7 月 9 日，深交所创业板上市委员会将审议南通联亚药业股份有限公司（以下简称：联亚药业）的IPO首发申请。这家由美籍华人创办的高端仿制药企业，自 2022 年首次冲击科创板未果后，历时近四年三易申报板块，终于上市的关键时刻。

在看似光鲜的业绩数据背后，联亚药业的 IPO 之路始终伴随着重重质疑。从控制权稳定性存疑、单一客户深度依赖，到核心产品收益分成连续为负、研发投入强度远逊同行，再到信息披露数据矛盾、推广服务费合规性存疑、募资必要性遭拷问。

随着上会日期临近，市场对这家 "转板专业户" 的关注达到顶峰。联亚药业究竟是一家具备真实技术壁垒的高端制剂企业，还是一家包装精美的代工工厂？其招股书中披露的数据是否经得起推敲？监管问询之下，公司治理与商业模式的底层逻辑能否自洽？

从科创板到创业板的 "降维" 之路

联亚药业的上市之路，本身就是一部中国医药企业 IPO 策略调整的缩影。公开资料显示，联亚药业成立于 2005 年，由美籍华人张国华与印度籍合伙人 Prasadraju Pinnamaraju 共同创立，总部位于江苏南通。

公司主营业务为复杂药物制剂的研发、生产和销售，核心产品集中在缓控释制剂和低剂量药物制剂两大领域，其中琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片等心血管类药物为主要收入来源。

2022 年 11 月，联亚药业首次向上交所科创板递交 IPO 申请，拟募资 10.5 亿元。彼时，公司打出 "研发驱动型高新技术企业" 旗号，试图以 "硬科技" 身份登陆科创板。然而，历经三轮问询、耗时近两年后，联亚药业于 2024 年 9 月主动撤回申请，首次闯关宣告失败。

联亚药业折戟科创板的核心原因在于科创属性不足。科创板定位面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业。而联亚药业本质上是一家仿制药企业，虽然自称 "高端仿制药"，但其核心技术更多体现在制剂工艺优化层面，缺乏原始创新能力。

上交所三轮问询中，监管层反复追问公司技术先进性的具体体现、在研产品的首仿潜力、研发投入的真实强度等核心问题。联亚药业在科创板审核中被反复质疑的一点是：其所谓的 "六大技术平台" 更多是通用制剂技术的组合，缺乏独特性和不可替代性；公司宣称的 48 个 FDA 获批产品均为仿制药，且多数是通过专利挑战或首仿窗口期获得市场机会，并非技术壁垒驱动。

2025 年 6 月，距离科创板撤回不到一年，联亚药业迅速转战深交所创业板，拟募资 9.5 亿元，较前次缩水约 1 亿元。从 "硬科技" 定位转向 "成熟商业化" 定位，联亚药业试图通过换赛道来规避科创属性争议。

但换板并未消除根本问题，创业板虽然对科创属性要求低于科创板，但同样关注企业的持续经营能力、独立性和信息披露质量。联亚药业从科创板撤材料时存在的客户依赖、治理结构、财务真实性等问题，到了创业板依然存在，甚至因为板块定位差异，某些问题反而更加突出。

值得注意的是，两次 IPO 的保荐机构均为中金公司。这家头部券商不仅担任保荐人，还通过旗下子公司间接持有联亚药业股份，"保荐 + 参股" 的双重角色引发市场对利益冲突的担忧。招股书显示，中金公司全资子公司中金启迪通过君联晟源间接持有公司股份，穿透后持股比例极低，但这一关联关系仍需监管重点关注。

四年 IPO 长跑，三易申报板块，中金公司全程 "护航"。联亚药业执着上市的背后，是股东退出的迫切需求，还是企业发展的真实诉求？答案或许藏在其复杂的股权结构之中。

实控人持股不足三成，"君联系" 势力盘根错节

公司治理是 IPO 审核的重中之重，而控制权稳定性则是治理问题的核心。在这一点上，联亚药业的股权结构堪称 "教科书级" 的复杂样本。

招股书上会稿显示，截至发行前，公司控股股东为联亚开曼（Novast Holdings Limited），直接持股 22.62%。三位实际控制人张国华（ZHANG GUOHUA）、Prasadraju Pinnamaraju、张书强（ZHANG SHUQIANG）通过联亚开曼及五家境内员工持股平台，合计控制公司 29.4999% 的股份。

