招商固收:外资回来了

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7月境外机构净买入国债295亿,净卖出政金债172亿,合计净买入122亿,结束了此前连续5个月的净卖出。
本文来自格隆汇专栏:招商固收尹睿哲,作者:尹睿哲 刘冬

摘要

外资回来了。7月以来,境外机构交易行为出现明显转向,据我们估算,7月境外机构净买入国债295亿,净卖出政金债172亿,合计净买入122亿,结束了此前连续5个月的净卖出。

外资回流主要由利差回补驱动。中美10年期国债收益率利差从此前6月中旬最低的-70bp左右收窄至当前的0附近。利差收窄主要依赖美债收益率的快速回落。由于海外衰退预期升温,6月中旬以来美国10年期国债收益率快速回落。本周美联储75bp的加息落地,鲍威尔表示对后续的加息路径不设置前瞻指引,而是基于具体数据动态决策。市场将这一发言视为鸽派表态,再加上美国二季度GDP负增,进入“技术性衰退”,本周美债收益率继续回落,跌破5月下旬的低位,助推中美利差修复至0附近。此外,经过了上半年的一轮急跌后,人民币汇率在7月整体维持震荡格局。对于境外机构来说,汇率风险也有所减弱。

抛压缓释具有一定可持续性。回顾今年以来,境外机构在1月净买入663亿债券后,2-6月连续净卖出,累计净卖出规模接近5000亿,这一卖出规模占1月末境外总持债规模的12%。从境外持债久期来看,今年3-6月境外机构持仓久期快速回落,一度回落4年以内,至去年3月的低位附近。因此,无论从仓位还是久期上看,境外机构的减持压力在上半年都已经得到了比较充分的释放,后续有望延续7月这种抛压减弱的状态。

美债利率阶段性见顶。当前美债十大同步指标以“利好”为主(8/10)。从基本面来看,如果后续通胀没有大幅超预期,基本面是支持美债利率水平回落的。伴随着衰退担忧升温,市场也在定价后续美联储加息的步幅会逐步收窄。类比上一次加息周期尾声的情况,当时依次是:经济见顶(18年二至三季度)→10年期美债收益率见顶(18年10-11月)→最后一次加息25bp(18年12月)。美债收益率通常会先于加息周期探明顶部。

市场“赔率”在一定程度上增厚。今年上半年,利率债在赔率困境下,呈现震荡走势。赔率不足的特征之一是与以美债为代表的海外资产相比,在配置价值上优势不足。美债利率如果逐步探明顶部,对于国内利率债来说,有助于在这个维度增厚相对赔率空间。

债市未来仍由“内因”主导。毫无疑问,外资流向变化是7月债市转强的边际支撑之一,但后续利率运行方向仍以“内因”为主逻辑,当前国内基本面正处于“复工以后,复苏以前”的二次探底期,后续重点关注信贷结构改善进程以及库存形态切换情况,在基本面二次探底驱动下,利率有可能构筑类似2019年的“双底”形态(第一个底部为1月下旬低点)。

风险提示:增量政策,资金面波动

正文


策略思考:外资回来了


外资回来了。7月以来,境外机构交易行为出现明显转向。据我们估算,7月境外机构净买入国债295亿,净卖出政金债172亿,合计净买入122亿,结束了此前连续5个月的流出。

外资回流主要由利差回补驱动。中美10年期国债收益率利差从此前6月中旬最低的-70bp左右收窄至当前的0附近。利差收窄主要依赖美债收益率的快速回落。由于海外衰退预期升温,6月中旬以来美国10年期国债收益率快速回落。本周美联储75bp的加息落地,鲍威尔表示对后续的加息路径不设置前瞻指引,而是基于具体数据动态决策。市场将这一发言视为鸽派表态,再加上美国二季度GDP负增,进入技术性衰退,本周美债收益率继续回落,跌破5月下旬的低位,助推中美利差修复至0附近。

人民币汇率趋稳也是重要支撑。经过了上半年的一轮急跌后,人民币汇率在7月整体维持震荡格局。对于境外机构来说,汇率风险也有所减弱。

外资抛压缓释具有一定可持续性。回顾今年以来,境外机构在1月净买入663亿债券后,2-6月连续净卖出,累计净卖出规模接近5000亿,这一规模占1月末境外总持债规模的12%。从境外持债久期来看,今年3-6月境外机构持仓久期快速回落,一度回落4年以内,至去年3月的低位附近。因此,无论从仓位还是久期上看,境外机构的减持压力在上半年都已经得到了比较充分的释放,后续抛压有望延续7月这种抛压减弱的状态。

美债利率阶段性见顶。当前美债十大同步指标以“利好”为主(8/10)。从基本面情况来看,如果后续通胀没有大幅超预期,基本面是支持美债利率水平回落的。

同时,伴随着衰退担忧升温,市场也在定价后续美联储加息的步幅会逐步收窄。类比上一次加息周期尾声的情况,当时的美国基本面情况是经济见顶(18年二至三季度)→10年期美债收益率见顶(18年10-11月)→最后一次加息25bp(18年12月)。美债收益率通常会先于加息周期探明顶部。

探明顶部后,利差有望逐步进入走阔通道。如果后续美联储加息幅度收窄或在年底附近暂停加息,中美利差可能在美债利率下行的驱动下进入走阔区间。观察历史上典型的11次中美利差走阔的区间,其中6次是由中债利率上行+美债利率下行的“双向走阔”,其余为利率同向变化但幅度不一导致的利差走阔。例如,2018年11月至2019年10月,中债下行34bp、美债利率下行165bp,美债利率下行幅度更大,带动利差走阔。

市场“赔率”在一定程度上增厚。今年上半年,利率债在赔率困境下,呈现震荡走势。赔率不足的特征之一是与美债相比配置价值优势不足。美债利率如果逐步探明顶部,对于国内利率债来说,有助于增厚相对赔率空间。

债市未来仍由“内因”主导。毫无疑问,外资流向变化是7月债市转强的边际支撑之一,但后续利率运行方向仍以“内因”为主逻辑,当前国内基本面正处于“复工以后,复苏以前”的二次探底期,后续重点关注信贷结构改善进程以及库存形态切换情况,在基本面二次探底驱动下,利率有可能构筑类似2019年的“双底”形态(第一个底部为1月下旬低点)。

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