资产负债表衰退的迷思——历史的巨镜照出谁的模样?

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日本地产泡沫破裂后的资产负债表大衰退
本文来自格隆汇专栏:中信建投宏观固收黄文涛,作者: 黄文涛、张溢璨

摘要

日本政府在危机发生之后采取了“宽货币+宽财政”的政策刺激经济,宽松的政策一直持续到90年代泡沫破灭前夕。为了对冲日元过度升值给出口部门造成的冲击,日本央行在1985年到1987年期间将基准利率从5%降到2.5%,货币供应量的快速提升营造出来极为宽松的信贷环境,同时80年代末日本金融自由化的进程进展较快,银行信贷投放能力有所加强,银行业监管的缺位也使得银行系统的抗风险能力大大降低。企业部门和居民部门的地产以及股票投机行为在80年代末到90年代初越发难以控制,而地产的泡沫属性也在不断强化了“投机-升值-投机”的恶性循环,日本的地价、房价、股市成为了热钱涌入的天堂,也为之后资产价格暴跌埋下了祸根。

具体来看,从日本的资产负债表衰退过程中,房地产行业的资产负债率变化较为激进,而其他行业的负债率变化相对较小。

危机发生之后,地产行业首当其冲,负债的增加和资产的减少直接导致资产负债表的严重恶化,而制造业、非制造业(不包括建筑业和地产业)以及建筑业的资本负债率维持一定的稳定性,这些行业的企业确实会为危机前购置风险资产的行为付出代价,但危机爆发之后也可以通过出售土地和股票资产实现“未

实现收益”,不过这样的方式也不能保证企业资产完好无损,资产负债表中现金、应收账款、投资性房地产等资产科目以及债务融资需求均在下降,也意味着危机之后企业部门的财务重组直接导致日本企业部门的“集体缩表”。


正文


一、日本地产泡沫破裂后的资产负债表大衰退


一)镀金时代的高速繁荣和祸根深藏

根据日本内阁府的分析,二战后和2000年前日本经历了12个景气循环。景气循环可以根据景气周期的长度和经济增长水平分为两个阶段。第一个阶段,即1955年至1973年,经济增长率年均高达9%以上,属于高速增长阶段,此阶段经济环境相对封闭,实体经济增长尚有潜力,产业经济高速发展。第二个阶段,1974年至1985年,经济增长率低于6%,属于平稳增长阶段,此阶段受到外部冲击,实体经济潜力基本用完,虚拟经济开始成为经济新的增长点,经济泡沫开始积累,直至90年代泡沫破裂。

自1970年后,日本的经济增长就置身于开放环境下,两次石油危机之后,日本经济结束高速增长进入稳定增长阶段。1973年10月第四次中东战争导致了第一次石油危机,引发了日本的高通胀。1974年日本出现战后首次经济负增长,1974年日本CPI高达24.5%,输入型通胀明显。日本政府通过严厉的紧缩政策,至1978年将CPI年降到3.8%。这些紧缩措施包括一年内四次提高存款准备金率与央行再贴现率,并通过窗口对信贷进行指导等货币政策,也包括叫停日本列岛改造计划等公共支出项目等财政政策。

经过两次石油危机的打击,能源政策方面,日本从“能源依赖”变为节能导向,在成功克服通货膨胀的同时,进行了产业的升级。工业化的发展重点从基础材料型产业向汽车、机械、电子加工等组装型产业转移。产业结构向“轻薄短小”转变,向节能型、技术密集型和高附加值型产业转变。同时,日本加快了节能减排的步伐,铝、生铁、粗钢等的产量大幅下降。

但一系列的政策刺激之后,日本经济增速虽然有所回升,但正式告别高增长阶段,推动日本经济增长的所有要素贡献率都呈下降趋势。资本要素贡献率方面,民间设备投资实际年均增长率1956-1973年为16%,1974-1985年下降为3.9%。由于设备投资的下降,资本要素对经济增长的贡献度开始下降,1970-1973年间为6%左右,1975年之后则下降到3%以下。投资的下降主要由于能源成本的上升和日本发展红利的边际递减,政府投资从生产设施优先型投资转向生活关联投资,房地产投资在财政投融资中的比重从1965年的11%上升到1980年的25%。1955-1968年,日本劳动要素对经济增长的贡献度年均增长2%,1970年后大多数年份下降到1%以下,这主要是由于劳动人口增长率下降、劳动时间缩短以及教育水平提高接近极限所致。

