钢企过得怎么样?

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在疫情、地产需求疲弱、国际政治经济形势不稳定因素增多等因素的影响下,终端需求可能难见较多增量,钢铁行业整体景气度仍较弱。
本文来自:岳读债市 作者:周岳、朱佳妮

投资要点

  • 2022年以来,在资产荒的催化下,钢铁债利差持续下行,目前已处于历史较低分位数水平。但随着钢铁行业景气度下行,企业基本面边际恶化,投资人对于钢铁债的担忧有所提升,本文对钢铁行业、钢企以及钢铁债的现状进行梳理和分析,以供投资人参考。

  • 行业层面,2022年以来,钢铁供给呈现先增后减的态势,但较2021年同期产量整体有所下降。8月以来,钢价处于超跌反弹状态,钢企盈利边际好转,钢厂生产积极性有所恢复,高炉开工率、粗钢的日均产量低位回升,钢铁供应边际有所提升。

  • 需求的恢复仍存在一定不确定性,房地产方面,虽然近期全国各地陆续出台相关房地产刺激政策,但受经济复苏不确定性增加、居民杠杆率整体偏高、消费信心不足等多重因素的影响,房地产消费需求仍显疲弱。同时,房企信用问题难解,房地产开发资金来源中自筹资金及国内贷款改善非常有限,房企资金持续紧张,施工、竣工能力严重受限。基建方面,政策逆周期调节,基建投资增速维持较高水平。其他需求边际有所回升,但整体表现仍然较弱。

  • 总体来说,虽然“金九银十”是需求旺季,但在疫情、地产需求疲弱、国际政治经济形势不稳定因素增多等因素的影响下,终端需求可能难见较多增量,钢铁行业整体景气度仍较弱。同时,叠加美联储9月加息预期升温,市场避险情绪提升,在目前钢铁供给边际回升的背景下,钢价或难有较好的表现。此外,原材料价格支撑整体较强,钢企吨盈利可能会受到挤压。

  • 进一步到行业主体层面来看,上半年钢企基本面整体走弱。具体来看,钢铁企业平均营收增长率、净利率与毛利率均较去年同期大幅下降,企业盈利能力大幅减弱,期间费用率仅小幅下降。企业营运变现能力整体减弱,上半年行业平均应收账款周转率去年同期相比大幅下降;存货周转率同比略有提升。现金流方面,虽然总体均值比去年同期有所提升,但企业现金净流量两极分化严重,货币资金增速同比下移,部分企业资金压力较大。资本结构方面,钢铁行业资产负债率均值比去年同期小幅增长,行业内分化明显,超过一半企业的杠杆率仍然在增加。偿债能力方面,钢铁企业短期偿债能力有所提升,但长期偿债能力略有下降。

  • 钢铁债方面,今年以来,钢铁债一级发行规模有所下降,但净融资表现相比去年同期有所改善。今年四季度和明年上半年到期回售规模仍较大,首钢集团、河钢集团、山东钢铁集团等企业到期回售规模均超过200亿,需警惕弱资质主体的到期偿付压力。信用利差方面,受信用债资产荒的影响,钢铁债利差持续走低,但随着钢铁行业景气度下行,投资者对部分弱主体的担忧成度加剧,行业利差进入震荡调整阶段,未来进一步收窄的空间较小。

  • 信用债市场回顾:本周发行规模增长,净融资额回升;城投债、产业债净融资大幅回升。本周信用债市场成交活跃度有所上升;1年期、3年期与5年期中短票据收益率走势分化,1年中票收益率走阔,3年期、5年期有所收窄;本周无信用债发行人评级调整。

  • 风险提示事件:数据更新不及时及提取失误;信用风险加剧;行业景气度变化。

正文


2022年以来,在资产荒的催化下,钢铁债利差持续下行,目前已处于历史较低分位数水平。但随着钢铁行业景气度下行,企业基本面边际恶化,投资人对于钢铁债的担忧有所提升,本文对钢铁行业、钢企以及钢铁债的现状进行梳理和分析,以供投资者参考。


1、钢铁行业景气度如何?


