摘要

1、转债估值的刻画

转债估值一般用转股溢价率来衡量。从转债转股溢价率计算公式上看：转股溢价率=转债价格/平价-1（平价=正股股价/转股价格*100）。转股溢价率一般为正，也就意味着转债价格一般会高于对应的转债平价。转债转股溢价率通常为正的原因在于转债的债券属性、保护条款、交易机制和套利机制。

2、转股溢价率的影响因素

影响转股溢价率的途径可大致分为三类，分别是：1）转股溢价率随着股票价格的变化沿转债价格曲线变动；2）转债价格曲线的平移变动；3）转债价格曲线形态的变动。三种影响途径可能单独存在，也可共同作用，不同因素通过影响作用途径进而影响转股溢价率。

转股溢价率和转债的价格呈反向关系，随着平价的提高，转股溢价率逐步收窄。高平价转债由于隐含赎回风险和远离债底保护，转股溢价率较低；低平价转债由于债底和回售条款的保护，具有较强的抗跌性，转股溢价率被动累积，因此往往转股溢价率较高；平衡型转债价格和溢价率均处于合适水平。

投资者对转债的需求能够影响转债价格，实现转债价格曲线的平移变动，进而影响转股溢价率。影响需求的主要因素在于转债市场的表现，当转债市场具有较高的赚钱效应时，需求旺盛，资金流入转债市场，转债价格提高，转股溢价率抬升；而当转债市场出现亏钱效应时，需求减弱，资金流出转债市场，转债价格下降，转股溢价率缩减。

转债的赎回、下修和回售条款以及债底机制对于转股溢价率的影响途径在于转债价格曲线形态的变动。具体来看，赎回条款的影响在于转债价格曲线右端形态，而下修、回售条款和债底机制的影响主要在左端形态。

3、需求旺盛是转债高估值的主要原因

转债市场相较于固收+基金和银行理财子资金规模而言，市场容量仍然较小，短期来看新增供给无法满足资金配置需求，转债市场仍处于供不应求阶段，转债市场的“稀缺性”仍将导致整体转股溢价率处于高位。

4、历史上转债高估值的压缩阶段

回顾历史，从市场平均转股溢价率角度，2017年至今共有3次较大幅度的估值压缩阶段，分别是2017年9-12月、2019年1-4月、2020年5-7月，每轮都伴随着债市流动性收紧，10Y国债收益率的上行，且转股溢价率均处于阶段性高位，股市的大涨也为溢价率的快速压缩提供基础。

5、转债估值预计仍将保持高位震荡

预计今年3、4季度经济增速会有所恢复，但很难明显复苏，因此，无论是股市还是长端利率均很难出现趋势性的向上机会，而资金配置需求依旧旺盛，预计转股溢价率仍将保持高位震荡趋势。

正文

1、转债估值的刻画

转债估值一般用转股溢价率来衡量。从转债转股溢价率计算公式上看：

转股溢价率=转债价格/平价-1（平价=正股股价/转股价格*100）

具体来看，转股价格是在转债发行时，公司根据要求制定的，通常不会变化，除非公司主动下修转股价格。平价取决于股票市场中正股的表现，而转债市场中的转债价格和转股溢价率是同时变动、相互影响的，转债价格是在正股价格变动的基础上叠加转股溢价率的影响，转债价格通过平价*（1+合理转股溢价率）来进行交易定价，转股溢价率通过转债价格和正股价格的关系倒算出来。

转股溢价率一般为正，也就意味着转债价格一般会高于对应的转债平价。转债转股溢价率通常为正的原因在于转债的债券属性、保护条款、交易机制、和套利机制：

1）可转债具有债券到期还本付息的保底属性，抗风险性更强；

2）转债特有的下修、回售条款，保护了投资者的利益；

3）转债交易价值灵活，且股票有涨跌幅限制且T+1交易，而可转债涨跌幅限制比股票少且T+0交易，此外转债交易没有印花税且手续费低；

4）转股溢价率若为负，能够进行“买入转债后转股+卖出正股”套利。

2、转股溢价率的影响因素

根据转债的定价图解，在特定的股票价格下，转股溢价率=（转债价格-转股价值）/转债价格。其中，转换价值是通过股票价格/转股价格*100公式将股票价格转换成与转债可比的价格。而债底是根据可转债偿还的本息，按照对应评级的债券收益率折现的债券价值，是理论上转债价格能够达到的最低价格。