股权结构表显示，君联晟源持股 20.61%，君联嘉运持股 2.58%，二者同属君联资本旗下，合计持股达 23.19%，已非常接近控股股东联亚开曼的 22.62%。若算上与君联系关系密切的合作方，这一比例还将进一步上升。

经济导报调查发现，联亚药业第三大股东厦门建发（持股 12.995%）和第七大股东丹青二期（持股 7.726%），其关联方同时也是君联系基金的出资人。这种 "你中有我、我中有你" 的股权嵌套结构，使得 "君联系" 及其合作方的合计持股比例，实际上已经超过实际控制人持股比例总和。

这意味着什么？一旦公司成功上市，实控人持股比例将被进一步稀释至约 22% 左右。届时，君联系及其一致行动人完全有能力在董事会层面形成制衡，甚至在特定议题上左右公司决策。

这种股权结构在 A 股非常罕见，风险也很大。实控人持股比例过低，外部机构股东势力过大，很容易引发控制权争夺。尤其是在公司业绩不达预期、战略方向出现分歧时，股东内斗会直接影响公司经营稳定。监管层对此类情况通常会高度关注，要求公司充分说明控制权稳定性。

除了股权比例问题，实控人自身的情况也充满争议。三位实控人均为美国国籍，这本身就给公司治理带来了跨境监管难题。其中，核心人物张国华出生于 1949 年，现年已 77 岁高龄，担任公司董事长兼总经理。其子张书强出生于 1978 年，现任董事、董事会秘书兼财务负责人，是典型的 "父子兵" 架构。

值得注意的是，报告期初联亚药业共有四位实际控制人，除上述三人外还包括张国华的另一个儿子张书毅。2023 年 9 月，张书毅去世，实控人由此缩减为三人。这一变故虽然未改变控制权结构，但也从侧面反映出家族式治理的潜在风险。

更为复杂的是公司的表决权安排。联亚药业曾设置特别表决权机制（A 类股 2 票 / B 类股 1 票），通过差异化表决权放大实控人的控制权。在科创板申报阶段，这一机制使得实控人虽仅持股 29.5%，却掌握了 42.5% 的表决权。转战创业板后，公司是否保留了这一安排，招股书披露并不清晰。

特别表决权在科创板是允许的，但创业板对此有更严格的限制。如果联亚药业在创业板申报中取消了特别表决权，那实控人的控制权将进一步削弱；如果保留了，又需要解释是否符合创业板规则。这本身就是一个矛盾点。

股权分散、实控人高龄、家族化管理、外籍身份叠加 BVI 持股架构，多重因素交织下，联亚药业的控制权稳定性犹如建立在沙滩之上。这不仅是监管审核的重点关注事项，更是投资者必须正视的治理风险。

55%收入绑定美国经销商，商业模式的深层悖论

如果说控制权问题是 "内部隐患"，那么对单一客户的深度依赖就是联亚药业最大的 "外部软肋"。

招股书数据显示，2023 年至 2025 年，联亚药业向第一大客户 Ingenus Pharmaceuticals 的销售收入占当期营收比例分别为 56.63%、51.87% 和 55.56%，始终维持在 50% 以上。

Ingenus 是一家美国制药企业，享有联亚药业多款核心产品在美国市场的独家经销权。

超过一半的收入来自单一客户，这在任何行业都是极高的集中度风险，在医药行业更是如此。

从合作模式来看，联亚药业与 Ingenus 的关系远不止简单的供销。双方签署了《产品开发与商业化协议》，合作研发十多款缓控释制剂产品，知识产权共同所有，Ingenus 享有美国独家经销权，联亚药业享有生产权，产品利润按 50:50 比例分配。

这种 "联合研发 + 独家经销 + 利润分成" 的深度绑定模式，使得联亚药业与 Ingenus 形成了一荣俱荣、一损俱损的利益共同体。但问题在于：双方的依赖是不对等的。

Ingenus 自身也是一家集研发、生产、销售于一体的制药企业，拥有自己的产品线和销售渠道，联亚药业只是其供应商之一。而对联亚药业而言，Ingenus 却是其美国市场的唯一出口，是半壁江山的收入来源。

