7. 金融:政策工具牵引,社融增速或维持稳定


社融同比转为多增。2022年9月新增社融超3万亿,同比由过去两个月的连续少增转为大幅多增。社融多增的贡献有二:一是人民币贷款的放量,同比多增额近8000亿元,创下自2020年4月以来的新高,二是非标中的委托贷款和信托贷款的增长。政府债券成为社融的主要拖累,但是少增额有所收敛。政策支持力度的加强,特别是政策性金融工具的投放,加上LPR利率调降对于企业贷款回升的提振效果显著,企业短贷和中长贷的改善明显,居民贷款仍然较弱。9月M2增速保持平稳,社融增速小幅回升,社融与M2同比的剪刀差小幅扩张,除去政府政府债券的社融增速也有明显改善,反映实体融资需求小幅好转。10月初各地下调住房公积金贷款利率,旨在改善居民贷款,后续融资增速特别是居民信贷回升可期,接棒企业部门为融资助力。

贷款继续回暖,非标持续高位。2022年9月份新增社融3.53万亿元,由同比少增转为同比多增6245亿元。分项来看:9月份对实体经济发放的人民币贷款增加了2.57万亿元,同比多增扩大至7962亿元,信托贷款同比少减扩大至1906亿元,委托贷款同比多增1530亿元,较上月变化不大,信托产品中投向基础产业资金规模仍然维持在高位,企业债券同比少增额减至261亿元,政府债券融资仍是主要拖累,但程度有所减轻,9月政府债券融资同比少增额缩减至2539亿元。而直接融资中境内股票融资也由同比少增227亿元转为同比多增250亿元。

财政存款多增,M2增速小幅滑落。9月财政存款同比由多减变为少减231亿元,居民部门存款同比多增3232亿元,企业部门存款多增2457亿元,财政存款或因缴税而有所增加。8月份M2同比增速小幅滑落0.1个百分点至12.1%,而M1增速录得6.4%,较上月增加0.3个百分点,9月M2与M1同比增速之差小幅回落至5.7%,企业资金活化程度提高。

贷款继续回暖,非标持续高位。2022年9月份新增社融3.53万亿元,由同比少增转为同比多增6245亿元。分项来看:9月份对实体经济发放的人民币贷款增加了2.57万亿元,同比多增扩大至7962亿元,信托贷款同比少减扩大至1906亿元,委托贷款同比多增1530亿元,较上月变化不大,信托产品中投向基础产业资金规模仍然维持在高位,企业债券同比少增额减至261亿元,政府债券融资仍是主要拖累,但程度有所减轻,9月政府债券融资同比少增额缩减至2539亿元。而直接融资中境内股票融资也由同比少增227亿元转为同比多增250亿元。


8. 财政:收入增速走高,支出增速放缓


9月收入增速升至高位。9月当月财政收入增速录得8.4%,升至年内次高位,仅低于今年1-2月的增速水平(10.5%);扣除留抵退税因素后收入增速录得8.4%,较8月增速略有回落,连续四个月保持正增长。其中,中央收入增速有所回落,录得4.3%,退税口径调整后当月增速放缓至5.3%;地方收入增速跃升至11.6%,创去年8月以来新高,经退税口径调整后,当月增速加快至12.3%。9月税收收入增速较8月略有回落,录得0.4%,经退税口径调整后增速转负,录得-0.2%。非税收入增速由降转升,录得39.7%,创2019年10月以来新高,或是多渠道盘活闲置资产的贡献。9月全国财政收入增速升至高位,一方面,或受去年同期基数走低影响,另一方面,非税收入增速高位再升,对收入增速走高形成支撑。

主要税种增速涨少跌多,土地和房地产相关税收增速涨多跌少。9月主要税种中,增值税收入增速略有回落至6.7%,扣除留抵退税因素后增速降至7.7%,仍在年内次高位。消费税收入增速在去年基数走低下仍由正转负,这与汽车、金银珠宝、烟酒等应税消费品零售额增速回落相互印证。企业所得税增速在基数抬升下降幅扩大,9月继续延长制造业中小微企业等缓税补缴期限,以及新增的所得税扣除对此有所影响;个人所得税增速有所回升。进口环节增值税、消费税增速在基数回落下仍走低,指向内需疲弱。车辆购置税增速降幅扩大,印证9月各口径乘用车销量增速高位放缓。而土地和房地产相关税收增速涨多跌少,其中占比较高的土地增值税收入增速转正,较8月上行约21个百分点;契税收入增速在基数明显走低下,降幅收窄约20个百分点,增速创2021年9月以来新高,或与新房及二手房交易增速回升有关。

9月支出增速略有放缓。9月当月财政支出增速在基数明显走低下依然略有放缓,录得5.4%,其中,中央支出增速升至5.9%,创年内新高;地方支出增速在基数明显回落下略走低至5.3%。9月财政支出增速在基数走低下仍有放缓,专项债发行空窗期或仍是主要原因。9月份财政支出进度录得71.3%,处2016年以来同期新低,反映支出进度依旧不快。

分项支出增速涨少跌多。9月分项支出增速涨少跌多,其中卫生健康支出增速高位上行,节能环保、农林水支出增速降幅收窄。其余支出增速均有回落,不过社保就业和教育支出增速依然排名前列,科技支出增速大幅由正转负;交通运输支出增速降幅走扩,创2021年8月以来新低,或受到专项债发行缺位的拖累。

9月基金收入增速降幅走扩。1-9月政府性基金收入增速录得-24.8%,仍远低于全年预算目标值0.6%。9月当月收入增速降幅扩大至-19.7%。其中中央收入增速跃升,地方收入增速降幅扩大至-23.5%。土地出让收入增速同步走低至-26.9%,印证9月全国土地购置面积和百城土地成交面积降幅均有扩大,土地市场恢复迟缓。近期财政部发文要求“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入,不得巧立名目虚增财政收入,弥补财政收入缺口”,预计土地出让金收入或仍承压

9月财政收入增速继续上行至年内次高位,剔除留抵退税影响后的收入增速高位略有放缓。我们认为一方面是去年基数延续走低,另一方面非税收入增速高位再升,对当月财政收入增速走高形成支撑。9月的税收收入增速略有放缓,增值税收入增速高位放缓,消费走弱拖累消费税增速大幅转负,新的缓税和减税政策使得企业所得税增速降幅扩大。9月支出增速在基数走低下仍略有放缓,其中卫生健康、教育和社保就业等民生相关支出增速领跑,城乡水和交通运输等基建相关支出增速降幅走扩,或受专项债发行空挡的拖累。10月上中旬,专项债已发行1400多亿元,较7-9月明显放量,从投向看基建的占比仍超六成,预计将接续政策性开发性金融工具对基建投资增速形成支撑,同时带动支出增速上行。

财政收支增速均低于目标值。1-9月全国财政收入增速录得-6.6%,扣除留抵退税因素后增长4.1%,而全年财政预算收入的目标增速为3.8%,实际增速低于目标增速。1-9月财政支出增速录得6.2%,低于全年财政支出增速预算目标值8.4%。一般预算赤字规模约3.7万亿元,处历年同期新高,超过2020年同期的9%,占GDP比重目前处较高位,低于2020和2019年水平;广义财政赤字规模在政府性基金赤字拖累下达7.2万亿元,超过2020年同期25%,占GDP比重处历史次高位。

风险提示:政策变动,经济恢复不及预期


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