央行给出了哪些信号?

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央行基调并未发生变化,稳增长、保就业仍然是第一要务,央行宽信用诉求继续加强
本文来自:固收彬法,作者:孙彬彬团队

摘 要

二季度货币政策执行报告发布,市场关注哪些方面?

第一,央行基调有没有变化?

第二,流动性会不会收紧?

第三,金融市场高杠杆问题是否触碰央行红线?

第四,防风险诉求是否增强?地产和金融风险如何化解?

从央行表述来看,本次报告解释了一些问题,同时也巧妙回避了一些问题:

首先,央行基调并未发生变化,稳增长、保就业仍然是第一要务,央行宽信用诉求继续加强。但同时,央行也明确在新旧动能换档和融资结构调整过程中,信贷增速可能会有所回落,对于未来社融信贷数据走向提前做预期管理。

其次,央行阐释了公开市场操作规模变化和流动性宽松的原因。在基本面、信用走势较弱的情况下,流动性宽松是央行有意为之,宽信用难见成效,无论央行从结果管理还是过程管理,比合理充裕高的流动性状态只能维持,隔夜利率大概率保持在1.6%以下。

与此同时,央行7月以来的公开市场操作规模变化,不能完全排除其中暗含央行不超发货币的想法。而且村镇银行问题已经有基本控制,地产问题虽然仍然在暴露,但出于经济转型和结构调整考虑,以及压实地方政府责任的后续处置状态,7月以来偏多的流动性状态要注意有所微调的可能。这就意味着资金利率下限明确,建议隔夜利率按照1-1.6%定价。

再次,央行通篇未提杠杆和资金空转问题,缓解了资本市场的担忧。

最后,央行关于地产的定调未发生变化,基本与政治局会议保持一致。

至于未来,在海外主要央行货币政策继续收紧的情况下,央行要维持内外均衡,因此年内再度降息的可能性不大;“不超发货币”,意味着当前流动性环境下,降准的可能性也在降低;但考虑到健全市场化利率形成和传导机制和落实存款利率市场化调整机制,未来LPR调降仍有可能。

对于债市,需要合理把握节奏与重心。我们还是强调,当前经济状态是弱修复,政策不做大刺激,决定了债市利率的顶;但还是会在有限的宏观空间内有所动作,会争取最好的结果,利率底也相对清晰。

对于长端利率我们维持窄幅区间震荡的判断,波动空间我们建议还是按照前低和前高的位置来辨识。一年期MLF目前是十年国债的上限,而难有再度降息的背景下,一月市场降息预期最乐观时所对应的2.67%就是下限。策略上,我们保持短多中空的逻辑,建议市场对上述提到的问题保持关注。

6月以来疫情扰动逐渐消退,但基本面和社融实际修复斜率仍然偏弱,资金利率始终处于较低水平,市场对货币政策走向存在疑问和担忧。2022810日央行发布二季度货币政策执行报告,我们对应展开探讨:


1. 央行如何评估基本面形势?


1.1. 当前经济面临哪些困难?

报告指出,“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行,地缘政治冲突持续,外部环境更趋复杂严峻,国内经济恢复基础尚需稳固。”

从外部来看,“疫情前全球经济“低通胀、低利率、低增长、高债务”的“三低一高”局面正在发生根本性转变,特别是高通胀问题正成为多数经济体面临的最大挑战。为治理高通胀,主要发达经济体加快收紧货币政策,通过外贸外资、汇率波动和金融市场等渠道给新兴经济体带来的溢出影响明显加大,全球经济活动边际放缓、部分经济体硬着陆风险增加。”

与一季度海外形势相比,二季度以来地缘政治冲突问题仍然延续,但显然高通胀带来的负面影响成为主要矛盾。

第一,高通胀问题直接加剧企业和居民生产生活困难,抑制经济复苏进程。

第二,高通胀导致全球主要发达经济体加快收紧货币政策,进一步拖累经济复苏节奏。

第三,高通胀和主要经济体加速收紧的外溢效应明显,新兴经济体和发展中国家面临更大压力。

央行对此有明确表述,“世界银行预计未来十年新兴经济体和发展中国家潜在经济增速将较疫情前低0.6个百分点。同时,全球融资宽松环境收敛加重了低收入国家债务偿还压力,国际货币基金组织称超过30%的新兴经济体和发展中国家正处于或濒临债务困境,对低收入国家这一比例甚至达到60%。国际金融市场大幅波动、新兴经济体货币持续贬值可能进一步引发连锁反应,财务状况脆弱的市场主体面临严重冲击。国际金融协会估计3-6月新兴市场国家连续四个月资金净流出,累计净流出逾200亿美元。此外,粮食和能源安全的挑战同样严峻迫切,联合国称全球受饥饿影响人口近8亿,二战后最大的粮食危机可能到来。”

