作者｜杨立成

编辑｜陈肖冉

7月9日，江苏知原药业股份有限公司（简称：知原药业）正式向港交所递交IPO申请，由中信证券独家保荐。

这家深耕皮肤科外用制剂的企业，曾于2024年主动撤回A股主板申报材料，转而在2025年完成近3亿元Pre-IPO轮融资，由李开复创办的创新工场领投持股6.98%，欧莱雅旗下凯辉创美未来基金持股3.37%、阿里健康持股1.69%跟投。

如今，知原药业带着新的股东阵容和资本故事，重新站到了资本市场的大门前。

产品筑底

成立于1999年的知原药业，搭建起“处方皮肤药+功效护肤品”双轮业务架构，深耕鼻面部皮肤病、浅表真菌感染、甲癣等六大临床赛道，依托27年制药积淀落地50余款商业化产品，同时储备ZYG24002、ZYG24004等30余项在研管线，其中多款为改良型新药。

其中，知原药业的丽芙甲硝唑凝胶已是痤疮外用药市场的头部单品，公司也因此被市场视为“祛痘第一股”的有力竞争者。

弗若斯特沙利文数据显示，按2025年出厂口径收入统计，知原药业位列中国外用皮肤病药物制造商第六名，全年对应收入9.6亿元。截至招股书披露日，知原药业近三年申报和已获批的皮肤科外用药物总量位居中国首位。

核心处方药单品形成绝对统治力，2025年知原药业5款产品拿下全渠道品类销量第一，丽芙甲硝唑凝胶主打痤疮治疗、洛芙联苯苄唑溶液主攻真菌感染，牢牢占据细分赛道龙头位置，另有3款产品登顶线上渠道销量榜首。

依托药企临床研发能力孵化的护肤品牌“质润”，成为第二增长曲线，2025年质润在主流电商平台（淘宝+天猫+京东+抖音）全年GMV达1.47亿元。

其中，两大核心单品15%壬二酸祛痘凝胶、1%二硫化硒去屑洗发水快速出圈。

市场地位方面，质润已获得尚普咨询双重认证，“1%二硫化硒洗发水全国销量第一”及“抖音平台1%二硫化硒洗发水销量第一”品牌。该单品在抖音旗舰店累计销量突破90万件，仅2025年即为品牌带来2650万元收入增量。

行业赛道具备长期扩容潜力。弗若斯特沙利文测算，中国外用皮肤药物市场规模将从2025年278亿元扩容至2030年451亿元，年复合增速10.2%，线上渠道增速进一步拔高至13.4%。

盈利隐忧

营收稳步扩容与盈利质量走弱的矛盾，是知原药业最突出的经营痛点。

2023年至2025年，知原药业营收分别为10.31亿元、11.26亿元、13.24亿元，年复合增速13.5%。2026年一季度，公司实现营收3.37亿元，同比增长14.9%，增长稳定。

不过，知原药业净利润波动幅度极大。

2023年至2025年，知原药业归母净利润分别为1.46亿元、0.46亿元、0.95亿元，2026年一季度仅录得0.13亿元，同比暴跌66.7%；2024年利润大幅缩水，主因当年计提商誉、无形资产大额减值叠加管理、销售费用攀升。

知原药业毛利率连续三年阶梯式下滑，从2023年71.8%降至2025年66.8%，2026年一季度再度下探至66.1%，公司归因于甲癣、免疫类低毛利产品收入占比提升、集采政策压缩终端定价空间。

费用结构呈现典型“重营销、轻研发”特征。

2023年至2025年，知原药业销售费用从4.07亿元增至4.75亿元，其中营销推广费为主要构成，占销售费用中比重由76.6%增至80.7%。

反观研发投入，同期研发费用仅0.49亿元、0.59亿元、0.71亿元，研发费用率常年徘徊在4.7%-5.4%，销售费用规模达到研发费用近7倍，在研改良新药大多处于I期临床或IND申报阶段，短期内无法贡献商业化收益。

渠道结构高度绑定线上电商平台，线上收入占比从2023年46.4%攀升至2026年一季度61.8%。

其中，阿里健康兼具第一大客户、推广服务商、公司股东三重身份，为知原药业贡献约20%营收，在深度绑定模式下，平台流量规则调整、采购策略变动都会直接冲击业绩表现。

知原药业客户集中度虽逐年回落，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比依次为64.9%、53.2%、53.4%，2026年一季度虽有所下滑但仍达47.5%，对头部渠道的依赖程度依旧偏高。

叙事亮点

复盘上市历程，2023年4月知原药业启动深交所主板IPO申报，拟募资7.01亿元，计划投向产能扩建与研发中心建设。历经两轮监管问询后，于2024年10月主动撤单。

A股闯关受阻的核心症结，集中在高额学术推广费合规性、原材料采购公允性核查。

结合A股申报材料数据，2021年至2023年，知原药业学术推广费累计超3亿元，疫情期间全年举办3860场学术会议的反常数据引发监管重点质疑。叠加子公司曾因虚开发票被罚的合规前科，成为A股上市最大阻碍，转战港股一定程度上是为规避内地严苛的合规审核标准。

知原药业财务流动性指标亮起预警信号。2023年至2025年，流动比率由3.1降至1.1，2026年3月末跌破临界值至0.9，速动比率同步跌至0.7，当期流动负债净额8948.5万元，净资产仅剩5.11亿元。

对此，知原药业解释源于上市前优先股被划分为流动负债，上市后将重分类计入权益，不会引发现金流断裂，但依旧会提升港股投资者对资本结构的审慎判断。

本次港股募资划分为五大投向，扩充产品管线、升级无锡智能化生产基地（规划26条自动化产线，年产能1.6亿支）、全域品牌建设、海内外战略并购、补充营运资金，资金侧重投向产能与营销扩张，并未大幅倾斜前沿新药研发。

知原药业治理层面，董事长徐军、CEO谢宏伟组成一致行动人，合计掌控64.89%投票权，股权高度集中便于战略落地。但上市前连续三年实施突击分红，2023年至2025年分别派息3900万元、3860万元、2570万元，在流动性指标走弱背景下的分红动作，被市场解读为创始团队提前兑现收益。

综合来看，知原药业坐拥细分赛道产品优势、头部产业资本加持与功效护肤消费风口，具备短期上市叙事亮点，但长期受制于营销驱动的粗放增长模式、研发投入不足、历史合规遗留问题，港股估值定价将极度考验投资者风险偏好。

后续需重点跟踪线上投放ROI、改良新药临床进度、集采对核心单品的价格冲击三大维度，判断其能否从网红流量药企，转型为具备硬核技术壁垒的专业化制药企业。

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