◾  供给端

2022年以来,钢铁供给呈现先增后减的态势,但较2021年同期产量整体有所下降。具体来看,2022年1-3月,受冬残奥会、环保限产等一系列因素的影响,钢铁产量累计同比持续下降且为负。4-5月,随着复工复产推进,钢铁产量边际有所提升,粗钢的日均产量明显提升,生铁、粗钢、钢材等产量累计同比和当月虽然有所回升,但整体仍然为负。

6-7月,一方面,受南方夏季高温、雨季等季节性因素的影响,另一方面,受钢铁行业景气度下行,钢企盈利承压的影响,钢厂进入减产阶段,多家钢厂发布检修计划,钢材减产检修增加,钢材产量有所下滑,高炉开工率快速下降。8月以来,钢价处于超跌反弹状态,钢企盈利边际好转,钢厂生产积极性有所恢复,高炉开工率、粗钢的日均产量低位回升。

截至2022年8月末,今年以来钢铁行业三大主要产品生铁、粗钢、钢材累计产量分别为5.82亿吨、6.93亿吨和8.85亿吨,同比分别下降4.10%、5.70%和4.30%。

◾  需求端

钢铁产品是重要的基础工业原料,其下游产业包括房地产、基础设施建设、汽车、家电等众多行业。其中,房地产是拉动钢材消费的核心行业,房地产用钢消费量约占我国钢铁消费量的40%,以往每轮钢铁周期均由地产主导。

房地产方面,虽然近期全国各地陆续出台相关房地产刺激政策,但受经济复苏不确定性增加、居民杠杆率整体偏高、消费信心不足等多重因素的影响,房地产消费需求仍显疲弱。同时,房企信用问题难解,房地产开发资金来源中自筹资金及国内贷款改善非常有限,房企资金持续紧张,施工、竣工能力严重受限。

虽然政治局会议明确地方责任,推动“保交楼”,但过程仍面临较大困难。一方面,地方财政压力较大,政府化解风险事件的能力有限,政策兜底的目的是保民生和防范系统性风险,可能救助范围较为有限。另一方面,并购贷、“破产重组”等方式的实施流程是繁琐、缓慢的,地产行业改善仍需时间。

从数据来看,截至2022年8月末,房地产开发资金来源中,国内贷款和自筹资金的累计同比分别为-27.4%、-12.3%,其中国内贷款虽有边际改善,但改善幅度较小,房企资金仍较为紧张。地产销售回暖难言改善,房企拿地、新开工意愿和能力仍然较低,2022年1-8月,房地产开发投资完成额为90808.86亿元,同比下降7.4%,下降幅度仍在继续扩大;截至8月末,商品房销售面积、房屋新开工面积、本年购置土地面积累计同比分别为37.20%、23%、49.70%,均处于历史低位。

政策逆周期调节,基建投资发力,基建投资增速维持较高水平。新增专项债额度集中在上半年发行,下半年专项债对基建投资支撑力虽然有所减弱,但8000亿政策性银行信贷额度,以及3000亿政策性金融债券或可缓解地方资本金缺失;但需要关注的是,今年地方财力吃紧,预算存在一定缺口,预算支出力度可能回落,这或在一定程度上削弱政策性金融工具对于基建投资的拉动作用。

下半年以来,其他需求边际回升,但整体表现仍然较弱。截至2022年8月末钢材出口、挖掘机产量、家用电冰箱产量、家用洗衣机产量的累计同比分别为-3.9%、-22.4%、-5.7%、-2.3%,均较前几个有边际回升,但仍然为负;汽车产量、空调产量累计同比分别为6.1%、1.9%,环比改善较为明显。

◾  盈利能力

原材料方面,价格支撑整体较强。8月以来,焦炭第一轮提涨落地,焦炭价格有所回升;目前煤矿生产以安全为主,产量存在缩减预期,焦煤价格易涨难跌,在焦煤价格支撑下,焦炭价格窄幅震荡。铁矿石方面,前期在钢厂复产预期下,价格有所提振,但海外主流矿山运行稳定,供应端未出现根本性改变,预计接下来矿价上行空间相对有限。

总体来看,6-7月,钢厂限产,钢铁供给有所下降;8月以来,钢企盈利边际好转,钢厂生产积极性有所恢复,供给边际回升,同时,6月以来需求端边际回升,表现为钢铁社会库存持续下降,钢价也处于超跌反弹状态。

但值得关注的是,目前需求的恢复仍存在一定不确定性,“金九银十”是需求旺季,但在疫情、地产需求疲弱、国际政治经济形势不稳定因素增多等因素的影响下,终端需求可能难见较多增量,行业整体景气度仍较弱。同时,叠加美联储9月加息预期升温,市场避险情绪提升,在目前钢铁供给边际回升的背景下,钢价或难有较好的表现,钢企吨盈利可能会受到挤压。


2、发债钢企过得怎么样?