影响转股溢价率的途径可大致分为三类，分别是：1）转股溢价率随着股票价格的变化沿转债价格曲线变动；2）转债价格曲线的平移变动；3）转债价格曲线形态的变动。三种影响途径可能单独存在，也可共同作用，不同因素通过影响作用途径进而影响转股溢价率。

2.1、随着股票价格的变化沿转债价格曲线变动

转股溢价率和转债的价格区间有较大关系，随着平价的提高转股溢价率逐步收窄。根据不同的平价区间可将转债分为偏债型、平衡型和偏股型转债。高平价偏股型转债由于隐含赎回风险和远离债底保护，因此转股溢价率较低，更多体现出跟随正股波动的股性；低平价偏债型转债由于债底和回售条款的保护，在正股出现较大幅度下跌时，具有较强的抗跌性，转股溢价率被动累积，因此往往转股溢价率较高；平衡型转债价格和溢价率均处于合适水平。从整体来看，转股溢价率随着平价的抬升逐步压缩。 

随着转债的平价抬升，转股溢价率单调递减。从不同平价区间的转债转股溢价率情况看，呈现随着平价增长，转股溢价率下降的特点。截至2022年6月24日，平价在80元以下的转债平均转股溢价率95.98%，平价在80-90元的转债平价转股溢价率60.04%，平价在90-100元的转债平均转股溢价率35.89%，平价在100-110元的转债平均转股溢价率31.08%，平价在110-120元的转债平均转股溢价率为23.80%，平价在120-130元的转债平均转股溢价率26.93%，平价在130元以上的转债平均转股溢价率13.60%。

2.2、转债价格曲线的平移变动

投资者对转债的需求能够从整体上影响转债价格，实现转债价格曲线的平移变动，进而影响转股溢价率。影响需求的主要因素在于转债市场的表现，当转债市场具有较高的赚钱效应时，需求旺盛，资金流入转债市场，转债价格提高，转股溢价率抬升；而当转债市场出现亏钱效应时，需求减弱，资金流出转债市场，转债价格下降，转股溢价率缩减。

以固收+基金为例，由于其20%的股票仓位限制，参与以及应对权益市场行情的方式更多在于灵活调整转债的仓位。随着近年来固收+基金规模的快速扩张，以及转债市场良好的赚钱效应，对转债的需求日益增加，不断抬升转债价格以及转股溢价率。具体来看，由于基金规模的不断增加，只能不断加大对转债配置需求，进而维持甚至继续抬升转债的转股溢价率。未来即使固收+基金的规模增速放缓，但当前存量的资金仍能维持转债市场较高的溢价率水平。

机构投资者是转债持有主要群体。2019年12月至2022年5月机构持有转债规模占比不断提升，特别是基金投资者从18%提升至32%，持有转债规模从642.8亿元提升至2554.4亿元，是转债需求最大的群体。此外，2022年5月，企业年金持有转债规模957.8亿元，占比17%；自然人投资者持有转债规模957.8亿元，占比12%。

转债市场的表现影响投资者对转债的需求进而影响转股溢价率。今年以来转债市场出现明显回调后逐步反弹，前期在市场大幅回调背景下，转债亏钱效应明显，带动转债需求下滑，转股溢价率呈现逐步下降趋势；而当4月底开始反弹后，转债恢复赚钱效应，转债需求提升，转股溢价率又呈现明显的抬升趋势。

转债需求除了受自身的赚钱效应的影响外，也受债券市场的利率水平的影响。具体来看，当债券市场利率较低时，往往意味着债券市场流动性充裕，配置转债的机会成本较低，较低的纯债收益率使得机构投资者通过转债增强收益，转债需求增大，带动转债价格及溢价率抬升；当债市收益率出现加速上行时，往往意味着债券市场流动性趋紧，利率债和信用债配置性价比抬升，转债需求减弱，价格和转股溢价率下降。

