6 月 30 日傍晚，上海证券交易所官网一则简短的补充公告，将冲刺 “国产人工心脏第一股” 的深圳核心医疗科技股份有限公司（以下简称：核心医疗）推向舆论漩涡中心。公告称，原定于 7 月 2 日召开的 2026 年第 41 次上市委审议会议，因核心医疗 “尚有相关事项需要进一步核查”，决定取消本次审议。此时距离原定上会时间仅剩 48 小时。

作为科创板第五套上市标准重启后首家获受理的创新医疗器械企业，核心医疗曾被资本寄予厚望。旗下核心产品 Corheart®6 植入式人工心脏以 “全球最小全磁悬浮” 为卖点，上市两年便拿下国内超 45% 的市场份额，高瓴、正心谷、联新资本等 30 余家机构扎堆押注，IPO 前估值攀升至 33.33 亿元。

然而光环之下，争议从未停歇。从国际权威期刊公开质疑其 “全磁悬浮” 技术定性失真，到持续扩大的亏损与单一产品依赖风险，再到股权代持、募投项目变脸、核心专利被申请无效等一系列治理与合规疑云，层层叠加的问题最终让这场 IPO 冲刺在临门一脚戛然而止。

冲刺 “人工心脏第一股”，明星企业的崛起之路

《新财闻网》获悉，核心医疗的故事始于 2016 年的深圳。据招股书披露，公司创始人、实控人余顺周早年留学美国，从事人工心脏领域研究，因母亲因心衰离世的个人经历，决心回国创业攻克人工心脏国产化难题。

2016 年 8 月，核心医疗前身深圳核心医疗器械有限公司成立，初始注册资本 1000 万元由余顺周之弟余顺理全额出资并代持。彼时余顺周仍在美国，不便直接持股。2018 年 6 月，余顺周回国全职加入公司，代持关系正式解除。

成立近十年间，核心医疗聚焦终末期心力衰竭治疗赛道，主打植入式与介入式两大系列人工心脏产品。截至 IPO 申报时，公司已布局 5 款植入式、6 款介入式人工心脏产品，覆盖 “长期→短期、左心→双心、幼儿→成人” 全场景临床需求。

其中，2023 年 6 月获批上市的 Corheart®6 磁悬浮植入式左心室辅助系统是其唯一商业化的植入式产品，重量仅 90 克，被公司宣传为 “全球体积最小、重量最轻的商业化磁悬浮植入式人工心脏”。

2025 年，介入式心室辅助系统 CorVad®4.0 获批上市，成为国内首款获批的介入式人工心脏产品，核心医疗也因此成为全球唯一同时实现植入式与介入式人工心脏双线商业化的企业。

凭借 Corheart®6 的轻量化优势与快速市场推广，核心医疗营收呈现爆发式增长。招股书数据显示，2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 0.17 亿元、0.94 亿元和 1.64 亿元，三年增长近 10 倍；2025 年 Corheart®6 全国植入量超 700 台，以超 45% 的市占率稳居国内植入式人工心脏首位，累计植入量突破 1300 例。

资本层面，核心医疗同样备受追捧。IPO 前公司完成多轮融资，股东阵容涵盖联新资本、正心谷、高瓴投资、荷塘创投、中金资本、普华资本等知名机构。2022 年初估值约 15.87 亿元，到 2025 年 IPO 申报前估值已达 33.33 亿元，两年半时间估值飙升 129%。

2023 年 4 月，核心医疗正式启动 IPO 辅导；2025 年 11 月 6 日，科创板 IPO 申请获上交所受理，成为科创板第五套上市标准（即 “预计市值不低于 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”）重启后首家获受理的创新医疗器械企业。

此后审核进程快速推进：2025 年 12 月进入首轮问询，2026 年 2 月完成首轮回复，4 月披露第二轮问询回复，6 月 25 日公告将于 7 月 2 日上会接受审议。一切看似顺风顺水，“国产人工心脏第一股” 的头衔几乎触手可及。

