竣工复苏:容易被忽视的经济亮点

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在政策助力下,今年9-12月的竣工增速初步回正,23年进一步上升到20%以上
本文来自:招商宏观静思录,作者:张静静、高明、赵宏鹤

核心观点

7月28日,政治局会议部署“保交楼”;最新统计局数据显示,8月当月房屋竣工面积同比-2.5%,降幅较7月的-36%显著收窄。

房地产业全面去杠杆始于18年,随之盛行的高周转策略拉长了施工周期、造就了18-20连续3年高开工,也预定了21-23年的竣工高峰。21年下半年,预售资金监管加强,高周转策略失效,适逢销售景气度下行,房企竣工压力高企。

22年下半年,保交楼成为重要任务,过往的未如期竣工部分+今年的竣工缺口+明年较高的计划竣工面积,将构成竣工景气度上行的潜在动力。在政策助力下,可行的中性情景是:今年9-12月的竣工增速初步回正,23年进一步上升到20%以上,24年仍可保持正增长但大概率有所回落。

当前形势下,“前端衰退+销售企稳+竣工上行”的格局初步形成。

正文


一、过去一年,行业去杠杆又逢竣工高峰期


地产项目的施工周期多在1.5-3年之间,理论上,开工对竣工应存在2-3年的领先性。实际上,单纯看官方统计的面积数据,二者相关性不明显,2008年后差距还日益扩大。历史经验显示,开工数据的统计准确度较高,竣工与开工数据差距扩大的主要原因在于:1)各种原因导致的竣工漏报和延报增多;2)开工后未如期竣工的项目增多。

以2016-2021年为例,按照3年的施工周期,累计计划竣工面积(对应13-18年累计新开工面积)109亿平,统计竣工面积59亿平,仅达到54%。其中,2016-2018年计划53.5亿平,统计30亿平,比例56%;2019-2021年计划55.5亿平,统计29亿平,比例降至52%,指向近几年漏报延报和未如期竣工的情况稍有增多。

尽管如此,统计竣工数据仍然有一定参考意义。看面积增速,开工在2014年之前对竣工存在约2年的领先性,2014年之后领先3年的相关性更高,显示了统计竣工数据在同比维度的参考价值,也反映了房地产施工周期被逐渐拉长的客观现实。

无论是开工-竣工的面积缺口扩大还是施工周期拉长,这些变化都与2018年后的行业去杠杆和高周转策略密切相关。

房地产业的全面去杠杆始于2018年,随后高周转策略盛行,其核心是“超额开工”以尽快回笼预售资金,同时“拉长工期”以延缓施工支出,其代价是降低了项目销售率、提高了远期竣工压力。表现在统计数据,可以看到2018-2020年新开工面积大幅上升、期房销售面积/新开工面积(销售率)明显回落,同时期房在商品房销售中的占比(预售)快速提升。

2021年下半年,地方加强了预售资金监管,要求预售资金必须存放于专用账户、按施工进度支取,高周转策略失效。全面去杠杆使得房企资金链愈发紧张,适逢竣工高峰到来(对应2018年启动的开工高峰)、销售景气度回落,如期竣工比例顺势下降。今年1-8月,房屋竣工面积同比-21.1%,创历史同期最大降幅。


二、保交楼推升竣工景气度,持续多久、弹性多大?


7月28日,政治局会议部署“保交楼”。按新开工推算,2021-2023年都是竣工大年,对应2018-2020年连续3年高开工,每年计划竣工面积都在20亿平以上。随着保交楼成为重要任务,过往的未如期竣工部分+今年的竣工缺口+明年较高的计划竣工面积,将构成今年余下时间和明年竣工景气度上行的潜在动力。

1. 估算真实竣工面积

由于统计竣工面积的误差较大,合理估算真实竣工面积是量化评估竣工前景的关键。

真实竣工面积=计划竣工面积-未如期竣工面积。2021年的计划竣工面积,可以简单取2018年的新开工面积,即21.0亿平;未如期竣工面积,根据克尔瑞的统计,截至2021年底,24个重点监测城市未如期竣工的项目总建面占这些地区2021年商品住宅成交面积的10%,对于全国情况我们可以假设为15%。考虑到2021年预售资金监管加强后房企现金流压力明显上升,假设这部分未如期竣工面积有60%是在2021年当年形成的,则可以估算2021年的真实竣工面积约为19.3亿平,是计划竣工面积的92%(即真实竣工比例为92%)。

类似的,假设未如期竣工面积有20%是在2020年形成的,则2020年的真实竣工面积为17.3亿平,是计划竣工面积的97%(真实竣工比例97%),高于2021年。做一验算,2021年的真实竣工面积较2020年增长11.6%,与统计竣工面积同比增长11.2%非常接近。

