钟正生:“剪刀差”转负背后的线索

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部分中下游行业毛利率或有提振
本文来自格隆汇专栏:钟正生,作者:钟正生、张璐、张德礼、常艺馨

核心观点

事项:2022年8月CPI同比2.5%,PPI同比为2.3%。

8月CPI同比增速下行,环比负增长。食品涨幅偏弱、能源价格回落,且核心CPI表现低迷,三者共同拖累CPI弱于市场预期。食品方面,猪肉、鲜菜、鸡蛋等食品价格的环比涨幅弱于季节性。不过,猪肉价格的相对高位一定程度上带动其他肉类价格走高,对食品分项构成小幅支撑。能源方面,国际原油价格调整,继续带动能源相关分项价格下行。核心CPI方面,受地产低迷拖累房租、疫情抑制服务需求、消费品成本压力减缓后“以价换量”三重因素影响,同比增速持平于0.8%的偏低位置。

8月PPI同比增速较快回落,环比跌幅依然较高。分行业看,8月PPI环比表现的支撑因素在于:一方面,水电燃、部分中游制造和下游必需消费相关制造业价格相对坚挺,环比稳中有升。另一方面,得益于国内基建实物工作量加速形成、国际有色金属价格阶段性反弹,有色金属、非金属矿物链条价格环比跌幅收窄。而其拖累因素在于:一是,受海外央行加息预期升温、经济衰退风险提升的影响,国际原油价格中枢加速回落,石化产业链价格环比跌幅走阔。二是,钢材需求疲弱向上游传导、保供稳价措施继续推进,黑色链条价格加速调整。三是,受内需恢复偏慢和外需出口下行的影响,可选消费相关的下游制造业PPI环比增速多有回落。

8月CPI、PPI双双超预期走弱。CPI方面,除却食品、能源价格的扰动,CPI同比增速弱于预期核心原因在于内需疲弱态势并未缓解,地产行业信心偏弱、国内疫情多点散发、就业形势相对严峻,均构成拖累。不过,在供需缺口的支撑下,年内猪肉价格暂不具备较快回落的基础,且不排除二次冲高的可能性,9月至年末CPI破“3”风险并未解除。PPI方面,海内外大宗商品价格下跌、高基数助推作用使得8月PPI同比增速较快下行。PPI的下行趋势在未来一季度有望延续。值得关注的有两条中观线索:一是,PPI-CPI的剪刀差,在2021年以来首度转负。对于部分居民消费相关的行业而言,CPI与其销售价格的增速相关,PPI则在一定程度上表征其单位成本的增速,毛利率有望迎来改善。二是,PPI回落过程中,采掘及原材料行业的PPI下行速度明显快于中游制造业。例如,通用设备制造,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备两个行业8月PPI环比持平,而其原材料多与采掘及原材料行业PPI挂钩,环比明显下行,毛利率或有提振。

风险提示:国际地缘政治冲突升级;国内疫情风险抬头阻碍物流运输;统计数据偏差导致能繁母猪实际存栏被高估。


1

CPI环比负增长


8月CPI同比上涨2.5%,较上月下滑0.2个百分点。其中,CPI食品项同比6.1%,较上月回落0.2个百分点;非食品项同比1.7%,较上月回落0.2个百分点;剔除食品和能源的核心CPI同比增速0.8%,持平于上月。8月CPI环比增速由上月的0.5%转为-0.1%,弱于0.4%的季节性规律(2015-2021年均值),食品涨幅偏弱、能源价格回落,且核心CPI表现低迷,三者共同拖累CPI低于市场预期。具体看:

一方面,CPI食品分项表现偏弱,猪肉、鲜菜、鸡蛋等食品价格的环比涨幅均弱于季节性。

一是,8月猪肉价格上涨势头放缓,后续存在二度冲高风险。7月中下旬以来,发改委生猪保供稳价措施推进,叠加高温天气对猪肉需求有所抑制,猪肉价格上涨势头放缓。不过,猪肉价格的相对高位一定程度上带动其他肉类价格走高,水产品、羊肉、鸡肉和鸭肉价格8月同比读数均较上月提升。往后看,尽管发改委已安排9月猪肉储备的投放,但供给端以能繁母猪存栏推算的三、四季度生猪潜在供给或将持续收缩;需求端9月以来天气转凉、学生开学、中秋国庆假期临近,消费量逐步增加。因目前国内猪肉储备投放规模相比消费量而言较为有限,不足以明显缓解供应压力,后续猪肉价格可能二度冲高,对国内CPI读数构成一定扰动。