然而 6 月 30 日的取消审议公告，让一切戛然而止。上交所未披露具体核查事项，市场普遍猜测与近期持续发酵的技术争议、财务合规及治理问题直接相关。

技术定性之争，“全磁悬浮” 外衣下的路线真伪

在所有争议中，“全磁悬浮” 技术定性之争是最核心、最具杀伤力的一环。人工心脏的轴承技术直接决定血液相容性、血栓风险与长期安全性，“全磁悬浮” 被公认为第三代人工心脏的技术标杆，也是企业核心竞争力的象征。

2025 年 12 月，国际人工器官学会官方期刊《Artificial Organs》刊登了一封题为《Expression of Concern》（关切函）的致编辑信，作者为美国人工器官学会终身成就奖获得者、路易斯维尔大学医学院心胸外科临床教授 Kurt Dasse 博士。

信中直指当前人工心脏行业存在技术术语使用混乱问题，并点名核心医疗 Corheart®6：独立外部专家将其技术架构定性为 “配备了磁力辅助的双流体动力轴承的离心泵”，但制造商却对外宣传为 “全磁悬浮装置”。

几乎同期，第 31 届国际机械循环辅助学会（ISMCS）年会在维也纳召开，参会专家就 “全磁悬浮血泵” 定义达成共识：真正的全磁悬浮血泵，在常规运行状态下，转子五自由度悬浮与稳定完全依靠磁力轴承独立实现，不依赖液力轴承提供主要支撑。

Dasse 博士进一步指出，Corheart®6 内部设有螺旋槽结构，这是液力轴承的典型设计，通过血液形成液膜支撑转子；其本质是 “磁辅助液力轴承” 架构，而非真正的全磁悬浮技术。权威教科书《机械循环与呼吸支持（第二版）》也将 Corheart®6 归类为 “磁力辅助的流体动力轴承” 产品。

人工心脏轴承技术分为三代：第一代接触式轴承（机械轴承），第二代磁液混合轴承，第三代全磁悬浮轴承。全磁悬浮技术通过磁力让转子完全悬浮，无物理接触，血液破坏小、血栓风险低、长期耐久性更佳，是目前全球临床公认的最优技术路线。

以国际标杆产品雅培 HeartMate 3 为例，其采用纯全磁悬浮设计，全球累计植入超 5 万例，长期随访数据证实其在降低血栓、中风发生率上显著优于前代产品。国内苏州同心医疗的 CH-VAD 产品同样采用全磁悬浮路线，是国内首个通过 NMPA 批准的全磁悬浮人工心脏。

若 Corheart®6 并非真正全磁悬浮，而是磁液混合架构，意味着其核心技术壁垒与临床价值将大打折扣。对临床医生而言，技术路径直接影响手术决策与患者预后评估；对监管而言，不同技术路线对应不同风险分级与审评标准；对投资者而言，“全磁悬浮” 标签直接关系估值逻辑与科创属性认定。

面对质疑，核心医疗始终坚称产品为 “全磁悬浮”。2026 年 4 月，公司在回复媒体时表示，Corheart®6 采用 “分时分区动态轴向全磁悬浮控制技术”，转子在正常运行时完全由磁力悬浮，不存在液力轴承，螺旋槽结构仅用于密封和辅助流体动力，并非承载结构。

在第二轮审核问询中，上交所也专门就 “全磁悬浮” 表述的准确性、技术路线的划分依据、与竞品的技术差异等问题进行了追问。核心医疗在回复中引用检测报告与专利文件，论证其产品符合全磁悬浮定义，但未公开披露详细的内部结构与力学测试数据，未能完全打消市场疑虑。

值得注意的是，提出质疑的 Kurt Dasse 博士并非完全中立的第三方 —— 他同时担任苏州同心医疗的技术顾问，而同心医疗正是核心医疗最直接的竞争对手，双方正竞速 “国产人工心脏第一股”。这一商业关联也让争议蒙上了行业竞争的色彩，但学术层面的技术定性问题并未因此消解。

