核心观点​

我们团队撰写了10篇中期展望报告，覆盖宏观利率、流动性、机构行为、人民币汇率、信用策略、城投债、境外债、转债策略、美国经济与非美经济。基于“从宏观定价到资产映射，再到微观交易结构”的递进逻辑，我们沿三条链条依次展开：先以海外宏观定外部之“局”、国内宏观判内生之“势”；再以大类资产建立从宏观到价格的映射桥梁；最后深入流动性与机构行为的微观结构，逐品种剖析债市策略机会。

摘要

当前10年国债收益率正站在1.7%附近的十字路口，债市“低利率+低利差+低波动”的特征愈发明显。往下半年展望，债市演绎的核心逻辑，仍然可以沿着这四重预期差的收敛、延续或逆转来展开，但市场或将面临更为复杂的结构性博弈，而哪些变量可能打破现有市场平衡，哪些因素有望推动震荡市走向破局，值得我们进一步探讨。

为此，我们团队撰写了10篇中期展望报告，覆盖宏观利率、流动性、机构行为、人民币汇率、信用策略、城投债、境外债、转债策略、美国经济与非美经济。基于“从宏观定价到资产映射，再到微观交易结构”的递进逻辑，我们沿三条链条依次展开：先以海外宏观定外部之“局”、国内宏观判内生之“势”；再以大类资产建立从宏观到价格的映射桥梁；最后深入流动性与机构行为的微观结构，逐品种剖析债市策略机会。

1、海外宏观→国内宏观——从外部之“局”到内生之“势”

如果说上半年债市的超预期走强源于国内因素与外部冲击的共振，那么下半年无论是利率的方向还是波动的节奏，都绕不开对海外宏观格局的判断——虽然它不决定国内利率的中枢，但影响着货币政策的想象空间、风险偏好的水位，以及全球资本流动的方向。

当前的外部环境仍是一个充满张力和分化的“局”——美国经济“冰火同炉”、美联储点阵图转鹰、地缘局势仍存反复、非美经济体的复苏分化加剧。这些外部变量将如何影响我国的政策空间与资产定价环境？这是理解下半年债市格局无法回避的一个问题。

2、宏观判断→资产应势——大类资产定价映射

宏观格局判断的下一站，是资产定价。如果说第一部分解决了“我们在什么样的宏观环境里”的问题，那么这一部分要回答的是“在这样的环境下，各类资产应该怎么定价”。

美国经济温和增长但加息悬而未决、国内双轨分化但宽松有底——这一组合对不同资产的含义截然不同。股市关注的是盈利改善的确定性与流动性拐点的风险，债市博弈的是利率下行空间的边界，汇率则站在外部压力与内部支撑的交叉点上，对此我们逐一拆解。

3、资金流向→机构行为——固收市场深度解构

如果说前两部分回答了“宏观环境怎么判断”和“大类资产怎么定价”，那么这一部分更加聚焦于固收市场的演绎，下半年“资产荒”逻辑是否逆转？机构的行为模式如何切换？各债券品种之间如何选择？这是我们需要逐一回答的问题。

上半年，收益来源相对清晰——利率债的久期进攻提供了主要β，信用利差的压缩贡献了可观的增厚，“买入并持有”在“资产荒”驱动下行之有效。

但进入下半年，10年国债在1.7%附近徘徊，信用利差多数品种已缺乏足够保护——纯粹的票息不再丰厚，久期敞口面临阶段性扰动，β收益的捕获难度明显提升，超额收益从何而来？

我们认为，第一个层面，是把握利率债在区间震荡中的波段交易与曲线骑乘机会；第二个层面，是信用债票息资产的结构性博弈，捕捉利差走阔带来的介入窗口；第三个层面，是跨境资产与含权资产的弹性释放，在更广阔的品种谱系中寻找差异化收益来源。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

注：本文内容来自天风证券2026-06-24发布的《2026中期固收全景展望—十篇汇一，寻路破局》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005