文 / 五洲 

来源 / 节点财经 

SpaceX上市半个多月，股价从涨20%到跌去三分之一。

6月12日，SpaceX在纳斯达克挂牌。750亿美元的募资规模，打破了沙特阿美2019年创下的全球IPO纪录。上市首日，股价收涨近20%，马斯克身家触及1.17万亿美元——资本市场第一次有了"万亿美元先生"。

但热闹没有持续多久。6月16日，SpaceX股价摸到229.85美元的高点后掉头向下。到6月22日，四个交易日累计跌去35.73%，市值蒸发超过6000亿美元。其中6月22日一天，就跌掉了4000多亿。

暴跌的导火索是一笔债券融资。IPO到手750亿美元，不到两周又宣布要从债市借250亿美元。马斯克讲的AI+航天故事，市场本来愿意听，但钱刚焐热就再借，这个节奏让不少投资者都吃不消。

星舰、星链、火星移民以及AI多条线同时在烧钱。750亿美元融资到账，但缺口仍然还在。SpaceX只能继续发债维持扩张，也开始让原本追捧太空经济神话的投资者担忧：这家明星航天企业，是不是进入了一种靠持续烧钱维持运转的无底洞模式？

SpaceX为何是吞金兽？

2023到2025财年，SpaceX资本支出占营收的比例不断上涨，从44.15%涨到111.63%，再到207.37%。2026年一季度，公司实现营收47亿美元，但资本支出却达到了101亿美元，支出是收入的2.15倍。也就是说，SpaceX每花两块多，才能挣一块。

具体业务来看，SpaceX可拆分为以下几个部分：Connectivity连接板块（星链）、Space太空发射板块和AI人工智能板块。

其中，星链是SpaceX账面上最健康的业务，也是集团唯一的现金牛。2025年这一业务板块营收占比61%，今年一季度升至69.4%，多家投行预计星链在今年全年营收占比将接近八成，与其他业务的营收差距在不断拉大。

截止今年3月，星链在轨卫星约9600颗，覆盖164个国家，订阅用户过千万。但这一业务的ARPU（每用户平均收入) 已经连续三年下滑。用户盘子在扩大，但单个用户贡献的钱在变少。要维持收入增长，星链就得不断拉新，而拉新的代价是持续发射卫星、建地面站。

加上亚马逊Kuiper、OneWeb、中国GW星座都在加速。全球低轨卫星互联网的竞争在升温，SpaceX要保持领先，就得持续扩星座、换代卫星。每一步都是真金白银。

SpaceX太空发射业务的底子是猎鹰9号。650次发射，成功率99%以上，单次成本从行业平均的数亿美元压到6700万美元左右。可回收火箭是SpaceX对传统航天的真正威胁。

然而发射业务本身并不赚钱。在猎鹰9号的商业发射勉强盈亏平衡的时候，SpaceX却把筹码押向了下一代重型火箭星舰。马斯克想把入轨成本压到每公斤100美元以下，用低价打开卫星部署、太空旅游和星际运输的市场。仅2025年星舰研发就烧了30亿美元，今年一季度又投进去9.3亿，这也导致SpaceX太空发射业务的亏损在扩大。

然而，真正的烧钱大户是AI。

2025年之前的SpaceX，资本开支集中在火箭、卫星和星链上，还算不上什么AI公司。但马斯克一直想搭一个"火箭+卫星+AI+数据中心"的垂直整合体系，今年2月全资收购xAI后，体系内的AI开支开始急剧膨胀。2025年，AI板块资本支出127.27亿美元，占总支出的61%；今年一季度，单季就花了77亿美元，占比升到76%。这些巨额资本开支主要用来买GPU、建数据中心。

在当下AI军备竞赛愈演愈烈的大环境下，马斯克似乎也没有收手的意思。招股书显示，SpaceX计划在2026至2027年间投入1200亿美元，2030年前累计投入达3500亿美元，其中大部分用于AI业务——包括轨道AI计算卫星、Terafab芯片工厂、以及正在推进中的600亿美元收购代码平台Cursor的交易。

值得注意的是，马斯克把X和xAI并进SpaceX的时候，也把收购X时借的125亿美元高息贷款带了过来。加上xAI研发和买GPU的借款，合并后的SpaceX每年要背一笔沉重的利息。为了腾挪，马斯克向高盛等华尔街机构借了200亿美元过桥贷款，这一过桥贷款的设计初衷就是临时接盘债务，等顺利IPO后立刻替换。

由此可见，750亿美元的IPO募资，暂时填不上SpaceX的这些窟窿。

发债背后的代价与信号

优质公司发债加杠杆，在资本市场上并不稀奇。但SpaceX这笔债来得太快——IPO才十天，市场还没缓过劲。时机不对，信号就变了味。

几个国际评级机构标普、穆迪、惠誉给这笔债的评级分别是BBB、Baa1、BBB+，在投资级里偏下，并不算很差。但对一家市值两万亿美元的明星科技公司来说，这个评级只能说一般。评级机构对它的现金流可持续性，并没有那么有把握。