对于今年,计划竣工面积按照2019年的新开工面积取22.7亿平;假设1-8月的统计竣工面积增速-21.1%是可参考的,如果这一增速持续到年底,则2022年的真实竣工面积为15.3亿平,仅为计划竣工面积的67%(真实竣工比例67%),明显低于2020年的97%和2021年的92%,可见房企今年面临更大的现金流压力和竣工压力。

2. 量化评估竣工前景

对于今年9-12月,分情形假设1)保守:保交楼纾困启动后,全年真实竣工比例提升至70%,截至2021年底停缓工面积的10%达成竣工,则对应全年竣工同比-16%,其中9-12月同比-12.3%;2)中性:全年真实竣工比例提升至75%,停缓工的20%达成竣工,全年竣工同比-9%,9-12月同比1.1%;3)积极:全年真实竣工比例提升至80%,停缓工的30%达成竣工,全年竣工同比-2%,9-12月同比14.6%

对于2023年,将2020年的新开工面积22.4亿平作为2023年的计划竣工面积,对2022年取中性情况,进一步假设:1)保守:实际竣工比例80%,截至2022年底停缓工面积的25%达成竣工,则2023年竣工同比13%;2)中性:实际竣工比例87.5%,停缓工的35%达成竣工,竣工同比27%;3)积极:实际竣工比例95%,停缓工的45%达成竣工,竣工同比41%

对于2024年,按照2021年新开工面积19.9亿平估算,计划竣工面积开始过峰回落。对2022-23年均取中性情况,且假设实际竣工比例95%、截至2023年底停缓工面积的60%/80%达成竣工,则2024年竣工同比3.0%/9.9%,仍可保持正增长,但增速大概率较2023年回落。

再考虑可行性。以上均取中性情况,则2022-23年实现的停缓工-再竣工面积共计3.3亿平方米。根据官方公布的2021年下半年全国住宅建安成本,高层/小高层/多层为2451/2164/1908元/平方米,对应所需资金7000亿左右。目前全国层面的专项借款“初期规模”为2000亿,后续筹措资金的潜在途径在于:1)专项借款规模进一步扩大,例如明年再增加2-3000亿规模;2)此前销售率较低的未如期竣工项目在接近竣工的过程中销售率提升,形成新的销售回款;3)部分未如期竣工项目有预售资金被锁定,但此前项目现金流断链导致停工,复工后预售资金得以重新支取。

由此可见,在相对积极的保交楼政策助力下,具有可行性的中性情景是:今年9-12月的竣工增速初步回正,全年录得-10%左右的负增长;2023年全年竣工增速进一步上升到20%以上,来到近年高位;2024年竣工增速仍可保持正增长,但大概率较2023年有所回落。


三、“前端衰退+销售企稳+竣工上行”的格局初步形成


当前形势下,前端衰退暂难改观,销售-开工联动的历史规律被打破。一方面,保交楼要求下,房企有限的资金要向已开工的未竣工项目倾斜;另一方面,在当前的人口结构和居民收入预期下,销售景气度大幅改善的难度较大,这意味着新开楼盘的销售率整体偏低,随施工进度支取的预售资金可能难以覆盖施工成本,新开工反而意味着现金流损失。

与此同时,销售-竣工正在形成新的双向联动。竣工景气度提升为销售景气度改善提供良好基础。当前改善销售景气度的症结之一在于,如果竣工前景不改善,需求刺激政策的效果会打折扣。好的方面是,近期各项政策开始破局,供给纾困正在展开。

销售景气度提升也可带动竣工景气度提升。出于对交楼不确定性风险的规避,当前存量项目对居民的吸引力总体上高于全新项目,因此销售景气度提升将有利于提升存量项目过低的销售率,从而有利于提升项目随施工进度支取预售资金覆盖施工成本的能力,进而有利于提高施工积极性、实现项目竣工。

好的方面是,经历了6-7月的大幅波动后,8月商品房销售重新回到了温和复苏的轨道上。8月当月商品房销售面积和销售金额同比均较7月收窄,以“销售金额增速-销售面积增速”衡量的房价涨幅也保持了温和回升势头。9月以来30城成交数据有所回落,一定程度上与中秋错位和成都静态有关。上半年疫情期间的经验显示,区域静态管控会对商品房交易造成阶段性限制,但短时间静态对销售的长期影响不明显,因此可以期待本轮疫情过后高频数据的重新改善。

风险提示:疫情压力超预期;商品房销售压力超预期;政策力度低于预期

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