中国创新药BD进入高景气阶段。公开统计显示，2025年共发生157起对外授权交易，总金额约1357亿美元，首付款约70亿美元；2026年前三个月交易总额已超过600亿美元。跨国药企面临研发成本、专利到期与管线补充压力，中国创新资产因此加速进入全球研发体系。但总交易额与首付款之间的巨大差距，决定了BD不能按合同上限直接估值。

　　平台型药企与单资产Biotech的盈利结构并不相同。恒瑞医药2026年与BMS达成多项目合作，协议包含6亿美元首付款及后续周年付款，潜在总交易额约152亿美元，项目覆盖肿瘤、血液和免疫。多项目共同研发意味着合作对象购买的不只是某个临床资产，还包括持续发现和推进候选药物的能力。平台价值体现在BD能否连续发生。

　　荣昌生物代表另一种定价方式。RC148大中华区外权益授权AbbVie后，公司获得6.5亿美元首付款，后续里程碑最高49.5亿美元，并享有两位数分级销售提成。首付款体现合作方当前愿意承担的资产价格，里程碑则取决于临床、注册和商业化节点。同一笔56亿美元级交易中，已经确定的现金与附带条件的远期付款，本质上属于两种资产。

　　全球商业化则提供了BD之外的最终参照。百济神州2025年百悦泽美国销售额202.06亿元、欧洲42.65亿元、中国24.72亿元，产品已在全球75个以上市场获批。临床数据、全球注册和商业团队共同作用后，创新资产才能形成持续收入。一次授权解决资金和全球开发资源，重复销售才决定药物生命周期价值。

　　创新药BD由此可以拆成清晰的价值阶梯：首付款对应近期现金，研发里程碑对应临床成功，注册里程碑对应监管进展，销售分成对应最终商业空间。ADC、双抗等热门赛道交易仍会增加，但靶点拥挤也会放大同类产品之间的疗效和安全性差距。合同金额决定市场想象的上限，临床终点和全球销售能力决定企业最终能拿走多少。

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