港股2022年中期投资策略:全球滞胀环境下如何攻守兼备?

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以成长为攻,以ROE为守
本文来自格隆汇专栏:国信海外王学恒,作者:王学恒

核心观点

全球正进入滞胀时期。尽管美股今年上半年下跌幅度已然较大,但我们依旧不能押注美联储货币政策的转向。究其原因:本轮通胀的范围广,席卷了整个西方世界,幅度大,创了40年以来的新高。我们剖析了美国通胀的三个原因:1、房租上行。前两年宽松的货币政策导致房地产、建筑材料的大幅上涨,加之很低的房源存量,预计房价还将上行,而房租滞后于房价,将于今年下半年继续快速上行;2、劳动力成本上升。美国人口结构当下有两个问题,老年人比例大,年轻人少。曾经移民帮助美国填补了劳动力缺口,而特朗普政府的移民收缩,导致了今天的年轻劳动力严重不足,目前美国有近600万劳动力净缺口,在不发生衰退的情境下,供需关系很难改善,故而现代服务业的工资仍将快速上行;3、大宗商品的影响。原油企业过去2年的Capex大幅下滑,产能在今、明年无法释放,结合俄乌局势,能源价格恐怕很难回落至较低水平。

国内宽货币等待信用恢复。上半年货币宽松,M2同比创疫情以来新高,故而信用将伴随货币宽松而逐渐恢复。我们梳理了不同板块在经济周期所处的位置。全A的ROE高点在去年Q2,但不同的行业高点有前有后。我们倾向于先见高点的行业今年也将率先触底反转,而就全A而言,ROE低点预计在2022年Q4至2023年Q1。创新药/农业/新能源/大金融/食品饮料是我们认为下半年重点关注的板块。

港股的攻守兼备策略:以成长为攻,以ROE为守。下半年港股有四大理由值得期待:1、下跌时间、空间比较充分;2、互联网政策底已现;3、估值与A股相比优势明显;4、上市企业回购增加信心。

在战略上,港股超跌是主要矛盾,在战术上,我们不能忽视海外衰退的可能性而带来的新的风险。故而我们制定了攻守兼备的配置策略:在超跌-成长矩阵中寻找弹性,在超跌-ROE矩阵中获得稳定性。两者结合,形成了我们推荐的优先级:

1、首要推荐:医药生物(尤其是生物制药、医疗器械与CXO)、恒生科技(本地生活、互联网旅游、医药电商、SAAS软件、半导体、网络教育公司知识带货、社交、电商)、澳门博彩,以及前期受到疫情影响的部分未来增速可期的餐饮企业。

2、重要推荐:食品饮料(肉食加工、啤酒)、纺织服装(体育用品)。

3、配置推荐:房地产(央企/低杠杆及其相关的物业公司)/银行、电信运营商、公用事业。

4、密切跟踪:能源行业(尤其是石油天然气)。

我们认为下半年港股机会来自于以上一些板块而非大级别普涨,维持港股标配评级。

风险提示:疫情发展的不确定性,全球经济下行的风险,俄乌局势发展的不确定性,美联储加息的风险。


全球正进入滞胀时期


美股上半年复盘

在2021年底的策略报告中,我们粗略地判断,2022年美国经济周期将从扩张转向收缩。当时匡算美债收益率到达1.9-2.0时,将会对股票市场产生压力,当初我们坦言,无法预测美债到达这个区间的时间。

相信出乎市场大多数人的预料,10年期美债收益率在1月下旬,就触及到1.9,这引发了股票市场的风险偏好的下行,美股也于1月份见顶,开启了下跌模式。

回顾上半年,第一关键词是通胀,第二是俄乌战争,后者又强化了前者。

今年上半年,能源涨幅在俄乌冲突的升级后一骑绝尘。天然气价格翻倍,原油价格大涨50%以上。在素有“欧洲粮仓”的乌克兰种植与供应都受阻的背景下,小麦、玉米、大豆等农产品价格均有较大幅度的上涨。基本金属受到经济预期回落的影响,表现相对较弱,铜、铝均有单位数的下跌。伴随着不断的通胀超预期,美债收益率的节节攀升,美债今年以来录得10%的下跌,债券表现如此之差,是对海外投资人的沉重打击,在以往的经济收缩期中,股跌债涨,投资人尚可通过加配债券以平滑回撤幅度。而本轮股债双跌,标普500跌幅更是达到20%,让投资人在股债中无法寻求“跷跷板”的平衡。

全球主要股市均下跌。其中纳斯达克跌幅最大,近30%,标普500下跌20%。这显现了从天量放水后到史诗般的加息,对美股的直接冲击。

受到战争的影响,俄罗斯股市下跌近20%,排名居后。香港股市下跌6%,排名居中上。主要是因为去年港股已经率先下跌,于今年做空的动能已经所剩无多。英国脱欧之后,今年上半年估值下跌相对较少,巴西股市也表现相对不错。