更令人担忧的是，联亚药业在合作中缺乏话语权和定价权。由于产品在美国市场以 Ingenus 品牌销售，终端定价权掌握在经销商手中，联亚药业只能赚取生产环节的加工费和约定比例的利润分成。有行业人士直言，这种模式本质上就是 "贴牌代工"，联亚药业更像是 Ingenus 的海外生产基地。

这一判断可以从产品价格上得到印证。数据显示，联亚药业核心产品琥珀酸美托洛尔缓释片在国内集采中标价约为 0.43 元 / 片，而在美国市场的终端售价折合人民币仅约 0.29 元 / 片，公司出口单价更低至 0.27元 。美国售价比国内还低，出口价格仅为国内集采价的一半。

这一反常现象背后，是美国仿制药市场的激烈价格战。为了争夺市场份额，Ingenus 不断压低终端售价，而成本压力则沿着产业链向上传导。最终的结果，就是联亚药业最核心的产品陷入了 "赔本赚吆喝" 的尴尬境地。

招股书披露了一个令人震惊的细节，琥珀酸美托洛尔缓释片的收益分成收入已连续三年为负，2023 年至 2025 年分别为 - 1103 万元、-1280.57 万元和 - 1490.53 万元，亏损额逐年扩大。

所谓 "收益分成"，原本是指联亚药业根据合同约定比例，与经销商分享产品销售净利润的收入。收益分成为负，意味着经销商销售该产品处于亏损状态，而联亚药业作为合作方，需要按比例承担部分亏损。

卖得越多，亏得越多。这已经不是正常的商业模式，而是一种悖论。对于这一反常现象，联亚药业在问询回复中解释称，主要是因为美国仿制药市场竞争加剧，经销商为维持市场份额下调了销售价格，导致净利润为负。

但这一解释无法回答一个核心问题,为什么公司要持续生产并扩大供应一款分成亏损的产品？这种模式的商业合理性在哪里？收益分成亏损但出口收入仍在确认，说明公司至少在生产环节还有毛利。但如果把生产利润和收益分成合并计算，该产品的真实盈利水平可能远低于账面显示。

更关键的是，这种 "生产端微利 + 分成端亏损" 的结构，很容易成为利润调节和利益输送的工具，通过压低出口价格、抬高分成亏损比例，可以将利润转移至境外关联方。

这个模式非常值得警惕，境内生产、境外销售，交易对手是独家经销商，定价机制不透明，收益分成可正可负。所有要素都指向高风险领域。监管应该重点核查收益分成的具体计算方法、亏损的真实原因，以及是否存在通过这种方式向境外转移利润或利益输送。

除了商业模式合理性，单一客户依赖还带来经营稳定性风险。一旦 Ingenus 经营出现问题、双方合作关系破裂，或者美国市场政策发生变化，联亚药业将瞬间失去过半收入，其冲击将是毁灭性的。

事实上，这种风险已经开始显现。2025 年，联亚药业营业收入同比仅增长 3.35%，归母净利润却同比下滑 12.4%，陷入 "增收不增利" 困境。公司解释称主要受美元汇率波动、原材料价格上涨等因素影响，但更深层的原因，恐怕还是美国市场价格战导致的盈利空间持续收窄。

高度依赖单一客户、核心产品收益分成亏损、缺乏终端定价权、美国市场价格战加剧，当这些因素叠加在一起，联亚药业的商业模式脆弱性暴露无遗。

费率三连降远逊同行，科创属性成色几何？

无论科创板还是创业板，研发能力都是医药企业的核心价值所在。联亚药业自称 "研发驱动型" 企业，但真实的研发投入强度和技术含金量，却饱受质疑。

财务数据显示，2023 年至 2025 年，联亚药业研发费用分别为 8873.51 万元、1.02 亿元和 1.01 亿元，研发费用率分别为 12.67%、11.74% 和 11.28%，呈现连续三年下降趋势。而 2022 年公司研发费用率曾达到 18.70%，三年间下降超过 7 个百分点。

横向对比来看，差距更加明显。同期同行业可比上市公司研发费用率平均值分别为 20.13%、18.64% 和 19.59%，联亚药业的研发强度仅为行业平均水平的六成左右。

研发投入不足的直接后果，就是产品管线的 "含金量" 不足。联亚药业在招股书中宣称，截至 2026 年 3 月 31 日，公司已有 48 个自研产品获美国 FDA 批准，12 个产品获 NMPA 批准上市，在研项目 39 个仿制药和 2 个改良型新药。但仔细分析不难发现，这些产品几乎全部是仿制药，且多数为专利过期多年的成熟品种。

