券商次级债还有机会吗?

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当前券商次级债利差处于历史低位,若后续经济修复回升、资金面收敛、地方债和政策性金融债供给等导致利率上行,券商次级债估值可能承压。
本文来自格隆汇专栏:华泰固收张继强,作者:张继强 朱沁宜

摘   要

核心观点

2022年1-7月券商次级债利差大幅压缩,主要原因是资产荒+避险逻辑下机构倾向于挖掘金融债品种机会。与银行次级债相比,券商次级债期限较短,条款对投资者更友好,例如无损失吸收条款、可设利率跳升机制等。不过,由于公募发行落地时间短、券商信用资质不如国股行,以及无法质押等因素,券商次级债流动性显著弱于银行次级债,交易性机会不足。当前信用债配置压力较大,券商次级债作为低风险+品种溢价的金融债,估值波动较小,利差仍有空间,有一定配置价值。

2022年以来,券商次级债利差大幅压缩

我们以2015年-2022年7月发行的证券公司债为样本,以中债行权估值扣除同期限国开债计算信用利差。截至2022年7月29日,券商次级债平均利差为85.73BP,环比上月下降12.75BP,较年初下降41.43BP。与券商普通债相比,次级债超额利差为47.03BP,环比上月下降6.86BP,较年初下降26.38BP。非永续券商次级债利差压缩幅度大于券商永续债。

券商次级债利差为何下降

供给方面,2021年快速扩容后,2022年1-7月券商次级债发行整体放缓,发行额同比下滑10.6%。需求方面,2022年1-7月,债市资金面宽松+资产荒持续,房企暴雷、城投疲软,机构信用债配置压力较大,信用风险较低、有一定品种溢价的券商次级债受到关注。原先券商次级债仅可私募发行,在公募次级债落地后,券商次级债对投资人吸引力也有所增加,机构增持推动利差下行。

券商次级债vs银行次级债

券商次级债条款更友好:第一,银行二级资本债期限不低于5年,而券商次级债多为3年期;第二,银行二级资本债必须含有减记或转股条款,券商次级债无要求;第三,券商次级债的赎回权设置较灵活;第四,银行二级资本债不得设置利率跳升机制及其他赎回激励,券商次级债可以设置利率跳升机制。尽管条款友好,但券商次级债流动性显著弱于银行次级债。2021年以来券商次级债月度换手率低于3%,银行次级债月度换手率在10%以上。2022年1-7月,券商非永续次级债与银行二级资本债利差压缩至10-15BP,券商永续债与国有行永续债利差波动走扩至20-30BP。

券商次级债的投资价值

随着民企萎缩、房地产暴雷、城投显露疲态,广义基金能够配置的信用债萎缩,更倾向于在小品种债券中挖掘机会。券商次级债具备品种溢价,且随着注册制改革推进,证券行业基本面向好,头部券商次级债信用风险较低。尽管券商次级债流动性偏弱,交易性机会不足,但与银行次级债相比,券商次级债条款更友好、对资金期限要求较低、估值波动较小,可作为底仓配置品种。当前券商次级债利差处于历史低位,若后续经济修复回升、资金面收敛、地方债和政策性金融债供给等导致利率上行,券商次级债估值可能承压。

风险提示:估值风险,数据统计偏差。

2022年以来,券商次级债利差大幅压缩

截至2022年7月29日,券商次级债信用利差较年初下降41.43BP,次级债与普通债利差较年初下降26.38BP。我们以2015年-2022年7月发行的证券公司债为样本,以中债行权估值扣除同期限国开债计算信用利差。2022年以来,券商次级债信用利差呈压缩趋势,截至2022年7月29日,券商次级债平均利差为85.73BP,环比上月下降12.75BP,较年初下降41.43BP。与券商普通债相比,次级债超额利差为47.03BP,环比上月下降6.86BP,较年初下降26.38BP。

非永续券商次级债利差压缩幅度大于券商永续债。2022年1月至3月上旬,券商永续债信用利差从80BP左右上升至100BP左右,随后逐渐下降。截至2022年7月29日,券商永续债平均利差为60.40BP,环比上月下降11.43BP,较年初下降17.53BP。与券商普通债相比,永续债超额利差为21.70BP,较上月降5.54BP,较年初降2.48BP。