日本泡沫经济产生到破裂的时间段主要集中在1985年至1992年之间。20世纪80年代初期,美国财政赤字剧增,贸易逆差也大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力,以改善美国国际收支不平衡状况,而此举也得到日本大藏省的支持,日本寻求通过日元升值平抑过热的经济,同时扩大日元海外投资的市场。1985年9月,美、英、法、德、日五国在美国召开财长和央行行长峰会,签订了广场协议。广场协议之后,日元开启高速升值模式,导致出口部门严重受挫,日本经济也因此中断了高速增长的势头,单季度GDP不变价同比增速由1985年第三季度的6%一直下滑至1987年一季度1.6%;日元在短短4年之内由1美元兑216日元升值至1美元兑121美元,出口部门也因此受到重创,开启了连续33个月的出口金额同比负增长历程,日本的国民经济出现了严重危机。

日本政府在危机发生之后采取了“宽货币+宽财政”的政策刺激经济,宽松的政策一直持续到90年代泡沫破灭前夕。为了对冲日元过度升值给出口部门造成的冲击,日本央行在1985年到1987年期间将基准利率从5%降到2.5%,货币供应量的快速提升营造出来极为宽松的信贷环境,同时80年代末日本金融自由化的进展较快,银行信贷投放能力有所加强,银行业监管的缺位也使得银行系统的抗风险能力大大降低。企业部门和居民部门的地产以及股票投机行为在80年代末到90年代初越发难以控制,而地产的泡沫属性也在不断强化了“投机-升值-再投机”的恶性循环,日本的地价、房价、股市成为了热钱涌入的天堂,也为之后资产价格暴跌埋下了祸根。1989年,日本央行持续收紧货币政策,直接刺破了资产泡沫。股价先行作出反应,1989年12月日经225指数触顶暴跌,开始了持续近三年的暴跌,跌幅达到63%;地价相比之下略有滞后,90年和91年地价指数的边际增速放缓,92年开始了长达26年的下跌过程,跌幅达53%。

(二)资产负债表衰退时代的迷惘

在危机爆发之后的1994年,日本经济计划厅发布了专题报告,分析了泡沫发生后的影响以及对日本经济的冲击。根据报告中的数据,1986年到1989年期间,日本股票和土地收益之和已经达到了非常惊人的规模,基本相当于当年日本GDP的1.3倍,而在泡沫破裂之后,股票市场在1990年当年旋即出现大规模的崩盘,土地市场在91年开始出现大规模资本损失,92年当年股票和土地市场资本损失规模占名义GDP的87%,93年虽然股票市场出现了回弹修复,但土地市场的崩盘势大力沉,当年直接产生133万亿的资本损失。

值得注意的是,在危机发生之后,尽管土地和股票价格暴跌,

但对于企业部门而言,负债端的收缩速度远慢于资产端,主要是由于资产价格下跌在资产负债表上的表现在于“未实现收益”科目的下调,但负债并不会因为资产下跌而变化,所以必须以企业自身的利润和流动性为代价削减负债,如果短期内不具备削减负债的能力,则只能降低边际负债比率来降低负债速率,所以负债的调整相比资产而言时间更长

,资产负债表衰退的主要原理正是在此,这一现象对于解释日本经济的长期低迷有较大意义。

具体来看,从日本的资产负债表衰退过程中,房地产行业的资产负债率变化较为激进,而其他行业的负债率变化较小。危机发生之后,地产行业首当其冲,负债的增加和资产的减少直接导致资产负债表的严重恶化,而制造业、非制造业(不包括建筑业和地产业)以及建筑业的资本负债率维持一定的稳定性,这些行业确实会为危机前购置风险资产的行为付出代价,但危机爆发之后也可以通过出售土地和股票资产实现“未实现收益”,不过这样的方式也不能保证企业资产完好无损,资产负债表中现金、应收账款、投资性房地产等资产科目以及债务融资需求均在下降,也意味着危机之后企业部门的财务重组直接导致日本企业部门的“集体缩表”。