债券市场利率下降过程中，转股溢价率有较大拉伸。利率下行过程中，纯债收益率降低，转债投资机会成本下降，需求提升。例如，2021年中证转债上涨18.48%，万得全A上涨9.17%。股市更多是以赛道股为主的结构性牛市，但转债市场迎来全面上涨，全年上涨18.48%，转股溢价率从年初的19.67%，上涨到年底的25.86%，上涨6.19pct，10Y国债收益率从年初的3.1713%下降至年底的2.8352%，下降34个bp。如果单看转股溢价率提升幅度较大的21年7月，10年期国债下降17个bp，同期万得全A下降3.1%，中证转债上涨2.94%，转股溢价率提升6.07pct。

债券市场利率上行过程中，转股溢价率往往会下跌。转债市场利率上行期间往往呈现债券熊市，固收产品如果有赎回压力，机构会率先卖出流动性好的转债和利率债，此时转债市场中通常表现为大量优质转债、资质一般的转债以及底仓大盘转债的全面下跌，转股溢价率大幅压缩。此外，当利率上行期间，利率债和信用债的配置机会也会明显改善，转债品种的吸引力下降，转债配置的机会成本提升，导致转债的需求减弱，转股溢价率下降。例如2017年9-12月，万得全A下跌0.9%，中证转债下跌9.4%，转股溢价率下降16.2pct，10Y国债上涨25个bp。

2.3、转债价格曲线形态的变动

转债的赎回、下修和回售条款以及债底机制对于转股溢价率的影响途径在于导致转债价格曲线形态的变动。总的来说，赎回条款的影响在于转债价格曲线右端形态，而下修、回售条款和债底机制的影响主要在左端形态。

赎回条款的意义在于转债价格较高时，保护发行人的利益。赎回条款即转债在达到强赎条件后（如15/30，130%），发行人有权按照转债面值加当期应计利息的价格将转债赎回，当发行人公告强赎后，转债的转股溢价率将迅速缩减至0%左右。例如，中鼎转2在2022年2月23日公告赎回前，转股溢价率仍有13.8%，当预期强赎后转股溢价率快速降低至0%附近。因此，赎回机制的存在使得转债在接近强赎条件时，转股溢价率会逐步缩减。

目前，市场情况有所变化，投资者对强赎的预期开始改变，之前在转债达到强赎条件后，发行人公告强赎使得高价转债的存续时间较短，而目前更多的转债发行人在达到强赎条件后选择不赎回，高价转债的存续时间延长，使得高价转债的转股溢价率有所提升，转债价格曲线在右端形态上行。

回售条款的意义在于转债价格较低时，保护投资人的利益。回售条款即转债在最后两个计息年度，达到回售条件后（如30/30,70%），可转债持有人有权以面值加上当前利息的价格将转债回售给公司。因此，回售条款的存在确定了转债在最后两个计息年度价格的底线，即使正股表现较弱，转债价格也不会跌破回售价格，转股溢价率将会被动累计，转债价格曲线在左端形态上行。例如，大族转债在2022年2月6日进入回售期，回售价103元，在其正股今年最大跌幅达到51.8%时，对应转债最低价格106.4元，仅下跌21.1%，转股溢价率为113.4%。

下修能够提升转化价值，在正股价格涨幅有限下大幅压缩转股溢价率。下修条款即转债在达到下修条件后（如15/30,80%），董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。下修条款的存在使得在正股表现较差时，能够通过向下修正转股价格的方式迅速提升转换价值，若下修到底则转股价值接近100元，转股溢价率能够大幅压降。因此，当下修预期较大时，即使正股下跌幅度较大，转债仍能维持较高价格，转股溢价率逐步抬升，转债价格曲线在左端形态上行。

债底是根据可转债偿还的本息，按照对应评级的债券收益率折现的债券价值，是理论上转债价格能够达到的最低价格。从债券价值影响因素上看，主要是基准利率和信用风险，当利率上行或信用风险上行期间，债券价值下降带动转债价格的下降，进而压缩转股溢价率，体现为转债价格曲线在左端形态下行。