券商次级债利差为何下降

2022年以来券商次级债扩容整体放缓,而资产荒之下机构倾向于挖掘金融债品种溢价,推动券商次级债利差下行。

2022年券商次级债发行整体放缓,但永续债发行继续提速

经历2021年快速扩容后,2022年1-7月券商次级债发行额同比下滑10.6%。2020年5月证监会发布新修订的《证券公司次级债管理规定》,允许证券公司公开发行次级债,并首次提及减记债、应急可转债和其他创新类债券品种。由于政策支持,2021年券商公募次级债快速扩容,并对私募次级债形成明显的替代效应。2021年券商次级债发行额达到2345.98亿元,同比增加52.95%,其中公募次级债发行额占比89.4%。不过,进入2022年以后,券商次级债发行速度放缓,截至2022年7月末,年内券商次级债发行额为1302.58亿元,同比下滑10.6%。

2022年1-7月,券商永续债发行额同比增速高于非永续次级债。券商次级债发行以非永续次级债为主,但2019以来永续债发行额占次级债比重呈上升趋势,由2019年的7%提升至2021年的29%。截至2022年7月末,年内券商永续债发行额为658亿元,同比增长78.8%,且已接近2021年全年水平。

资产荒+低风险偏好下机构挖掘品种溢价,推动券商次级债利差下行

2022年1-7月,债市资金面宽松+资产荒持续,导致机构信用债配置压力较大。2022年上半年货币政策维持宽松,财政前置发力但未形成超额供给,宏观环境整体有利于资金面,纯债类产品规模扩张,信用债配置需求增加。而微观主体活力面临中长期不确定性及短期疫情制约,企业融资需求弱导致债市资产荒,信用债尤为明显。进入7月后,疫情小反复加之地产高频数据下行、贷款风波发酵引发经济预期修正,资金面继续维持宽松,机构欠配压力有增无减。

券商次级债信用风险低、具备品种溢价,在资产荒和避险逻辑下受到投资者青睐。2021年以来,弱国企违约、民企地产暴雷、城投尾部风险上升、疫情和地产拖累中下游行业景气度等,导致机构信用下沉难度较大,转而挖掘品种机会,信用风险较低、有一定品种溢价的券商次级债受到投资者关注。券商次级债偿付顺序在普通债之后,发行主体以AAA级央国企证券公司为主,且近年来中低资质主体发行额占比呈下降趋势,实际违约风险较低。原先券商次级债仅可私募发行,在公募次级债加速扩容后,券商次级债流动性也有望改善,对投资人吸引力增加。2021年券商次级债年换手率为11.4%,较2020年提升且高于券商普通债,成交活跃度有所提升。

券商次级债vs银行次级债

券商非永续次级债条款较银行二级资本债更友好,主要体现在期限、损失吸收、赎回权和利率跳升机制。第一,银行二级资本债发行期限不低于5年,而券商次级债补充资本对期限的要求较宽松,长期次级债到期期限在3、2、1年以上的,原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本,已发行非永续次级债以3年期为主;第二,银行二级资本债必须含有减记或转股条款,券商非永续次级债无强制要求,已发行次级债均无减记或转股条款;第三,银行二级资本债发行5年后可赎回,且需满足使用同等或更高质量资本工具替换或赎回后资本水平仍明显高于监管要求。券商非永续次级债在赎回权设置、行权期限、行权条件上则较为灵活,监管未作明确限制,实际中券商公募非永续次级债普遍不设赎回权;第四,银行二级资本债不得设置利率跳升机制及其他赎回激励,而券商非永续次级债可以设置利率跳升机制。

相较于银行永续债,券商永续债不含损失吸收条款,赎回和票息延期条款也更有利于投资者。第一,与非永续次级债一致,券商永续债不含减记或转股条款,降低了投资者面临的偿付风险;第二,券商永续债可设置利率跳升机制,在发行人不赎回时给予投资者票息补偿;第三,银行永续债可以取消派息,且可采取非累积利息支付方式,而已发行券商永续债普遍为累积利息支付方式。

