核心观点

本轮化债在城投付息层面带来了较为明显的变化。同时，债务置换使得地方政府的显性债务规模在客观上有较大增长，对应的付息支出自2023年以来持续走高。两个方向的变化呈现出一定程度的此消彼长，城投侧的付息压力因化债而有所缓释，地方政府显性债务侧的付息支出则在同期走高。

摘要

1、地方债付息：本轮化债周期下的演变

评估地方政府债务付息压力，通常可以参照两项指标：一般债付息支出 / 一般公共预算支出、专项债付息支出 / 政府性基金支出。2016年的《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函[2016]88号）以 10% 作为两项指标观察界限。

2022-2025 年两项指标走势分化：一般债付息占比在全国层面整体平稳，各省普遍维持在2-4%之间。专项债付息占比在2023年以来呈现整体走高的趋势：专项债付息支出/政府性基金支出高于10%的省份数量从2022年的6个增长至2025年的18个。

结合各省2022年以来的变化来看，有两类区域值得分别关注：

一是历史上指标长期偏高、近年改善有限的地区，如天津、云南、甘肃是代表；二是在本轮化债周期中走高到超过10%的地区，如河南、湖南、陕西、重庆、广西等。

前者或是长期形成的结构性约束，后者或与本轮化债周期中地方政府债务的扩张及土地出让收入的下降更为相关。

我们聚焦河南、湖南、陕西、重庆、天津、云南、广西7个区域，聚焦专项债付息支出/政府性基金支出这一指标，细分地级市进行分析。

2、城投付息：化债成效与长线压力并存

结合付息数据来看，本轮化债对城投主体的降成本效果是较为清晰的。

对城投主体而言，财政化债资金置换了一部分存量债务，金融化债支持政策推动经营性债务展期降息，叠加整体市场利率走低：从付息支出的绝对规模来看，2025年全国城投付息支出较2024年下降1853亿元，同比下降5.2%；从城投付息支出/有息债务这一比值来看，各省普遍从2022年的4.5-5.5%区间下移至3.5-4.5%区间。

但城投有息债务的总量仍处在上行趋势中，只是增速明显放缓。在此情况下，本轮化债期间利率下行带来的付息支出改善或是阶段性的，付息压力的问题在中长期内仍客观存在。

分省来看，以政府性基金收入/城投付息支出这一指标衡量各省城投的付息压力。2022-2025年，政府性基金收入/城投付息支出指标在12省与其他省份中呈不同的特征：12省中，多数省份该覆盖倍数呈改善趋势，其他省份中，多数省份该覆盖倍数呈下降趋势。

我们进一步关注其中部分有代表性的省份，包括江苏、浙江、山东、四川、湖北、重庆、天津、广西，具体到地级市层面观察城投付息压力的变化。

综合来看，本轮化债在城投付息层面带来了较为明显的变化。同时，债务置换使得地方政府的显性债务规模在客观上有较大增长，对应的付息支出自2023年以来持续走高。两个方向的变化呈现出一定程度的此消彼长，城投侧的付息压力因化债而有所缓释，地方政府显性债务侧的付息支出则在同期走高。因此，地方整体的付息现金流压力在较长的时间维度内或仍将是地方财政运行中需要持续关注的问题。

在当前通胀尚未充分回升的背景下，增长端的自然企稳与利息端的进一步下行，或是推动付息压力与收入增速再均衡的两个关键条件。付息压力的再均衡，既取决于债务端的持续结构性调整，也有赖于收入端与增长端的配合，财政政策的取向如何在压力与空间之间寻求平衡，相关政策支持是否具备延续的空间与必要性，亦是理解后续城投信用环境变化的重要变量

风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性

注：本文内容来自天风证券2026-07-13发布的《固定收益—化债周期下，付息压力的再均衡》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005、赵悦颖SAC编号S1110525070008