30年国债性价比优于房贷利率?

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任何市场都是周期轮回,利率也是如此
本文来自格隆汇专栏:华创证券屈庆

央行降息后,30年利率下行很快,目前已经到了历史低位。即便30年国债利率已经很低,部分机构认为目前30年国债性价比优于房贷利率,所以继续推荐30年国债。对30年国债和房贷利率的性价比的问题,我们承认,扣除税收因素和贷款资本占用需要的溢价后得到的房贷净收益,目前是要低于30年国债净收益。如果再考虑房贷的违约可能性(尽管很小),那么静态的看,30年国债确实性价比要高于房贷利率。

从历史上看,房贷利率净收益和30年国债的利率虽然趋势一样,但两者的偏差还是很大的。如果两者的净收益的可比性是决定性的因素,理论上两者应该一直保持同趋势+窄利差。我们想表达的是,虽然30年国债利率和房贷利率趋势都服从经济周期和货币政策周期,但由于一些客观问题和约束的存在,导致两者在实际情况下,性价比并不是单纯比较净收益。这些因素包括:

(1)银行在配置房贷和债券的时候并不只是考虑性价比,这一点大家都很清楚。银行投放贷款或者是买债券,除了考虑性价比之外,也要考虑其他的诉求,例如迎合宏观调控的需求,存款派生的需求等等。也就是说,即使目前30年国债收益好于房贷净收益,银行也不可能都去配置30年国债而不放贷。

此外,很多地方城商行或者是农商行,这几年都有债券投放比例的限制,这是监管希望地方银行更多投放信贷去支持实体。虽然我们都知道,买债也是支持实体。但地方监管就是这样规定的,这意味着银行不可能自由的按照30年国债利率和房贷净收益性价比去自由摆布房贷和30年国债的投资比例。

最后,还有一个现实的问题。很多农商行,本身就不太投放房贷,那么也就不会因为房贷利率低,就转向投资30年国债的事情。

(2)估值角度,30年国债和房贷利率不能完全比较。如果我们认为房贷也是一个债券,貌似是可以和30年国债比较的。但两者比较的时候,也存在几个问题:

a. 房贷即使贷款期限是30年,实际的存续期,肯定是要低于30年的。记得2010年之前看过一个统计数据,当时全国的房贷实际加权还款期限是5-6年,现在居民债务压力大了,可能要比5-6年高很多,但加权平均还款期限还是要低于30年。所以,拿房贷和30年国债比较性价比,存在期限的差别。这类似拿5年国债和30年国债比较绝对收益,肯定是5年低。

b. 自从LPR改革运用以后,房贷利率更多变成了浮动利率。房贷利率和30年国债利率比较,就存在拿浮动利率和固定利率的对比的问题。在利率下行周期,当然是30年国债更好,因为不管如何,它是固定利率;当利率上行周期,当然是房贷利率更好,因为它是浮动利率。所以,我们比较30年国债和房贷利率的优劣,不仅仅要比较当期的静态收益,更需要从利率周期的角度做更长远的规划和对比。

c. 估值的问题。我们知道,债券是有市场估值的,伴随着利率的变化而变化;房贷则没有市场估值,因此市场利率变化对两者的影响是不一样的。举个例子,当利率从底部开始反弹的时候,房贷估值是不变的。无非是房贷到期后,再重新投放房贷,等于利率重置,可能再投资收益伴随着利率提高而提高了。但30年国债就惨了,因为利率上行周期,市场估值会明显下降。此时,只有转入持有到期,虽然账面上不亏钱,但被锁定30年,再投资收益就无法提高了。

相反,如果是利率从高位开始回落,即使当时房贷净收益高于30年国债,也应该投30年国债,因为伴随着利率的下行,30年国债对应的资产会有很高的估值溢价。

(3)以史为鉴,在30年国债收益性价比超过房贷净收益后,应该如何选择?

图1里面非常清晰,2008年,2016年和目前,都是30年国债收益超过了房贷利率净收益的阶段。如果在那个时候因为这个原因去买30年国债,恐怕要套很多年才能解套。每次30年国债收益超过房贷利率净收益的时候,恰恰都是经济较差,利率较低的时候。实际上,在那个时候,也都出现过因为对经济悲观,认为房地产没希望,基于30年国债收益超过房贷净收益,所以推荐30年国债的观点。这就好比在利率的低点,一把梭了30年固定利率的债券。一旦遇到利率上行,就会亏损很多。相反,如果在利率低点的时候,投资房贷,由于房贷本身是浮动利率,伴随着利率的上行,实际收益是要好于30年国债。

综合而言,我们认为理论上30年国债和房贷利率是可比的,但在实际运用中,需要考虑到很多现实的约束,因此30年国债和房贷利率的可比性并不是决定性的因素。

实际上,要不要投资30年国债,根本不用从房贷利率的角度考虑和给市场勇气,完全可以回到传统的判断利率的框架上。也就是:如果认为中国经济还要下行,并且通胀起不来,那么30年国债利率从长期看,还是有下行空间,现在就可以勇敢地买。当然,如果对这些问题并不是那么确定,在目前30年国债绝对收益已经很低的情况下,投资30年国债是需要谨慎的。毕竟,要突破历史上多次形成的利率底部,还是需要额外的因素。那么变通一下,10年国债滚动投资3次,可能也比直接买30年要安全很多。

最后,用美国国债的变化来提醒结束。回到2020年,甚至是在2021年,有多少人认为全球有通胀,并且会导致美债利率快速反弹?美国国债的故事告诉我们,任何市场都是周期轮回,利率也是如此。

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