同样,全球经济压力也会通过外贸外资、汇率波动和金融市场等渠道影响我国经济和政策节奏,导致出口不确定性增加、外资流出压力加大等问题。

对于国内,“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战,积极扩大有效投资还存在一些难点堵点,服务业恢复基础尚不牢固,青年人就业压力较大,稳经济还需付出艰苦努力。”

央行直指关键,当前经济面临的最大问题是居民和企业收入不振、资产负债表受损,以及疫情扰动消费场景仍然受限。上述三点问题导致预期和终端需求仍然偏弱,地产销售与投资低迷、就业压力较大等问题均属于衍生困境。

1.2. 未来存在结构性通胀风险

本次报告中,央行对通胀关注度明显提升,如何理解?

央行从专栏角度对通胀做了细致分析,明确未来物价涨幅可能会阶段性反弹,个别月份CPI涨幅可能突破3%,原因在于三点:一方面,疫情受控后终端需求回暖,PPICPI传导效率提高;另一方面,猪价开始进入上行周期;此外,我国对石油、天然气的进口依赖程度仍然较高,未来仍然面临输入性通胀压力。

央行也强调,我国具备保持物价水平稳定的有利条件,即粮食和能源(尤其是煤炭)保供稳价政策效果较好,未来的通胀压力是结构性的,重点在于猪油价格上涨。

“从根本上看,我国是全球主要生产国之一,货币政策保持稳健,经济总供给、总需求大体平衡,粮食自给率较高,今年夏粮再获丰收、产量创历史新高;同时煤炭和清洁能源等价格与国际市场联动性较低,国内产业链、供应链运转较为通畅,居民通胀预期平稳,健康、良性、有韧性的经济基本面有利于物价涨幅在中长期内总体运行在合理可控的区间范围。”

因此,央行关注不代表要针对通胀而调整货币政策行为,毕竟从法定职责来看,央行关注通胀是应有之义。“应当看到,保持币值稳定是中央银行的首要职责,维护通胀平稳是宏观大盘稳定的题中之义,也是促进经济持续平稳增长的环境要求。任何时刻,中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注,综合考量多方面因素,客观研判未来通胀形势,未雨绸缪做好政策安排。”

对于物价压力,未来还是要从供给端进行应对。“不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件,密切关注国内外通胀形势变化,做好妥善应对”。

进一步来看,历史上央行针对猪油通胀有过明确表述,重点还是关注终端需求和预期,也就对应核心CPI和通胀预期的变化。在当前终端需求偏弱、核心CPI走低的情况下,央行工作重心还是在于稳增长、稳就业。

“各方的共识是货币政策不宜对油价波动作出过度反应,一是因为油价波动较为频繁,二是货币政策以调节需求为主,对供给因素导致的冲击效果有限。但如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动,或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀,则宏观政策应作出相应调整。”

——2014年四季度货币政策执行报告

我想还要关注物价走势的动态变化,刚才媒体朋友谈到了刚刚公布的CPI超过了3%,也谈到了PPI的指数,对这两个指标后期发展的变化我们也要密切关注。

当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础,但是也要防止通胀预期扩散,形成一个恶性循环。所以从这个角度来说,中央银行需要关注预期的变化,更多是通过改革的办法来降低融资成本。”

——2019年三季度金融数据发布会


2. 央行会如何作为?


报告指出,“坚持稳字当头、稳中求进,完整、准确、全面贯彻新发展理念,加快构建新发展格局,深化供给侧结构性改革,建设现代中央银行制度,健全现代货币政策框架,抓好政策措施落实,巩固经济回升向好趋势,着力稳就业稳物价,发挥有效投资的关键作用,保持经济运行在合理区间,力争实现最好结果,以实际行动迎接党的二十大胜利召开。

加大稳健货币政策实施力度,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,主动应对,提振信心,搞好跨周期调节,兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡,坚持不搞“大水漫灌”,不超发货币,为实体经济提供更有力、更高质量的支持。”

与此前相比,央行定调有何不同?