更让市场不安的是时间点。IPO后十天就转向债市，说明SpaceX的融资计划几乎没有缓冲。IPO750亿美元到账后，先还过桥贷款，再发新债填窟窿。钱一进来就要流出去，出去还得再借。这种资金链的紧绷程度非常严重。

另一个容易被忽视的风险在AI业务的"800亿美元承诺收入"上。SpaceX对外宣称，已与Anthropic、Reflection AI等多家机构签订算力租赁协议，累计承诺收入超过800亿美元。这800亿美元的收入大饼，也成为支撑公司AI业务估值的重要依据。

但招股书却显示，所有Colossus合同均含有90天提前终止条款。这意味着所谓的“800亿美元承诺收入”，实际上只是每季度滚动续签的决策，任何一方都可以在90天通知后退出协议。也就是说，这并非长达数年的锁定合同，而是短期临时协议，来自这一块业务的收入并不稳定。

债务压顶，收入却不确定，这才是市场真正担心的。

《节点财经》认为，这种滚雪球式的借债模式，本质上是在透支市场信心，一旦市场风向转变，投资者用脚投票，即便有马斯克个人品牌背书，持续的大额借债也会不断消耗市场对它的增长预期，进一步动摇投资者信心，让后续融资的成本和难度持续抬升，最终只会让债务的雪球越滚越危险。

尤其是这次发债的利率区间定在了11%-12%，比前几轮高出一截。市场对SpaceX的高负债开始要价了。融资成本在抬升，这是债务风险开始冒头的信号。收入不确定的负面影响，正在往融资端传导。

空头进来了，但不好做

SpaceX宣布发行巨额债券后，市场看空情绪有所升温。根据S3 Partners估算，截至6月23日，约5%至7%的流通股已被卖空。随后，Ortex基于证券借贷数据的模型估算显示，空头仓位可能已快速升至约13%。这些空头看空的不只是SpaceX的现金流，还有高估值。

由于SpaceX还没盈利，目前只能看市销率。截止美东时间6月30日收盘，公司市值2.25万亿美元，TTM营收（12个月滚动营收）198.64亿美元，市销率达到113.27倍。对比美股市场里的一些科技明星股的市销率，英伟达19倍，Palantir 52倍。SpaceX明显贵出一大截。

实际上，SpaceX很难归类。它不是纯粹的航天公司，也不是互联网公司或AI公司，而更像是一个由多个业务拼接而成的“控股平台”。该怎么给它定价，也是多空双方博弈的焦点。

按传统方法，星链是最容易估值的一块。作为唯一盈利的业务板块，适合用EV/EBITDA进行估值。2025年这一业务EBITDA（营业利润+折旧）为 71.68亿美元，同业倍数一般15到25倍，算下来EV（股权市值+有息债务-现金及现金等价物）在1075亿到1792亿美元之间。

太空发射业务2025年实现营收40.86亿美元。美国成熟军工企业市销率一般2到3倍，SpaceX市占率较高，按4到7倍算，估值大致在163亿到286亿美元。

目前SpaceX最有争议弹性也最大的是AI业务的估值。xAI的主要收入来源包括Grok订阅服务、企业API服务、面向开发者的模型调用以及与社交平台X的整合变现。问题在于，这些业务距离覆盖其训练和推理成本还有很长距离。

OpenAI有数百万付费用户和企业客户，API生态成熟；Anthropic企业收入稳定，二季度有望盈利。但xAI还没证明自己能达到同等的市场规模。就算xAI能追上OpenAI和Anthropic，以后两者最新估值分别是8520亿和9650亿美元来类比，加上星链和发射业务的估值，SpaceX的总估值也难到2万亿美元。SpaceX现在的市值，明显是高了。

市场给SpaceX的定价，已经超出了火箭公司、卫星运营商或AI公司的范畴。它在同时赌几件事：星链成为全球通信基础设施、星舰开启太空经济、xAI进入AI第一梯队，以及马斯克能不断造出新业务。而这些成长预期，其实已经被提前兑现进股价里了。

这类市场提前折现未来十年甚至二十年现金流给予的高估值成长股，在当前浓厚的美联储加息预期下，估值被下杀的概率也在增加。市场中的资金会更倾向于流向估值更低的能源、公用事业等高股息资产。

值得一提的是，SpaceX将在7月7日纳入纳斯达克100指数。摩根大通估计，会有约43亿美元被动资金流入。

《节点财经》认为，虽然SpaceX可能是基本面上最值得做空的股票之一，但也是交易层面最危险的做空标的之一。当前SpaceX流通盘太小，自由股流通比例约4.2%-4.3%，对空头来说能够借出的流通筹码有限，一旦有利好消息出现容易轧空，而只要新增一点买盘，股价就可能出现非常大的弹性。与此同时，押注长期成长的多头如果持续买入流通股，也会让空头更难操作。

另外马斯克本人也对股价有着极强的掌控力，无论是频繁发声引导市场预期，还是依托个人影响力吸引散户和核心资本持仓，都会进一步压缩空头的操作空间。想要做空SpaceX，不仅要对基本面判断精准，更要扛得住短期股价波动带来的保证金压力，稍有不慎就会被爆仓离场，做空难度远高于普通的高估成长股。

*题图由AI生成