进一步地,我们对目前有存续债的36家钢企基本面进行分析,分析维度包括钢企的盈利能力、营运能力、现金流、资本结构和偿债能力。

◾  盈利能力

总体来看,上半年钢铁行业平均营收增长率、净利率与毛利率均较去年同期大幅下降,盈利能力大幅减弱,期间费用率仅小幅下降。

营收方面,2022年上半年,钢铁行业平均营业收入增速为-5.23%(剔除21H1未披露数据的鞍钢矿业,下同),而2021H1平均营业收入增速为49.12%,增速大幅下降54.35个百分点。具体来看,35家钢企中,有20家营收同比增速为负,其中武钢集团、重钢股份、莱芜钢铁、柳州钢铁、中天钢铁、昆明钢铁下降幅度超过20%;15家钢企营收同比正增长,但增速普遍集中于0-5%区间内,仅有鞍钢集团、包钢集团、方大集团3家增速超过10%。净利润增速方面,上半年行业净利润平均增速为-46.61%,较去年同期大幅下滑,其中32家钢企净利润增速为负,仅有本钢集团、首钢集团和莱芜钢铁集团增幅为正。

毛利率方面,2022年上半年,行业平均毛利率为10.31%,相比去年同比下降5.49个百分点,所有钢企在毛利率上均有不同程度的下降,其中鞍山钢铁集团、鞍钢矿业、柳州钢铁集团、柳钢股份、方大集团毛利率下降幅度超过10个百分点。净利率方面,行业上半年平均净利率为3.70%,同比下降3.81个百分点,除武钢集团、本钢、集团、首钢集团、莱芜钢铁集团外,其余钢企在净利率上均有不同程度的下降,其中广西柳州钢铁集团、昆明钢铁控股、方大集团下降超过10个百分点。

期间费用率方面,22年上半年行业平均水平为5.92%,较去年同期相比下降0.27个百分点,其中鞍钢集团、鞍山钢铁集团、鞍钢矿业、攀钢钒、柳钢股份下降幅度相对较大,超过2个百分点。

◾  营运能力

上半年钢铁行业的应收账款周转率较去年同期相比大幅下降;存货周转率较去年同期相比略有提升,企业营运变现能力总体减弱。

22年上半年,钢铁行业平均应收账款周转率为44.81次(剔除鞍钢矿业、昆钢控股2家未披露21H1数据,下同),较去年同比下降26.23次。具体来看,34家企业中,13家应收账款周转率有所提升,本钢集团、山东钢铁集团提升幅度较大;21家应收账款周转率有所下降,重庆钢铁、攀钢钒、山东钢铁、中天钢铁、南钢股份、酒钢集团下降幅度较大。

存货周转率方面,22H1钢铁行业平均存货周转率为4.38次,较去年同比增长0.06次。34家企业中,11家应存货周转率有所提升,莱钢集团提升幅度较大;23家有所下降,武钢集团、河钢集团下降幅度相对较大。

◾  现金流

现金流方面1,企业现金净流量两极分化严重,总体均值比去年同期有所增长。货币资金增速同比下移,多数企业同比增速下滑。

现金净流量方面,22H1行业平均值为4.10亿元(剔除未披露数据的鞍钢矿业,下同),相比去年同期的1.16亿元有所提升,但整体分化较为明显,35家钢企中,14家现金流有缺口,其中中国宝武、太钢集团、太钢不锈、鞍钢集团、鞍山钢铁、山东钢铁集团、莱钢集团、方大集团缺口超过20亿。21家钢企现金有盈余,河钢股份、本钢集团、杭钢集团盈余较多。

货币资金增速方面,22H1行业平均值为11.75%,同比去年下降4.75个百分点。35家企业中,有19家货币资金增速较去年有所下降,重庆钢铁、首钢股份、山东钢铁、湖南钢铁集团、包钢股份货币资金同比增速为负且较去年同期下降超过50个百分点;16家增速较去年有所增长,其中新钢集团、柳钢股份、南钢股份、永钢集团货币资金同比增速为正且较去年同期增加超过50个百分点。

◾  资本结构

整体来看,钢铁行业的资产负债率均值比去年同期小幅增长,行业内分化明显,超过一半企业的杠杆率仍然在增加,但也有部分企业降杠杆明显。

资产负债率方面,22H1行业平均资产负债率为61.82%(剔除未披露数据的鞍钢矿业,下同),比2021年同期的60.99%略有增长。具体来看,15家钢企资产负债率有所下降,其中重庆钢铁、首钢股份、湖南钢铁集团降杠杆幅度较为明显,较去年同期下降超过5个百分点;20家钢企资产负债率仍有增长,其中鞍钢集团、中天钢铁、方大集团加杠杆幅度相对较大,较去年同期增长超过5个百分点。