第一,突出跨周期调节。央行明确,要“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”,这就是跨周期设计下货币政策的主要思路。

第二,继续坚持服务实体,但也强调“高质量”。与一季度货政报告相比,本次表述中增加了“更高质量”,意味着货币政策要助力经济结构优化,金融助力实体并非“盲目放贷”。

第三,新增表述“不超发货币”,在当前流动性宽松的背景下,后续数量型增量工具运用的可能性在降低。

2.1. 宽信用诉求继续加强

稳增长稳就业如何实现?核心还是在于宽信用。

第一,货政报告中不提宏观杠杆率,结合“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”,在经济回升斜率偏弱的背景下,央行对宽信用仍然有较强诉求。

从货币政策框架出发,中介目标就是宽信用,以此稳增长、稳物价、稳就业。当前经济仍然面临较大压力,微观主体融资需求仍然偏弱,因此央行需要加大力度引导社融和信贷投放。

第二,对货币信贷的要求是“平稳适度增长”,更加重视总量稳、结构优。明确在新旧动能换档和融资结构调整过程中,信贷增速可能会有所回落。

“一是保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模合理增长,力争经济运行实现最好结果。

展望未来,信贷增长将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应,更加重视总量稳、结构优。应该看到,随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变,过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱,而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小,加上直接融资呈上升趋势,信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落,但这是适配经济进入新常态的反映,并不意味着金融支持实体经济力度减弱,货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速仍将保持基本匹配。

一方面,把握好传统驱动力和新兴结构性潜能间的关系,“破立并举、慢破快立”,增强信贷总量增长的稳定性,为新兴增长点的培育争取时间;另一方面,抓紧有利时间窗口“立”,引导信贷资源更多投入实体经济转型重点领域。”

第三,央行明确未来重点支持方向——普惠小微、高端制造、绿色投资、“两新一重”等。

“引导金融机构优化信贷结构,实现金融资源向普惠金融、绿色发展、科技创新等领域精准倾斜的效果······挖掘绿色投资、城镇老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等结构性潜能,促进金融与实体经济良性循环。

引导开发性政策性银行落实好新增的8000亿元信贷额度和新设的3000亿元金融工具,有力支持基础设施项目融资。”

2.2. 未来还有降准降息吗?

首先,央行明确在全球主要央行加息的背景下,要平衡好内外均衡。当前海外主要央行的收紧节奏并未放缓,因此年内我国央行降息的可能性不大。

2022年二季度以来,公开市场7天期逆回购和中期借贷便利(MLF)的中标利率均保持不变,这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”

其次对于降准,考虑到央行强调“不超发货币”,在当前流动性充裕的背景下,未来降准的可能性也在下降。

从引导金融机构降成本角度,结合存款利率市场化机制调整,未来LPR有进一步下调的可能。

“加强存款利率监管,落实存款利率市场化调整机制,充分发挥利率自律机制作用,着力稳定银行负债成本,发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用,推动降低企业综合融资成本。”


3. 如何看待当前流动性环境?


4月中旬以来,流动性是市场关注最多的问题之一,也直接决定了债市的调整压力。

首先,报告对7月以来公开市场操作规模变化的原因进行了阐释,央行改变“100亿投放”并非释放收紧信号,而是根据流动性供需变化灵活调整的结果,也确实进一步引导金融市场更关注货币政策的“价”而非“数量”。

“由于货币市场资金供给充足,二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少,人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模,进一步提高操作灵活性和精准性。二季度,银行间市场存款类机构 7 天期回购加权平均利率(DR007)均值为1.72%,比一季度和去年同期分别低37个和44个基点。7月份以来,一级交易商的投标量继续减少,人民银行相应进一步降低逆回购操作量,但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具,操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。”

其次,央行明确了疫情以来资金利率不断下行的原因,就是在基本面和社融信贷需求偏弱的背景下,为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境。

2022年以来,货币政策稳字当头、稳中求进,根据宏观形势变化靠前发力,综合运用降准、上缴利润、中期借贷便利(MLF)、再贷款、再贴现、公开市场操作等多种方式投放流动性,灵活把握公开市场操作力度和节奏,保持流动性合理充裕,货币市场利率中枢下行为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境。