更关键的是，公司至今未能实现真正意义上的首仿突破。科创板审核期间，上交所曾直接要求公司说明 "至今未有首仿药获批的原因"。虽然联亚药业辩称多个在研项目具有首仿潜力，但 "潜力" 不等于 "落地"，在首仿尚未兑现之前，公司的技术优势更多停留在纸面上。

缓控释制剂技术门槛确实比普通制剂高，但本质上还是仿制药范畴。国内做缓控释的企业很多，比如绿叶制药、信立泰、现代制药等，联亚药业的技术并不具备独特性。它的优势更多在于较早布局美国市场、拿到了 FDA 认证，而不是技术本身有多领先。

研发投入的 "水分" 还体现在费用结构上。有调查发现，2023 年联亚药业研发费用中包含了高额股份支付费用，如果扣除这部分非现金支出，实际现金研发投入强度还要更低。

更深层的问题在于研发独立性。由于联亚药业与 Ingenus 存在大量合作研发项目，双方知识产权共同所有，研发费用如何划分、是否存在替对方承担研发成本的情况，一直是监管问询的重点。

深交所在首轮问询中明确要求公司说明：研发场所是否独立，研发费用归集是否准确完整，合作研发金额是否合理，是否存在替现有产品销售承担成本费用的情况。这些问题直指研发独立性这一核心命题。

如果一家公司的核心产品、核心技术都要和经销商合作研发，知识产权共有，那它的技术独立性就要打个大大的问号。" 上述分析师表示，"联亚药业更像是把 Ingenus 的研发需求接过来，在中国做落地和生产。这种模式下，研发费用率低很正常，因为很多核心研发工作可能是合作方在做。

手握 11 亿现金、突击分红 6800 万，仍要募资补流？

IPO 募资的必要性，是监管审核的常规问题，也是市场关注的焦点。联亚药业在这一问题上的操作，堪称 "反向操作" 的典型。

招股书显示，本次 IPO 公司拟募资 9.5 亿元，其中 5000 万元计划用于补充流动资金。其余资金将投向缓控释制剂生产线改造、药物研发中心建设、原料药生产基地建设等项目。

单看募资用途似乎并无不妥，但结合公司财务状况来看，问题就来了。

截至 2025 年末，联亚药业账面货币资金高达 10.99 亿元，几乎与本次募资总额相当。资产负债率仅为 12.44%，且无任何有息负债公司既没有短期借款，也没有长期借款，财务状况极为 "健康"，甚至可以说是 "过于健康"。

经营现金流方面，2023 年至 2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 2.0 亿元、2.67 亿元和 3.23 亿元，持续大额净流入，对净利润的覆盖比率分别为 173.52%、102.64% 和 141.59%，造血能力强劲。

一家账上趴着 11 亿现金、没有一分钱有息负债、每年还能产生 3 亿经营现金流的公司，真的差这 5000 万流动资金吗？

更具讽刺意味的是，就在上市前夕，公司刚刚进行了大额现金分红。2025 年度，联亚药业实施现金分红 6800 万元，金额超过了拟用于补充流动资金的募资额。

一边大手笔分红，一边伸手向市场要钱补流，这是典型的 ' 股东先落袋为安，投资者来接盘 ' 的操作。如果公司真的缺钱发展，就不应该在这个时点分红；如果不缺钱，就不应该募资补流。两者同时发生，只能说明公司上市动机不纯。

对于募资必要性的质疑，联亚药业在问询回复中给出的解释是：补充流动资金是为了满足未来业务规模扩大带来的营运资金需求，优化财务结构，增强抗风险能力。但这种泛泛而谈的理由，显然难以服众。

实际上，5000 万补流资金在 9.5 亿募资总额中占比并不大，更多是象征性的。市场真正担忧的是，在资金充裕的情况下坚持上市，真实目的可能不是业务发展需要，而是早期股东的退出诉求。

联亚药业的股东名单中，君联资本、厦门建发、丹青投资等机构投资者都是在 2020 年前后 Pre-IPO 轮进入的，至今已持有五六年时间，退出需求迫切。IPO 是这些机构最重要的退出渠道。