高速增长背后的亏损困局与商业化隐忧

抛开技术争议，核心医疗的财务基本面同样充满争议。营收三年增长近十倍的亮眼数据背后，是持续扩大的亏损、单一产品依赖、单价持续下行、客户高度集中等一系列风险。

核心医疗最显著的风险是极度的产品单一性。2023 年至 2025 年，公司 100% 的营业收入均来自 Corheart®6 单一产品。尽管 2025 年介入式产品 CorVad®4.0 获批上市，但当年贡献收入极少，尚未形成规模销售。

这意味着公司的全部业绩、估值与未来预期，都系于一款 2023 年才上市的新产品之上。一旦该产品出现质量问题、竞品冲击、政策降价或临床不良反应，公司经营将遭受毁灭性打击。

对比同行业，国际巨头雅培除 HeartMate 系列外，还有丰富的心血管产品线；国内同行同心医疗虽同样依赖单一产品，但其产品上市时间更早、长期临床数据更充分。核心医疗商业化仅两年多便冲刺 IPO，产品生命周期验证不足，抗风险能力薄弱。

更值得警惕的是产品单价的快速下滑。招股书显示，2023 年至 2025 年，Corheart®6 的平均销售单价（不含税）分别为 29.04 万元 / 台、24.72 万元 / 台和 22.96 万元 / 台，三年累计降幅达 20.93%。

核心医疗解释称，单价下降主要因平台经销模式占比提升，平台经销商单次采购量大，享受阶梯价格优惠。2023 年平台经销模式收入占比仅 20.25%，2025 年已升至 69.50%。

本质上，这是一种 “以价换量” 的扩张策略。通过降价快速抢占市场份额、提升植入量，是创新医疗器械商业化初期的常见打法，但可持续性存疑。

一方面，人工心脏终端挂网价约 58 万元，出厂价已降至 23 万元左右，进一步降价空间直接挤压利润；另一方面，若未来人工心脏纳入省级或国家级集采，价格可能出现断崖式下跌，公司盈利模型将面临重构。

尽管 2025 年毛利率已达 74.79%，处于医疗器械行业较高水平，但高额的研发与销售费用持续吞噬利润，导致亏损逐年扩大。研发端方面，2023 年至 2025 年研发投入分别为 1.19 亿元、1.51 亿元、2.03 亿元，三年累计 4.73 亿元；研发费用率高达 717.13%、160.86%、123.84%，远超同行业平均水平。

对于管线丰富的创新器械企业而言，高研发投入本属正常，但核心医疗研发投入中临床费用、物料费占比较高，监管曾就其研发费用归集的合理性提出问询。而销售端方面，三年销售费用分别为 1391.69 万元、3687.36 万元和 5835.24 万元，销售费用率为 84.09%、39.36% 和 40.02%，显著高于同行业可比公司均值（23%-34%）。

其中会议费、学术推广费增长迅猛，2025 年会议费达 1308.35 万元，占销售费用近 20%，反映出产品商业化高度依赖学术推广与渠道维护。

2023-2025 年归母净利润分别为 - 1.70 亿元、-1.32 亿元、-1.72 亿元，截至 2025 年末累计未弥补亏损达 4.66 亿元。按年销量折算，2024-2025 年每售出一台 Corheart®6，公司分别亏损约 34.8 万元、25.2 万元。

现金流同样承压。三年经营活动现金流量净额分别为 - 1.08 亿元、-0.89 亿元、-1.43 亿元，持续为负且缺口扩大，自身造血能力远未形成。随着平台经销模式扩张，客户集中度持续攀升。2023-2025 年，前五大客户销售收入占比分别为 58.01%、79.55% 和 80.70%，2025 年超八成收入来自前五名经销商。