2018年10月末及11月中下旬信用债违约频发，低评级转债转股溢价率下跌明显。2018年10月31日至11月20日，万得全A上涨6.25%，中证转债上涨2.0%，转股溢价率出现了大幅下跌。由于2018年10-12月的违约事件及资质较弱的民企为主，在转债市场也体现为投资者对低评价转债的风险偏好降低，低资质转债的转股溢价率下降较多，而高资质的转债基本不受影响。具体来看，这一期间AAA级转债下降1.11pct，AA+级转债下降4.26pct，AA级转债下降11.12pct，AA-及以下转债下降6.23pct。

永煤事件发生后各评级转债转股溢价率均发生大幅下降，幅度在4pct左右。永煤集团在2020年11月10日未按期兑付“20永煤SCP003”（超短期融资券）到期应付本息，涉及本息金额共10.32亿元。而永煤集团此前为AAA评级，市场此前并未预期，因此对各评级转债转股溢价率都有明显冲击， 11月10日至11月23日不同评级转债转股溢价率均有所下降，幅度在4pct左右。

3、需求旺盛是当下高估值的主要原因

可转债由于具备“进可攻、退可守”的特点，在熊市中有债底保护，跌幅有限；在牛市中能享受股价上涨的收益。此外转债特有的下修条款、回售条款一定程度上保护了投资者的利益，投资者也能参与可转债的条款博弈，获取收益。因此在低利率和信用下沉风险较大的阶段，兼具债性和股性的可转债成为固收类投资者参与权益市场的重要手段，可转债的需求大幅提高，机构配置转债的热情高涨。

转债市场扩容和赚钱效应，吸引资金进行配置。转债市场从2018年开始逐渐发展，个券数量和市场规模不断扩大，2018年转债市场存量转债123只，市场规模1898.2亿元，截至2022年6月24日，转债市场存续415只转债，市场规模达到7404.4亿元，市场的大幅扩容为资金配置提供了条件；此外，转债市场自身较强的赚钱效应为资金配置提供正反馈效应，2018-2021年，中证转债指数上涨54.3%，同期上证指数上涨10.1%，转债市场较强的赚钱效应进一步吸引资金涌入。同时，转债在熊市中也具备较高的抗跌性，今年以来万得全A最大跌幅27.03%，同期中证转债最大跌幅仅12.37%。

基金配置转债需求旺盛。在利率下行、信用下沉风险较大的时期，纯债组合收益难有大幅提升，而转债由于兼具股性和债性能为投资者组合收益率带来较大的弹性，因此固收+基金和银行理财资金不断流入转债市场，为转债市场带来充足的流动性。截至2022Q1，基金持有转债总规模2549亿元，相较于2019Q1的663亿元持有规模有大幅提升，并且呈现持续增长的态势。

转债市场规模相较于资金配置需求而言仍较小。转债市场相较于固收+基金和银行理财子资金规模而言，市场容量仍然较小，短期来看新增供给无法满足资金配置需求，转债市场仍处于供不应求阶段，转债市场的“稀缺性”仍将导致整体流动性处于宽裕状态。从转债市场最大的两大需求方银行理财和固收+基金来看，银行理财市场在2021年已经达到29万亿规模，而固收+基金在2021年规模超过2万亿，在超过30万亿的市场需求下，转债市场仅有7500亿规模，且预计短期内转债市场供给速度和规模远无法满足需求，因此部分银行理财和固收+基金资金向转债市场倾斜即会对转债市场流动性的提升产生重大影响。

在机构需求提升背景下，转股溢价率近年来有明显抬升。在股市走强、债市收益率持续下行以及债市资产荒行情的持续演绎下，2020年8月以来转股市场平均转股溢价率逐步提升，从10%左右提升至2022年6月的38%左右。