美股下跌到这个位置,有两种声音。第一种是,跌幅已经不小,且每次美股下跌最终都有美联储干预,因此可以逐步转向乐观;第二种是,本轮通胀创了20年的新高,美联储加息滞后,美国只有通过衰退才能够缓和通胀,短期美联储能起的正向作用很少,后续依然谨慎。

我们支持后者。由于宽松货币政策最大的掣肘是通胀,所以此处我们将多花一些时间来分析当下影响美国通胀的一些关键变量来支持我们的观点。

本轮通胀范围广,幅度大

首先,本轮通胀席卷了西方主要国家。G7中,除了日本,其他国家的CPI均大幅跃升,其中美国、德国、英国、意大利、加拿大、法国均超过了5%,只有日本目前在2.5%,但考虑到去年底日本通胀仅为0.5%,所以环比也是非常陡峭的。中国目前CPI仅为2.1%,是所有大国中最低的。通胀有交叉影响的效应,比如一个国家汽车的零部件,可能来自于另一个国家,当出口国物价上涨,就会反作用于进口国的通胀水平,因此,G7各自的通胀通过贸易,也会引发通胀的相互推升,进而对全球都有不利影响。

本轮通胀超过了疫情前,超过了2006/2007年,超过了2000年的科网泡沫时期,超过了1989/1990年,直接回到了1981-1982年的水平。熟悉美国历史的人都知道,美国从70年代进入到高通胀时期,在第一次石油危机与第二次石油危机的冲击下,在整个70年代的十年时期里饱受高通胀的折磨,股市也是十年原地踏步,而目前的通胀水平,恰好回到了70年代“滞胀十年”水平。

这就是我们为什么不主张用2020年疫情(美联储鸽声嘹亮)、2018年(快速加息后圣诞节转鸽)、2015年(宣布加息后经济回复)、2011年欧债危机(事实对美国影响不大)等短视角的经验来押注美联储将快速转向鸽派的原因,因为通胀的水平是四十年一遇的。

美国本轮通胀的三大驱动力

通胀的驱动之一:木材-房价-房租的传导

首先,原材料价格上行是超级宽松的必然结果。

美国房地产的建筑材料中,最大用量的不是螺纹钢与水泥,而是木材。木材和建筑用品在一年的时间中同比上行了34%,这也成为推动房价快速上行的重要因素。

另一方面,美国的成屋库存一路走低,目前处在金融危机之后最低位,房源仅为100万套左右,而金融危机时期房源接近400万套。

宽松之后房地产价格大幅上行,目前货币紧缩已经开始,但原材料的价格上涨与库存的低位,短期依然改变不了房价的上行趋势。

房价的上行,在一定时间后会传导到房租价格。

我们检验了美国历史上房价与租金的关系,房价领先租金约17个月。本轮美国房价加速上涨至2021年7月,以此外推17个月,房租将明显上涨至2022年12月,也就是明年之后,房租才会转向温和上涨。由于租房是现代服务业的必需,无论是酒店、餐饮、零售、咨询...它们的商业模式中都要承担房租成本。因而,房租的上涨,将会为服务业造成上行的成本压力,而服务业是美国GDP的基石,这无疑对于通胀的压力化解是不利的。

通胀的驱动之二:劳动力成本攀升

本轮美国的劳动力成本的上行,既有长期原因,也有短期原因。长期原因是人口出生,中期原因是移民政策,短期原因是就业意愿。

如果观察美国从2000年以来,最近20年劳动参与率一直呈现趋势性的下降走势。所以这并不是单以新冠疫情的冲击能充分解释的。

回顾美国从1946年至1964年,这18年间婴儿潮人口高达7600万人,被通称为“婴儿潮一代”。2022年这部分人口的年龄在58-76岁,几乎全部进入到了退休年纪。

而到了70年代,由于滞胀十年的影响,人口自然增长率从60年代的千分之14下降到了千分之7左右。在金融危机之后,又下了一个台阶,至2020年的千分之一左右。

70年代人口出生率下降后,时隔20年左右,即90年代,等这些人成年并步入劳动力市场后,按说应该观测到劳动人口的下台阶,但是并非如此:90年代美国人口净增不仅没有下降,反而还有上升。那么净增人口是哪里来的?

