赵伟:城投能否“救”地产?

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城投房企合作开发,有助于减少房企开发投资的现金投入,但合作体量小、购房需求不足,或约束合作开发的效果。
本文来自格隆汇专栏:赵伟宏观探索,作者:赵伟团队

报告要点

地产低迷期,城投平台发挥“托底”作用成为集中供地的拿地主力,但这种托底拿地效果如何?能否拉动地产市场?未来如何演绎?本文详细梳理,供参考。

地产下行期,城投平台起何作用?加大拿地、土储力度,以托底土地市场

地产下行期,民营房企拿地意愿低迷,城投平台加大拿地力度,以“托底”土地市场。2021年起,民营房企拿地意愿持续减弱、拿地比例由2021年首批土拍的55%回落至第三批的15%,对应流拍率从2.8%提升至12%;为缓解民营房企大面积流拍问题,城投及国企底价拿地以“托底”市场,城投拿地比例由2021年第一批土拍的11.6%提升至第三批的52%,但土地溢价率由16%回落至2.3%。

过往城投平台主要通过自主、与房企合作等方式开发建设土地,但本轮拿地后,城投进行土储的现象尤为突出。截至2022年3月,2021年城投拿地开工率仅有21%、远低于规模房企61%的开工率,对应2021年城投平台存货同比增长10%、较前年提升4.6个百分点,在建工程增速下滑、同比较前年回落2个百分点;说明本轮城投拿地后开工力度明显减弱、更多以土地储备的方式处理资产。

城投“托底”模式有何难点?融资收窄、现金回流难度大,拿地受到约束

地方政府隐性债务监管加强下,城投大规模拿地或受到融资端约束。2021年以来,城投平台融资监管政策密集出台,以防范地方政府隐性债务风险;2022上半年城投债发行审核加严,整体融资环境维持收紧态势,城投发债净融资规模明显回落、2022年1-8月净融资额分别较2021年、2020年同期水平回落31%、33.6%;2022 年1-7 月终止审查的城投债金额达1497亿元、同比增长4.3%。

土地市场低迷等因素压制城投平台现金流,进一步约束城投拿地空间。2022年1-7月土地成交累计同比下降17.4%、土地市场延续低迷;城投拿地中郊区占比达61%,城投房价地价差明显低于国企央企、品牌民企,说明土地开发价值低、现金回流能力弱,对应现金流量同比由2020年的60%下滑至2021年的-9.3%;同时,城投债务存续规模持续增长、资产负债率延续上行,偿债压力有所提升。

城投能否救场地产?合作开发体量小、需求弱、区域景气分化,或影响效果

城投房企合作开发,有助于减少房企开发投资的现金投入,但合作体量小、购房需求不足,或约束合作开发的效果。过往经验表明,代建新订约在地产销售下行期明显提升,2021年商品房销售同比回落1个百分点,对应代建新订约同比提升4个百分点,有助于房企的资金回流。但目前房企代建业务规模小、仅占上半年地产筹资现金流同比减少量的2%;且地产需求低迷下,合作项目销售难度大。

地产销售、土地成交景气度的区域分化,或进一步制约城投托底的整体效果。2022年以来,一线城市土地成交同比由2月的-48%提升至7月的61%,但二线、三线城市分别仅由-34%、-32%提升至3%、19%;类似的,2022年以来,一线城市商品房成交平均同比为-29%、明显好于二线的-32%和三线的-45%;说明城投在能级较低的城市中托底难度更大、或进一步制约城投稳市场整体效

风险提示:纾困政策效果不及预期,地产下行超预期

报告正文


一、地产下行期,城投公司有何作用?


地产下行期,土拍市场中民企参与意愿持续低迷,城投平台成为拿地主力。2021年起,我国房地产开发投资额、商品房销售持续走低,分别从2021年3月的26%、88%下滑至2022年7月的-12%、-28%。对应土拍市场表现疲软,民营房企拿地意愿持续减弱、拿地比例由2021年第一批土拍的55%回落至2022年第二批的20%;城投平台及国企成为拿地主力,其中城投拿地比例由2021年第一批土拍的11.6%最高提升至2021年第三批的52%。

城投平台加大底价拿地力度的目的,是“托底”土地市场。2021年集中供地中,民营房企拿地比例持续下降、对应平均流拍率从第一批的2.8%提升至第三批的11.9%;为缓解由于民营房企谨慎拿地导致的大面积流拍问题,城投平台在土地流拍率高的时期加大拿地比例以“托底”土地市场。但托底拿地主要以底价成交为主,五轮集中供地后,城投底价拿地金额达7076.5亿元,而溢价拿地金额仅有1838.6亿元,占比分别为79%和21%;土地平均溢价率由2021年第一批供地的16.2%回落至第三批的2.3%,指向城投托底特征明显。

过往城投平台主要通过自主、与房企合作等方式开发建设土地,但本轮拿地后,城投进行土储的现象尤为突出。城投拿地后,土地资产的处理方式主要包括土地储备、平整,通过自主或合作方式进行市场化房地产开发以及土地增资、抵押融资。而在本轮地产低迷期,城投拿地后的开工力度明显减弱、更多选择土储方式处理土地资产;截至今年3月,2021年城投拿地开工率仅有21%、远低于规模房企61%的开工率;对应2021年城投平台存货同比增长10%、较前年提升4.6个百分点,在建工程同比较前年回落2个百分点。


二、当前城投“托底”模式有何难点?