4、历史上转债高估值的压缩阶段

转债估值本质上是转债价格相较转换价值的溢价比例，代表转债对正股未来涨幅的透支，因此高估值意味着转债的投资风险加大，性价比降低，未来转股溢价率如何压降成为关键。回顾历史，从市场平均转股溢价率角度，2017年至今共有3次较大幅度的估值压缩阶段，分别是2017年9-12月、2019年1-4月、2020年5-7月，每轮都伴随着债市流动性收紧，10Y国债收益率的上行，且转股溢价率均处于阶段性高位，股市的大涨也为溢价率的快速压缩提供基础。

1）2017年9-12月：股市平稳、债市大跌

2017年9-12月，股市表现较为平稳，万得全A下跌0.89%，但债市有明显下跌，10Y国债收益率从9月初3.63%上升至12月底3.89%，上涨26bp。同期中证指数持续下跌，跌幅达到9.43%，转债市场平均转股溢价率从9月初28.3%下降至12月底12.1%，下降16.2pct。

2）2019年1-4月：股市大涨、债市大跌

2019年1-4月，股市大涨，万得全A上涨28.8%，但债市大跌，10Y国债收益率从1月初3.16%上升至4月底3.48%，上涨32bp。同期，中证转债上涨14.6%，转债市场平均转股溢价率从1月初23.4%下降至4月底4.7%，下降18.7pct。

3）2020年5-7月：股市大涨、债市大跌

2020年5-7月，随着疫情逐步控制，经济快速恢复，货币政策边际收紧，股市在经济V型反转下快速上涨，万得全A上涨23.3%。经济复苏明显下货币政策转向中性，10Y国债收益率从5月初2.56%上升至7月底2.98%，上涨42bp，同期，中证转债上涨4.5%，转债市场平均转股溢价率从5月初29.5%下降至7月底11.7%，下降17.8pct。

5、转债估值预计仍将保持高位震荡

股市和债市判断：

目前转债市场估值仍处于历史较高位置，参考之前转债估值大幅压降时期，需要股市的快速上涨或者债市利率的大幅上行，但从当前时点来看，股市和债市均不具备短期有较大变化的基础，预计今年3、4季度经济会有所恢复，但很难明显复苏，因此，无论是股市还是长端利率均很难出现趋势性的向上机会，整体仍较保持震荡走势，转股估值预计仍会保持高位。

经济复苏缓慢，股市难有趋势性向上机会。2020年初的一轮疫情后海外供应链受阻，国内出口高增，复工复产推进，库存周期底部向上，企业盈利快速修复，经济实现“V型”反转。今年以来股市在国内、外多重因素影响下回调幅度较大，海外俄乌冲突和美国加息带来的风险偏好急速下降、国内疫情对经济复苏和企业盈利的造成较大负面影响，今年经济增速在4月触底后，预计在下半年逐步复苏，呈现“U型”恢复态势。

债市短端利率将维持宽松。短端看资金面：目前资金面相对宽裕，宽信用仍在途中，因此货币政策大体将一直维持宽松态势，资金面持续宽松的情况预计年内继续维持；而在美联储加息周期中，政策利率下降的空间有限，因此资金利率又难有继续下降的动力。

长端决定于基本面：随着上海、北京等地疫情防控进入扫尾阶段，基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。我们预计3、4季度经济会有所恢复，但很难明显复苏。另外，下半年基本面走势仍有不少的不确定性。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡。

需求端：

今年在市场大幅回调下，转债市场经历了压力测试，转股溢价率仍保持较高水平，说明即使在年初市场环境较差的情况下，投资者对转债的需求仍处于较高水平，那么在下半年随着市场逐步回暖，转债市场赚钱效应逐步恢复后，转债需求也不会有较大幅度的下降，甚至可能有所上升。因此，在需求仍处于高位下，转债价格曲线较难出现较大幅度向下平移，从而使得转债市场转股溢价率整体大幅向下调整。具体来看，转债最大的需求方固收+基金，近年来实现规模的快速扩张，2020Q1固收+基金规模仅1.11万亿，而到2022Q1固收+基金规模上升到2.54万亿，即使在今年年初市场出现较大幅度调整后，固收+基金规模仍未出现明显下滑。在固收+基金规模的支撑下，转债需求有望持续保持高位。

风险提示

宏观环境变化风险。正股价格波动对转债市场价格波动的影响。