怎样理解央行对通胀的关注?

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若央行对流动性态度也有所调整,预计未来流动性状态从极宽走向偏宽。
本文来自格隆汇专栏:宏观芝道 作者:周君芝

要点

7月国内PPI和CPI读数弱于预期,美国CPI和核心CPI同样不及预期。

只要没有进一步供给扰动,下半年大宗商品价格和PPI同比趋势下行。下半年国内CPI可能阶段性破3%,总体上也不构成大通胀压力。对照2019年,单纯猪肉价格驱动CPI,不构成货币政策掣肘。

按理说通胀趋势及结构特征,决定下半年通胀理应不构成货币政策制约因素。然而二季度货政执行报告少见的花费笔墨谈“警惕结构性通胀压力”。如何理解央行对通胀的关注?

美联储7月议息会议宣布放弃前瞻指引,转向完全的通胀数据依赖,美国央行关注的是当下物价高低,政策取向是不遗余力控通胀。

猪肉价格对CPI同比的贡献弹性下降,并且历史经验证明,单纯由猪肉价格驱动,CPI读数不会成为货币政策锚。中国央行关注的是未来物价的可能变动,政策立场是“走在市场曲线之前”。

通胀无实质性压力背景下提示结构性通胀,我们理解央行这一表述最主要目的在于提示市场,当前极宽流动性环境或有边际变化。未来流动性环境将从极宽走向偏宽。

8月10日,国内外通胀数据同时发布,央行也发布了二季度货政执行报告。


7月通胀读数低于预期,国内外如此,上下游亦然


本月CPI同比2.7%,较前值走高0.2 pct。CPI同比上行趋势在市场预期之内,上行幅度却不及预期,毕竟7月猪肉价格大幅上涨,果蔬价格高位运行。

本月CPI同比之所以涨幅不及预期,一个重要原因是猪肉价格对CPI同比拉动弹性下降,从2.3%(今年1月),降至1.3%(今年7月)。

本月中国PPI同比4.2%,较前值下滑1.9pct,趋势上符合预期。本月PPI环比创2020年4月以来新低,PPI同比走弱的步子迈的略大。

7月美国总体CPI和和核心CPI均逊于市场预期。美国7月CPI同比增速8.5%,预期8.7%;核心CPI同比5.9%,预期6.1%。

美国通胀和中国PPI均超预期回落,7月能源价格下行是一个非常重要的解释因素。


《二季度货政执行报告》花费大量笔墨探讨“警惕结构性通胀压力”


专栏四强调,“短期内我国结构性通胀压力可能加大,输入性通胀压力依然存在,多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹”,并指出中国未来结构性通胀的三个压力来源:疫后需求修复,猪周期启动,上游能源价格向下游传导。

紧接着“警惕结构性通胀”表述之后,央行提到“坚持不搞‘大水漫灌’、不超发货币”。提前筹备货币政策,为后续“可能阶段性反弹”的通胀做出充分准备。

我们看到的事实是,上游大宗及PPI同比趋势走低,终端CPI涨幅不及预期。然而央行却不惜设立专栏针对性探讨“结构性通胀压力”。如何理解央行对通胀的关注?


美国央行关注的是当下物价高低,政策取向是不遗余力控通胀


史诗级通胀注定了美联储需要启用非凡力度的货币紧缩,才能压制通胀。可以说当下阶段,就业、经济等目标已经让位于通胀,成为美联储唯一的货币政策锚。美联储7月议息会议宣布放弃前瞻指引,转向完全的通胀数据依赖,便是极好例证。

7月美国名义通胀回落而核心通胀坚实,或意味着大幅超预期加息概率降低,但加息持续时间不能低估。我们判断未来大宗商品价格下行将带动名义通胀趋缓,美联储单次超预期加息(比如75-100BP)概率较低。


中国央行关注的是未来物价的可能变动,政策立场是“走在市场曲线之前”


我们先看两组数据,判断央行对单纯CPI读数的关注程度。

第一组是猪肉价格对CPI同比的贡献弹性下降。第二组数据是2019年核心CPI和CPI。同样受猪肉涨价驱动,2019年核心CPI低迷,CPI单月同比却甚至逼近6%。

CPI主要由食品价格和核心CPI构成。若CPI上行没有核心通胀参与,单纯由猪肉价格驱动,CPI读数不会成为货币政策锚。

中国央行到底关注通胀的什么?未来“物价涨幅可能阶段性反弹”

中国央行并不是对当下物价担忧,也不是单纯对CPI读数担忧,而是未来的一种可能性。而为提前应对这种可能性,预计货币政策取向或有边际调整。


未来流动性环境展望


4月至今,大规模财政投放叠加居民信贷需求萎缩,银行间流动性较宽松,隔夜利率降至1%左右的历史低位。未来财政仍将牵引流动性表现,但大规模净投放状态将有调整若央行对流动性态度也有所调整,预计未来流动性状态从极宽走向偏宽。

风险提示

经济走势超预期;疫情发展超预期;海外地缘政治超预期。

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