◾  偿债能力

总体来看,22年上半年,钢铁行业整体短期偿债能力有所提升,但长期偿债能力略有下降。

短期偿债能力方面,货币资金与短期负债比值的平均值由2021H1的0.48增加至2022H1的0.53(剔除未披露数据的鞍钢矿业,下同),短期偿债能力略有提升。具体来看,35家钢企中19家短期偿债能力有所提升,其中宝钢股份、武钢集团改善较为明显;16家货币资金与短期负债比值同比有所下降,太钢不锈、鞍山钢铁、山东钢铁、方大集团下降幅度相对较大。

长期偿债能力方面,22H1行业经营性现金净额与带息债务的比值平均为0.12,较21H1的0.17略有下降。35家钢企中9家长期偿债能力有所提升,其中莱钢集团、杭钢集团提升较为明显;26家经营性现金净额与带息债务的比值同比有所下降,其中中天钢铁下降幅度最大。


3、钢铁债表现如何?


截至2022年9月23日,共有36家有存量信用债的发债钢企,涉及存量信用债余额为3574.78亿元。主体评级方面,AAA级钢企有22家,占比61.11%,AA+级有13家,占比36.11%,AA级钢企仅有1家。企业性质方面,地方国企、央企和民企分别由17家、13家和6家,占比分别为47.22%、36.11%和16.67%。

存量债券主体评级主要集中在AAA级,具体来看AAA级主体发行的债券余额为3395.91亿元,占比达95%,AA+级主体债券余额为148.99亿元,占比4.17%;券种以中票为主,规模为2007.08亿元,占比为56.15%,此外,短融和公司债的规模也较大。

  一级市场

今年1-4月,钢铁债发行规模年内较高,5月以来发行规模明显下降;净融资方面,除1、2、4月外,其余月份净融资均为负。截至2022年9月23日,共发行1567亿元钢铁债,同比下降11.97%;净融资规模为-71.43亿元,同比增加83.74%。

到期回售方面,今年四季度和明年上半年到期回售规模较大,月均到期回售规模超过160亿元,其中2022年11月、2023年3月、5月为高峰期,到期回售规模超过200亿元。具体来看,到2023年底,首钢集团、河钢集团、山东钢铁集团等企业到期回售规模较大,均超过200亿,需警惕弱资质主体的到期偿付压力。

◾  二级市场

信用利差方面,受信用债资产荒的影响,钢铁债利差持续走低,但随着钢铁行业景气度下行,企业基本面持续走弱,投资者对部分弱主体的担忧成度加剧,行业利差进入震荡调整阶段,未来进一步收窄的空间较小。截至2022年9月21日,钢铁债利差为59.59bp,相较于年初下行了20.68bp,所处1.4%的历史分为水平(2015年以来)。


4、小结


行业层面,近期钢铁供应边际有所回升,但需求的恢复仍存在一定不确定性。虽然“金九银十”是需求旺季,但在疫情、地产需求疲弱、国际政治经济形势不稳定因素增多等因素的影响下,终端需求可能难见较多增量,钢铁行业整体景气度仍较弱。同时,叠加美联储9月加息预期升温,市场避险情绪提升,在目前钢铁供给边际回升的背景下,钢价或难有较好的表现,钢企吨盈利可能会受到挤压。

进一步到行业主体层面来看,上半年钢企基本面整体走弱。具体来看,钢铁企业平均营收增长率、净利率与毛利率均较去年同期大幅下降,企业盈利能力大幅减弱,期间费用率仅小幅下降。企业营运变现能力整体减弱,上半年行业平均应收账款周转率去年同期相比大幅下降;存货周转率同比略有提升。现金流方面,虽然总体均值比去年同期有所提升,但企业现金净流量两极分化严重,货币资金增速同比下移,部分企业资金压力较大。资本结构方面,钢铁行业资产负债率均值比去年同期小幅增长,行业内分化明显,超过一半企业的杠杆率仍然在增加。偿债能力方面,钢铁企业短期偿债能力有所提升,但长期偿债能力略有下降。

债券方面,今年以来,钢铁债一级发行规模有所下降,但净融资表现相比去年同期有所改善。今年四季度和明年上半年到期回售规模仍较大,首钢集团、河钢集团、山东钢铁集团等企业到期回售规模均超过200亿,需警惕弱资质主体的到期偿付压力。信用利差方面,受信用债资产荒的影响,钢铁债利差持续走低,但随着钢铁行业景气度下行,投资者对部分弱主体的担忧成度加剧,行业利差进入震荡调整阶段,未来进一步收窄的空间较小。

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