1990年,美国出台了《1990年移民法》,亦称《合法移民改⾰法案》,被认为是历年来改变、设⽴类别最多、最为宽松的移民法。移民法的颁布,使得美国在1990年之后移民人口大幅增加,他们填补了因为出生率下降而缺失的那部分劳动力,甚至在总量层面上,又创造了90年代的净增人口高峰十年(类比第一代婴儿潮)。

由于特朗普政府时期,“建墙”是其竞选口号,控制移民是其最核心的主张之一,采取的手段主要是:1、限制移民数量,限制签证发放;2、收紧H1B工作签证;3、提高入籍难度,于是造成了美国在2019、2020年移民人口快速下降。2019年美国移民人数较2016年(特朗普2016年底当选美国总统)下降了12%,而2020年移民人口较2016年下降了40%之多。

出生率下降,加之移民政策的变化,导致了50年间美国人口结构发生了巨大的变化:

1、65岁以上年龄占比已经从70年代的10%上升至2019年的16%;

2、45-64岁年龄的人口从70年代的20%上升至2019年的25%;

3、14-24岁年龄占比从20年前的20%下降到2019年的14%。

所以,目前美国的人口问题是两个:老龄人口增加,而年轻人不足。

它的直接影响是:老年人年纪较大,有不错的储蓄和社保金,和相对高的职业技能,一旦新冠疫情影响了身体健康,其回归工作的意愿不强,这从去年的美国货车司机的严重短缺中可以窥豹一斑。

另一个影响是:年轻劳动力不足。超市、餐饮、酒店等诸多行业的服务人员,要求的年龄相对较低,在疫情不严重时期,该矛盾不算凸显。而当疫情蔓延之时,这些客流密集的服务性行业的从业人员要承受更高的感染几率,因此他们也会要求更高的收入回报。

我们看到,美国最新的职位空缺率为7.4%,按照刚才提到的逻辑,休闲住宿业的职位空缺率最高,达10.3%;其余几个职位空缺率较高的行业都是服务业,如:专业和商业服务9.2%,教育和保健服务8.3%,信息业8.0%,其他服务业7.8%。

出生率的下降,是引发美国长期劳动参与率下降的主要原因。而移民的骤减,加之疫情使得服务业的危险度提升,这些原因又推升了职位空缺率短期的攀升。

故而,以此一以贯之的逻辑,我们从工资的涨幅上,也可以佐证如上的结论。

越是收入低的群体(后25%),本轮的工资涨幅越大;越是以往不够稳定的工作(按照小时支付),本轮的工作涨幅越大。

越是频繁更换工作的从业者,工资涨幅越大;由于移民多为非白种人,在移民回落的背景下,非白种人工资涨幅越大。

越是受教育程度低的人群,工资涨幅越大;以及,越是年轻的劳动者(因为人口比例中的下滑),工资涨幅越大。

落在不同行业中,休闲和酒店工资同比增速最高,达10.3%,其他一些服务行业,专业和商业服务(6.6%),教育和医疗服务(5.7%),以及运输仓储业(7.8%),以及建筑业,均超越了平均水平(5.2%)。

当下,美国职位空缺人数屡创新高,达到了1140万人,而工作意愿的人数已经回落至疫情前的水平,约568万。两者差值,即劳动力缺口高达572万。

总结来看,本轮美国的“用工荒”是长期以来出生率下降,老龄化攀升,年轻劳动力供给不上的必然结果。拜登政府在特朗普政府的移民政策上并未有明显的改善,加之挥之不去的新冠疫情的反复干扰,我们预计职位空缺率依然会保持一段时间的高位,而工资的被动推升,将广泛地影响美国现代服务业的薪酬水平。

通胀的驱动之三:能源价格的高企

一般来说,不断加息将会抑制需求,需求下降将会带动产量下降,产量下降带动原材料用量下降,最终原材料的价格也随之下跌。

但是70年代-80年初的两次原油危机,带给我们最大的启发是:当通胀高企时,供需平衡是脆弱的。第一次原油危机的背景是OPEC国家的石油禁运;第二次原油危机的背景是伊朗国内革命以及两伊战争。

当下俄乌冲突还在继续,北约对于俄罗斯的制裁也还在继续。

美国原油存量快速回落,目前已经回到了18年前,即2004年的水平。

由于2020年疫情导致的油价暴跌,使得原油企业没有意愿投资。我们加总了世界主要原油企业的资本开支,这些企业包括:埃克森美孚、雪佛龙、康菲石油、挪威石油公司、壳牌、英国石油、安桥、EOG能源。可以看出,2020-2021年,资本开支从2019年的1000亿美元以上,快速回落至760、734亿美元。