当前市场所享受到的流动性环境,就是经济下行压力下的衰退式宽松局面。实体经济融资意愿不佳而经济仍然有相当的压力,央行给予市场流动性,但因为结构及总量压力叠加在一起,本该流向实体的流动性只能淤积在金融系统,造成了目前的结果。

央行后续要解决的关键问题,就是引导社融信贷回升、提振居民和企业扩张意愿。

货币政策关键是看中介目标,中介目标实际上就是社融,宽货币的目的就是为了宽信用,现在的问题就是宽信用难见成效

同时实体新旧动能转换、融资结构调整、资产负债收缩的背景下,各类问题不断涌现,央行要继续扮演“救火队长”的角色,通过释放流动性以安抚市场。除非我们接受了现在的问题或者真正去解决现在的问题,否则当前流动性的状态就很难改变。

同时,央行删掉了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述,相当于默许了货币市场和债券市场利率在政策利率以下波动的状态。

至于未来,增量财政空间打开,对后续社融有一定作用,但目前宏观情形下,有限力度的增量财政对社融所起到的作用也仅仅是修补而非提振。

我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况,特别是2012201520192020年。按照我们的社融预测,总体信用扩张的情况可能介于20152019之间,也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力。无论央行从结果管理还是过程管理,比合理充裕高的流动性状态只能维持,隔夜利率大概率保持在1.6%以下。

这是否意味着1左右的隔夜还能延续?央行7月以来的公开市场操作规模变化,不能完全排除其中暗含央行不超发货币的想法。而且村镇银行问题已经有基本控制,地产的问题虽然仍然在暴露,但出于经济转型和结构调整考虑,以及压实地方政府责任的后续处置状态,7月以来偏多的流动性状态要注意有所微调的可能。

政策不做大刺激,但还是会在有限的宏观空间内有所动作,这就意味着资金利率下限同样明确,后续资金利率走向与进一步财政动向高度相关,建议隔夜利率按照1-1.6%定价。


4. 小结


二季度货币政策执行报告发布,市场关注哪些方面?

第一,央行基调有没有变化?

第二,流动性会不会收紧?

第三,金融市场高杠杆问题是否触碰央行红线?

第四,防风险诉求是否增强?地产和金融风险如何化解?

从央行表述来看,本次报告解释了一些问题,同时也巧妙回避了一些问题:

首先,央行基调并未发生变化,稳增长、保就业仍然是第一要务,央行宽信用诉求继续加强。但同时,央行也明确在新旧动能换档和融资结构调整过程中,信贷增速可能会有所回落,对于未来社融信贷数据走向提前做预期管理。

其次,央行阐释了公开市场操作规模变化和流动性宽松的原因。在基本面、信用走势较弱的情况下,流动性宽松是央行有意为之,宽信用难见成效,无论央行从结果管理还是过程管理,比合理充裕高的流动性状态只能维持,隔夜利率大概率保持在1.6%以下。

与此同时,央行7月以来的公开市场操作规模变化,不能完全排除其中暗含央行不超发货币的想法。而且村镇银行问题已经有基本控制,地产问题虽然仍然在暴露,但出于经济转型和结构调整考虑,以及压实地方政府责任的后续处置状态,7月以来偏多的流动性状态要注意有所微调的可能。这就意味着资金利率下限明确,建议隔夜利率按照1-1.6%定价。

再次,央行通篇未提杠杆和资金空转问题,缓解了资本市场的担忧。

最后,央行关于地产的定调未发生变化,基本与政治局会议保持一致。

至于未来,在海外主要央行货币政策继续收紧的情况下,央行要维持内外均衡,因此年内再度降息的可能性不大;“不超发货币”,意味着当前流动性环境下,降准的可能性也在降低;但考虑到健全市场化利率形成和传导机制和落实存款利率市场化调整机制,未来LPR调降仍有可能。

对于债市,需要合理把握节奏与重心。我们还是强调,当前经济状态是弱修复,政策不做大刺激,决定了债市利率的顶;但还是会在有限的宏观空间内有所动作,会争取最好的结果,利率底也相对清晰。

对于长端利率我们维持窄幅区间震荡的判断,波动空间我们建议还是按照前低和前高的位置来辨识。一年期MLF目前是十年国债的上限,而难有再度降息的背景下,一月市场降息预期最乐观时所对应的2.67%就是下限。策略上,我们保持短多中空的逻辑,建议市场对上述提到的问题保持关注。

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货币政策收紧,疫情大规模蔓延,财政政策退坡

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