客户高度集中意味着议价权弱、渠道风险大。若主要经销商终止合作、转向竞品或要求更低价格，公司营收将大幅波动。更值得关注的是，部分核心经销商成立时间极短，例如上海菲睿博医疗器械有限公司成立于 2024 年 3 月，成立次年便成为核心医疗重要客户，其资质与渠道能力存疑。

家族化隐忧背后，股权、募资与数据的多重疑点

如果说技术与财务争议属于行业属性与发展阶段问题，那么股权治理、募投项目变更、专利危机等问题，则直指公司治理规范性与信息披露质量。

核心医疗的股权历史始终围绕着创始人兄弟二人展开，代持往事与员工持股平台的异常结构，成为监管两轮问询的重点。

公司成立之初，100% 股权由余顺周之弟余顺理代持，直至 2018 年才解除代持。如今余顺理虽不再直接持股，却深度渗透于三个员工持股平台之中。深圳心辅（持股 7.35%）：余顺理持有 6.85% 份额；深圳心助（持股 2.62%）：余顺理持有 1.97% 份额；天津心成（持股 1.31%）：余顺理持有 77.77% 份额。

天津心成作为员工持股平台，实控人弟弟一人持股超七成，其余员工合计仅占 22%，其 “员工激励” 属性大打折扣，更像是实控人家族的间接持股通道。余顺理本人仅任公司行政总监，并非核心技术或管理人员，却通过持股平台获得大量股权激励，合理性存疑。

监管还重点关注了一致行动人认定问题。余顺周直接 + 间接控制 29.14% 表决权，后通过与多家机构股东签署一致行动协议，表决权提升至 38.97%。但弟弟余顺理持股未被认定为一致行动人，上交所要求说明原因及是否存在规避控制权认定的情形。

此外，募投项目的蹊跷变更是另一大争议点。对比 2025 年 11 月首版招股书与 2026 年 6 月上会前版本，募资总额 12.17 亿元保持不变，但项目构成发生重大调整：原 “营销网络及数字化建设项目”（拟投入 1.66 亿元）被完全删除；“循环支持前沿产品研发项目” 拟投入金额从 7.11 亿元增至 8.77 亿元，正好增加了 1.66 亿元；

也就是说，原本计划用于营销推广、学术会议、渠道建设的 1.66 亿元资金，在上会前被悄然划转至研发项目名下。

这一变更引发多重质疑，项目测算是否严谨：首版招股书中研发项目已有详细测算，临时追加 1.66 亿元，说明初始测算不严谨，或营销项目本身立项依据不足；是否迎合审核偏好：科创板强调科创属性，营销项目占比过高可能引发质疑，将资金转至研发名目更易通过审核；

信息披露及时性：项目重大变更未单独公告说明，仅在更新招股书中调整，透明度不足。

此外，公司账面货币资金充裕却仍募资 2 亿元补充流动资金，合理性也遭到监管问询。同时，专利是创新器械企业的生命线，但核心医疗两项核心发明专利正面临无效宣告挑战。

招股书披露，专利号 ZL201811519883.1 的 “心室辅助装置” 专利与 ZL202011525102.7 的 “血泵” 专利，已被第三方提起专利权无效宣告请求，截至招股书签署日仍在审查过程中。

尽管公司称该两项专利被无效不会对生产经营造成重大不利影响，但作为与核心产品直接相关的发明专利，一旦被宣告无效，不仅削弱技术壁垒，还可能引发竞品专利诉讼，对 IPO 估值与后续市场竞争造成冲击。

信息披露质量方面，还存在多处数据不一致问题。有媒体对比发现，核心医疗早年部分招标文件中的产品销量、价格数据，与招股书披露数据存在出入；临床数据统计中，“调整符合方案集” 的操作也引发争议。临床试验初始成功率为 94%，经临床事件委员会调整分析集后升至 97.9%，调整依据与统计规范性存疑。