客观来说，Pre-IPO 股东有退出需求很正常。但如果公司本身不缺钱，为了上市而上市，为了退出而融资，那就失去了 IPO 的初衷。资本市场的本质功能是资源配置，把钱给到真正需要资金发展的企业。如果一家不差钱的公司来募资，本质上是对市场资源的浪费。

值得注意的是，联亚药业本次募投项目中，多个项目的建设周期长达 3 年，且部分项目土地、环评等前置手续尚未完成。这意味着募资到位后，资金可能长时间闲置在账上。对于一家本就现金充裕的公司来说，这种情况发生的概率更高。

募资必要性争议的背后，是一个更本质的问题：联亚药业到底为什么要上市？是为了融资发展，还是为了股东套现？答案，市场心中自有评判。

集采模式下高企的推广费，合规红线在哪里？

医药行业的销售费用与商业贿赂，是 IPO 审核中永恒的敏感话题。联亚药业虽然以境外销售为主，但境内推广服务费的异常情况，同样引发监管高度关注。

招股书显示，联亚药业境内销售以集采中标为主，2023 年至 2025 年境内收入分别为 2.17 亿元、3.30 亿元和 3.29 亿元。其中，集采收入占境内收入的绝大部分，非集采收入金额较低，分别仅为 700.19 万元、2210.92 万元和 3995.73 万元。

奇怪的是，在集采为主的销售模式下，公司的推广服务费却快速攀升。数据显示，2023 年和 2024 年，联亚药业非集采收入对应的推广服务费分别为 952.90 万元和 1890.27 万元。以盐酸二甲双胍缓释片为例，该产品 2023 年和 2024 年的推广服务费占销售收入比重分别高达 49.90% 和 52.46%。

也就是说，一半以上的销售收入都用来支付了推广费。50% 的推广费率是什么概念？在医药行业，正常的学术推广费率通常在 10%-30% 之间，超过 30% 就已经偏高，达到 50% 几乎是不可想象的。如此高比例的推广费用到了哪里？是否存在商业贿赂风险？这是监管必须追问的问题。

深交所在首轮问询中直指这一问题，要求公司说明：境内以集采销售为主的情况下仍通过推广服务商进行推广活动的合理性，是否符合行业惯例，相关推广服务活动的合规性、是否存在商业贿赂等情形。

更蹊跷的是推广服务商的背景。调查发现，联亚药业的经销客户合肥圣特药业有限公司，与推广服务商合肥古津科技有限公司为同一实际控制人控制下的企业。经销商和推广商实为同一控制人，而推广服务费又与回款金额挂钩，这就形成了一个完美的 "销售 - 回款 - 服务费结算" 闭环。

这种结构风险很高，经销商和推广商是一伙的，推广费按回款比例结算，相当于公司可以通过控制推广费率来调节利润，甚至可以通过推广费的形式向经销商返还利益。说白了，就是变相的销售返利，甚至可能涉及商业贿赂。

除了合肥的这对关联企业，其他推广服务商也疑点重重。比如湖南仁亿康医药科技和长沙六洞医药科技，两家公司成立时间都很短（分别成立于 2021 年 10 月和 2022 年 11 月），股东和法定代表人存在关联，工商年报通信地址位于同一楼栋。这种 "空壳化" 的推广服务商，往往是医药商业贿赂的高发载体。

联亚药业在回复中辩称，公司推广服务费占药品收入比例远低于同行业可比公司。但这一说法存在明显的 "障眼法"，公司六成以上收入来自境外，境外销售不产生推广服务费。如果只计算境内收入对应的推广费率，结果会高得多。

事实上，推广服务费问题在联亚药业科创板申报时就被反复问询，三轮问询中销售费用都是重点。转战创业板后，监管继续追问同一问题，说明这一风险并未消除。

医药行业的推广服务费是合规重灾区，监管对此零容忍。如果推广服务商空壳化、推广服务内容不实、推广费率异常偏高，再加上经销商与推广商关联关系，这些因素叠加起来，商业贿赂的风险是比较大的。这也是很多医药企业 IPO 折戟的重要原因。

值得一提的是，联亚药业还是南通市环境风险重点管控单位，但这一重要信息并未在招股书中披露。作为一家化工属性较强的制药企业，环境风险是投资者决策的重要参考，未披露是否构成信披违规，同样值得商榷。

目前，距离 7 月 9 日上会仅剩最后时间，联亚药业能否顺利过会，《新财闻网》也将持续关注。