如果去观察市场价值和账面价值对于企业部门的影响,不同行业的企业在面临资产泡沫爆裂后所面临的资产负债表调整逻辑也不尽相同,由于不同行业企业持有土地和股票的规模和比例不同,在危机爆发当年以及危机爆发数年之后土地和股票未实现收益的变化也出现分化:制造业企业在危机爆发前土地和股票收益的比重较为平均,因此在泡沫破裂之后持续通过抛售土地和股票资产变现“未实现收益”来缓解债务压力,在泡沫爆裂初期,土地收益和股票收益也因为下跌窗口的时滞出现了分化,在91年日本股市基本见底,此后较难消化的土地收益成为制造业企业的主要资本收益,在93年之后资产负债率开始趋于下降;而与此相反,其他非制造业企业的土地收益占比较高,股票收益占比较低,因此93年之后除制造业之外的行业整体资本负债率较难压降,甚至出现了仍在大幅高涨的形式,也为日本企业走出阴霾平添了不少障碍。

实际上,受整体经济环境下行、经济预期变化和土地交易模式的影响,土地收益在资产负债表的最终“实现”也并非易事。在危机发生后的五年内,土地收益的最终实现金额渐趋下降,大量的土地抛售导致在危机后期土地交易极为清淡,从交易模式角度看,土地属于大宗购置,企业在购置时大多会加杠杆,但由于企业御寒心理较强,企业融资意愿崩塌,土地需求严重不足;其次,土地收益和地产收益的资本性增值主要来自于稳定的预期和信心,也可以认为是一种市场高效交易出来的“理性泡沫”,而一旦出现了预期的扭转,土地价格、租金水平、资本利得等指标不仅无法得到保证,甚至还暴露在较大的经济和政策风险中,对该标的物的需求只会进一步下滑;最后,土地持有者也面临艰难抉择,低价出售土地虽然能换回部分“未实现收益”,但负债并不会随之消失,所以宁可坚持持有资产以等待长期内的土地价格回升,也不愿意在短期内亏损了结。正是由于以上原因,土地交易在泡沫破裂后期陷入停滞,大量土地长期闲置,导致日本企业的资产负债表上出现难以产生利润的大笔资产和必须不断偿还的长期负债,ROA自然随之下降,企业部门的资产负债表扩张在危机后的较长时间内都难以实现,而主要表现出衰退的迹象。

企业部门尚且如此,居民部门面临的资产负债表衰退也随之而来。资产泡沫的破裂也让日本居民部门付出了惨重代价,以1990年为拐点,居民部门的消费和投资意愿均出现较大程度的下滑,居民可支配收入增速受经济下行的影响也趋于停滞,这些现象最终表现出居民避寒心理的滋生和加杠杆能力的转弱,在91年之后居民部门杠杆率基本维持在67%左右,这与85年-90年期间杠杆率从52%上升至68%形成鲜明对比,自1999年之后居民部门杠杆率的下行持续了15年之久,到2014年才见底回升,居民部门在资产负债表衰退之后实际消费和投资能力严重受挫。

总的来看,上个世纪八九十年代的日本经济迎来了最后一轮镀金时代,资本价格的飙涨掩盖住了实体经济事实放缓的真相,而极度宽松且毫无节制的货币政策最终导致信用无序扩张,在狂热的“理性泡沫”漩涡之中,期待资产价格泡沫的自我出清几乎难以实现,而通过政策强行捅破泡沫之后面临的则是局势全面失控,日本政策当局在当时正是面临这样进退维谷的形势。在支持经济的持续增长过程中,需要保持各要素投入保持在相对合理的区间,对于当时的日本,甚至可以说对于目前的中国而言,支持制造业和科技产业的合理信用扩张才是正途,如果货币政策的放水最终导致资金在金融系统中长期空转,或者寄生在标的物的过度增值中,最终会形成系统性的金融风险。

风险提示:经济下行超预期

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