此外，公司公益性捐赠与销售回款的关联也受到关注。报告期内核心医疗累计公益性捐赠约 1390 万元，主要捐赠对象为医学基金会，同时存在部分医院终端客户由基金会回款的情形。监管要求说明捐赠与销售是否挂钩、是否存在商业贿赂或利益输送风险。

监管审视与行业思考，科创板第五套标准下价值拷问

此次上会前紧急取消审议，在科创板历史上并不多见。尽管上交所未明说核查事项，但市场普遍认为与近期集中暴露的技术、财务、治理多重争议直接相关。

从审核节奏看，核心医疗经历两轮问询后便仓促上会，诸多问题并未充分释疑。技术定性争议涉及科创属性认定，是科创板审核的核心红线；股权治理与募投项目变更涉及信息披露质量与公司治理规范性；持续亏损下的商业化可持续性，则关系到投资者保护。

取消审议不等于 IPO 终止，后续公司完成核查后仍可能再次上会。但无论结果如何，此次 “刹车” 都意味着监管层对第五套标准企业的审核并未放松，科创属性真实性、信息披露充分性仍是底线要求。

核心医疗的争议也是整个国产人工心脏行业的缩影。中国终末期心衰患者超 150 万，而每年心脏移植仅约 1000 例，供需极度失衡，人工心脏作为替代治疗方案，市场空间巨大。

弗若斯特沙利文测算，2024 年中国植入式人工心脏市场规模约 2.6 亿元，2035 年有望达到 79.6 亿元，十年复合增长率超 40%。介入式人工心脏市场潜力更为可观，全球标杆产品雅培 Impella 年销售额超 10 亿美元。

但蓝海之下，行业挑战同样严峻。人工心脏涉及机械、电子、材料、生物医学等多学科交叉，真正掌握全磁悬浮核心技术的企业全球屈指可数；国内产品均上市不久，长期生存率、并发症发生率等关键临床数据尚不成熟；单台设备价格数十万，目前主要靠自费与地方医保零星报销，大规模普及依赖医保支付政策；高值医用耗材集采已成趋势，人工心脏若纳入集采，价格大幅下降将重塑行业格局。

行业竞争方面，目前国内形成核心医疗与同心医疗 “双寡头” 竞速格局，双方在技术路线、市场份额、IPO 进度上全面对标。国际巨头雅培、美敦力也在加速布局中国市场。未来 3-5 年将是国产人工心脏企业技术验证、市场教育与产能扩张的关键期。

核心医疗 IPO 争议的更深层意义，在于对科创板第五套上市标准的审视。第五套标准允许未盈利、甚至无收入的硬科技企业上市，初衷是支持前沿技术突破，让资本市场助力科技创新。

但实践中，部分企业将第五套标准视为 “绿色通道”，在技术尚未充分验证、商业化极不成熟时便仓促上市，通过包装技术概念、透支行业预期抬高估值，最终将风险留给二级市场投资者。

“全磁悬浮” 争议本质上就是技术包装问题，用模糊的术语打造高端技术人设，以此支撑科创属性与高估值。这提醒监管与市场：科创板的 “科创” 二字，不能停留在宣传话术与专利数量上，更要落到技术真实性、临床价值与产业引领性上。

对于未盈利创新器械企业，IPO 不是终点，而是验证的开始。监管应强化技术信息披露要求，推动企业公开核心技术参数、头对头临床数据，让投资者能真正判断技术含金量；企业则应摒弃概念炒作思维，沉下心做临床验证与产品迭代，以真实临床价值赢得市场信任。

核心医疗作为行业头部企业，在产品小型化、介入式创新上取得了突破，快速推动了人工心脏的临床普及，其行业价值不应被全盘否定。但技术表述的争议、财务治理的瑕疵、信息披露的不足，也是无法回避的现实问题。

核心医疗的 IPO 故事尚未终局，而国产人工心脏的高质量发展之路道阻且长，《新财闻网》也将持续关注后续进展。