尽管条款限制较少,但券商次级债流动性显著弱于银行次级债。2021年以来券商次级债月度成交金额多在40-70亿元,非永续次级债月度换手率不足2%,永续债月度换手率低于3%,而银行二级资本债和永续债月度成交金额均在千亿级别,月度换手率在10%以上,券商次级债成交活跃度显著弱于银行次级债。券商次级债流动性偏弱,一是受到此前仅可私募发行的限制,且公募券商次级债落地时间还不长;二是国有大行、股份行资本充足率较高,次级债发行规模大且几乎无信用风险,市场认可度高于券商次级债;三是中证登未就券商次级债发布适用的标准券折算率,意味着券商次级债难以进行质押融资,也导致其成交活跃度较低。

2022年1-7月,券商非永续次级债与银行二级资本债利差压缩,券商永续债与国有行永续债利差波动走扩。对比券商非永续次级债与3YAA+级银行二级资本债,2021年2-8月,由于资金面宽松和信用下沉意愿弱,机构寻求品种下沉,大量增持银行二级资本债导致其信用利差快速下行,券商次级债与银行二级资本债利差走扩。8-10月,券商次级债与银行二级资本债利差收窄,主要是银行理财新规引发银行次级债抛售压力,10月理财新规冲击消退后利差又有所走扩。2021年末至2022年7月,结构性资产荒背景下券商非永续次级债与银行二级资本债利差波动下降,品种溢价压缩至10-15BP,已处于19年以来历史低位。永续债方面,与国有行永续债相比,券商永续债不具备稳定的品种溢价,但2022年1-7月两者利差波动走扩。截至7月中旬,与国有行永续债相比,券商永续债的品种溢价在20-30BP。

券商次级债的投资价值

随着民企萎缩、房地产暴雷、城投显露疲态,广义基金能够配置的信用债萎缩,更倾向于在小品种债券中挖掘机会。券商次级债具有主体低风险+品种溢价的特征,流动性偏弱,交易性机会不足,但与银行次级债相比,券商次级债条款更友好、对资金期限要求较低、估值波动较小,可作为底仓配置品种。

证券行业基本面向好,头部券商次级债信用风险较低。随着资本市场改革持续推进,证券行业政策环境趋于改善,券商在经纪、投行等各项业务上有更多发展空间。2022年7月29日,证监会召开年中工作会议,提出扎实推进股票发行注册制改革,并深化公司债券注册制改革,全面实行注册制有望加速推进,利好证券行业。股东背景雄厚、风控实力较强的龙头券商预计将优先受益于注册制改革,扩大领先优势,头部券商中短久期次级债信用风险较低。

当前券商次级债利差仍有一定空间。截至2022年8月2日,剩余期限1-3年公募券商非永续次级债的隐含评级AA+、AA级、AA-级信用利差分别为40.59、92.22、230.44BP。头部券商次级债有一定配置价值,隐含评级AA级次级债主体多为地方性中型国有券商,估值稳定性相对较弱,不建议过度下沉。永续债方面,剩余期限3-5年券商永续债的隐含评级AA+级利差在63.45BP,发债主体以龙头券商为主,具有配置价值。

若利率上行,券商次级债可能面临一定估值风险。券商次级债流动性偏弱且无法质押,交易属性不强,但期限较短、估值波动较小,比较适合作为配置品种。从2020年-2022年收益率走势看,券商次级债收益率与利率债走势较为一致,估值对短期资金面变动敏感度一般。若后续经济修复回升、资金面收敛、地方债和政策性金融债供给等导致利率上行,券商次级债估值可能承压。

风险提示

估值风险。当前券商次级债利差已经压缩至2020年以来历史低位,如果债市流动性收紧或出现负面舆情扰动,券商次级债估值可能上行。

数据统计偏差。本报告以2015-2022年7月发行的证券公司债作为样本,统计平均收益率和信用利差走势,可能和实际券商次级债收益率和利差走势存在偏差。

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