地方政府隐性债务监管加强下,城投大规模拿地或受到融资端约束。2021年以来,城投公司融资监管政策密集出台,以规范城投公司融资,防范地方政府债务风险;2022年上半年,城投债发行审核加严,融资环境整体仍维持收紧态势,城投发债净融资规模明显回落、2022年1-8月净融资额为11260亿元、明显低于2021年的16326亿元和2020年的16965亿元,分别较2021年、2020年同期水平回落31%、33.6%;2022 年1-7 月终止审查的城投债项目金额达1496.9亿元、同比增长4.3%。

土地市场低迷叠加城投所拿地块位置普遍偏远,土储时间被动拉长,对城投土地资产变现形成掣肘、影响现金回流。2022年以来,土地成交延续低迷,1-7月土地成交面积累计同比下降17.4%;同时,城投出于“托底”盘下的地块或更多集中在城市郊区、位置相对偏远,2022年城投郊区拿地全国平均占比达61%、高于2021年的58%;上半年城投平台的房价地价差为13589元/平方米、明显低于国企央企的18740元/平方米和品牌民企的15288元/平方米,开发价值较低,土地资产变现能力差或进一步影响现金回流。

城投现金回流受限的情况下,偿债风险积聚,进一步约束城投拿地空间。2018年以来,城投公司债存续规模持续增长,2021年复合增速达23%;但2020年以来,城投总资产周转率明显下滑,对应现金流量同比增速持续下降,由2020年上半年的60.1%下滑至2021年下半年的-9.3%,现金回流能力明显减弱。近年来,城投平台流动比率持续下降,由2018年的8.2下滑至2021年的5.1、资产负债率由2018年的52%提升至2021年的55%,偿债压力有所提升。


三、城投能否“救”地产?


拿地和地产开发存在天然联系,城投平台加大拿地力度,有助于发展与房企的开发合作,进而帮助房企向“轻资产”模式转移、减轻资金压力。土地成本高企、城投国企加大拿地力度背景下,房企代建业务快速发展,2021年代表性房企代建业务同比增长24%,其中政府合作占比快速提升、由2020年的17.1%提升至25.5%。“城投拿地再与房企合作开发”的模式具有明显的逆周期属性,2021年商品房销售面积同比回落1个百分点,对应新订约代建面积同比提升3.8个百分点,说明代建合作有助于房企在地产下行期的现金回流。

短期来看,代建业务体量小、地产需求低迷加大开发项目的销售难度,或使合作开发对房企现金流的拉动效果存疑。目前房企代建总业务规模小、仅占2022年上半年房地产筹资活动现金流同比减少量的1.7%、占预估房企停工资产价值的0.3%。同时,地产需求延续低迷,商品房销售当月同比由2021年6月的4.9%下滑至2022年7月的-29%、个人住房按揭贷款当月同比由2021年6月的7.4%下滑至2022年7月的-22%,指向代建项目完工后销售仍存难度,或导致城投平台对代建业务需求减弱,对房企现金流的拉动效果仍需观察。

与此同时,地产销售、土地成交景气度的区域分化,或进一步制约城投托底的整体效果。目前地产市场整体延续低迷,但区域景气度有所分化,一线城市土地成交明显好于二线、三线城市,2022年以来,一线城市土地成交同比由2月的-48%提升至7月的61%,但二线、三线城市仅由-34%、-32%提升至3%、19%;类似的,2022年以来,一线城市商品房成交平均同比为-28.7%、明显好于二线的-32.1%和三线的-44.9%;说明城投在能级较低的城市中托底难度更大、或进一步制约城投“稳市场”的整体效果。

经过研究,我们发现:

  • 地产下行期,土拍市场中民企参与意愿持续低迷,城投平台成为拿地主力,以托底土地市场;过往城投拿地后,主要通过市场化地产开发、土地增资及抵押融资、土地储备等方式处理土地资产,但本轮更多选择土储。

  • 地方政府隐性债务监管加强、城投债发行审核加严,城投大规模拿地或受到融资端约束;同时,土地市场延续低迷、城投所拿地块位置普遍偏远,使得土储时间被动拉长,对城投土地资产变现形成掣肘、影响现金回流,进一步约束城投拿地空间。

  • 城投平台加大拿地力度,有助于与房企开发合作、帮助房企向“轻资产”模式转移、减轻资金压力;但短期代建业务体量小、地产需求低迷加大开发项目的销售难度,或约束合作开发模式“救场”效果。同时,地产销售、土地成交景气度的区域分化,或进一步制约城投托底的整体效果。

风险提示:

1、纾困政策效果不及预期。当前地产纾困政策,对房企、地产项目的现金流改善效果,尚存在一些不确定性。

2、 地产下行超预期。地产下行或通过信贷、金融、财政、产业链等多链条对经济造成负面影响。

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