二是,鲜菜、鸡蛋等食品分项的8月CPI环比表现弱于季节性。鲜菜方面,7月受高温、暴雨天气影响较快上涨,8月新菜接茬上市,价格明显回落,尽管中下旬在南方高温干旱天气影响下价格反弹,但全月价格中枢的抬升幅度弱于历史同期。鸡蛋方面,因高温天气缩短其存储时间,价格高位也在一定程度上抑制着下游需求,8月鸡蛋价格涨幅低于往年同期水平。此外,食用油价格环比涨幅回落,结束了连续6个月的持续上涨,滞后体现出国际粮油价格下跌的影响。

另一方面,非食品分项也对CPI增速构成拖累:能源价格下跌的同时,核心CPI的表现也弱于季节性。能源方面,受国际油价下跌影响,国内成品油价格在7月27日、8月10日和8月24日连续下调,使得8月CPI交通工具用燃料价格分项环比下跌4.7%。核心CPI中:一是,在房地产市场持续低迷、就业市场不振的情况下,CPI租赁房房租分项环比持平,而过去5年同期的均值为0.3%;二是,生活用品及服务、医疗保健、其他用品及服务分项皆弱于季节性。8月疫情再度多点扩散,线下服务型需求依然低迷;三是,PPI同比增速持续下行,中下游行业成本压力趋缓,以家用器具为代表的部分商品正“以价换量”,也在一定程度上拖累着居民消费品价格的表现。


2

PPI同比增速较快回落


8月PPI同比增速较快回落,环比跌幅依然较大。PPI同比上涨2.3%,较上月下滑1.9个百分点,自历史高位已连续10个月回落;PPI环比增速为-1.2%,跌幅虽较上月收窄0.1个百分点,但仍然较大。

从分项看,8月PPI生产资料环比跌幅略有收窄,生活资料同比回落。生产资料环比下跌1.6%,跌幅较上月收窄0.1个百分点,主要是加工工业环比跌幅收窄,可能是因螺纹钢、焦煤等黑色系商品价格跌势放缓。生活资料环比下跌0.1%,增速较上月下行0.3个百分点,同比增速也掉头向下;分项中,衣着类、一般日用品类环比增速上行,但食品类涨幅收窄、耐用消费品类跌幅走阔,对生活资料PPI构成拖累。

分行业看,30个大类行业中,8月有21个价格环比下滑,5个环比持平,仅4个行业出厂价格环比上行。

8月PPI环比表现的支撑因素在于:

一方面,水电燃料、部分中游制造和下游必需消费相关制造业价格相对坚挺,环比稳中有升,对PPI整体增速构成一定的支撑。典型的是,通用设备制造,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备两个行业8月PPI环比持平,而上游原材料价格的下行有助于减轻它们的成本压力,毛利率或有提振。

另一方面,有色金属、非金属矿物链条价格继续下跌,但环比跌幅收窄。1)7月下旬至8月末,国际有色金属价格在前期大幅调整后阶段性反弹,有色矿采选、有色冶延加工行业PPI环比跌幅收窄。2)在国内基建实物工作量加速形成的支撑下,水泥等相关原材料价格出现企稳回升势头,使得非金属矿采选业PPI环比维持正增长,非金属矿物制品业PPI环比跌幅收窄。

而其拖累因素在于:

一是,石化产业链加速调整,环比跌幅走阔。受海外央行加息预期再升温、经济衰退风险加大的影响,国际原油价格中枢加速回落,带动石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造、化学纤维制造业等PPI环比跌幅走阔。

二是,黑色商品价格较快调整,主因钢材需求疲弱向上游传导、保供稳价措施推进。铁矿石、焦煤、焦炭等商品价格较快下行,前期钢厂亏损、减产的压力向上游加速传导,叠加保供稳价措施推进下动力煤价格稳中趋降,黑色矿采选、煤炭开采和洗选、石油煤炭加工行业PPI跌幅均走阔,仅黑色冶延加工行业PPI跌幅收窄。

三是,可选消费相关的下游制造业PPI环比增速多有回落。国内可选消费需求恢复偏慢、海外消费相关的商品出口增速8月明显下滑,需求疲弱助推下,下游可选消费品的成本下行向价格较快传导。

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