也就是说,当原油价格快速上行之时,原油企业的短期产量不能立刻开足马力释放,掣肘来自于前期资本开支的萎缩。

目前,国际能源署(IEA)和OPEC对后续的原油走势发生了分歧。它们各自提出了不同的情景

国际能源署:估计2023年石油需求将会继续领先于供应增长,世界石油需求可能每天增长220万桶,达到1.016亿桶/日,需求来自中国为代表的发展中经济体。同时估计今年的石油需求每天增长约180万桶。供应方面,今年非OPEC+国家将引领全球石油供应增加,每天增产量为190万桶。但由于禁运和制裁导致OPEC+成员俄罗斯的产量下降,2023年石油供应增量可能下降到180万桶/天。但如果利比亚能够快速恢复生产,则OPEC+在今年剩余时间的产量或可每天增加260万桶。全球炼油产能将在今明两年分别扩张100万桶/天和160万桶/天,带动产量增加230万桶/天和190万桶/天。但商品市场仍会保持紧张状态,由于需求增长速度的不均衡和炼油系统的限制,个别产品的短缺将持续存在,尤其是在柴油和煤油市场。由于柴油、航空燃料油等中间馏分油行业供给有限,中间馏分油的价格可能创下历史新高,并传导到其它产品并让接下来的夏季出行变得更加痛苦。而明年持续的供需失衡也将继续支撑石油及石油产品的价格。

OPEC代表:2023年世界石油需求增长将放缓,因为原油和燃料价格飙涨推高通胀并拖累经济复苏。燃料使用量在今年反弹,并创下价格的历史新高,但高价侵蚀了对2022年燃料的增长预测,并加剧了对2023年需求增长放慢的预期。未来几个月需求破坏可能对石油使用造成影响。

总结来看,两者的一致性在于目前商品市场的紧张仍将持续一段时间;差异性则是,IEA对明年需求乐观,OPEC代表对明年需求悲观。

我们的看法是:高油价显示了目前供需关系的脆弱性。如果俄乌冲突能走向平稳,那么油价将逐步回落;如果在冲突始终维持,制裁不做改变,或者中东、拉美等重要采油国出现了地区局面动荡,或者偶发的自然灾害冲击(例如炎热的夏季或者寒冷的冬季),则无疑又会带来能源价格的上涨压力。

美国宏观经济预期中,出现了衰退的信号

6月15日,美国亚特兰大联储预测模型最新数据显示,美国二季度实际GDP增长率(经季节调整的年化增长率)可能仅为0.0%,这可能表明美国正逐步接近经济衰退的边缘。

目前彭博一致预期还没有下修,显示Q2增速(季调,即同口径)依然为3.0%,我们在5月月报中也提示过该预测可能不达预期。

当下,市场预计今年年底的美国CPI依然有6.5%的水平,核心PCE为3.5%,这距离2%的目标还相去甚远。到2023年底,市场预期CPI将达到2.5%,核心PCE还在3.8%,依然没有达到2%以下的目标。

此外,非常值得注意的是,在相当长的时间里,我们未曾见过的一种情形发生了:2022年Q4,市场预期美国央行利率达到3.45%,首次超过了十年期美债收益率(3.17%)。

这是一种长短收益率倒挂的景象,暗示了美国经济衰退的概率在明显增加。

当下标普500的盈利预期

目前标普500的盈利预期并未下修,市场预期2022年标普500 指数EPS较2021年同比将增长18.1%,并于2023年同比增长9.1%。鉴于美联储刚刚宣布加息75BP,并“无条件”地将控制通胀至2%作为未来一段时间的重要任务。因此,我们认为分析师修改标普盈利预期尚需时间。

如果按照目前分析师预测的EPS,标普500对应2023年的市盈率仅为14.7倍,或2022年16.1倍,相当于触及20年来的次低水平。

如果以此得出结论,则应该看多市场。但恰恰相反,这体现了一条二元路线的差异:如果预期美国经济不会陷入衰退,则目前价格可视作重要的底部区域;但如果预期美国的衰退发生是大概率,则后续将出现:通胀上行或维持高位-继续加息-资产价格下跌-裁员-实际收入缩水-购买力萎缩-企业收入下降-企业盈利下降-股票下跌的负反馈。

小结

我们之所以花了较多的篇幅讨论通胀,就是想阐述:由于我们尚未看到通胀缓和的迹象(除了商品价格驱动,还有房租的驱动和劳动力短缺的因素),因而美联储无论是加息还是缩表,均无法像2018或新冠疫情那样转鹰为鸽。且从我们对经济周期的理解,全球目前尚在经济收缩期内,故而我们无法得到美股市场已经见底的结论。


国内从疫情中恢复,宽货币等待信用恢复


上半年货币宽松

今年上半年货币非常宽松,体现为M2已经回到了疫情以来的最高水平(11.1%)。理财产品、7天回购利率等均不断下行,这为股票市场提供了充盈的流动性支持。信用利差(AA)创了疫情以来的较低水平(1.3%附近),企业融资,尤其是小企业融资成本较低。

历史表明,在经济周期的收缩期中,社融相较M2对股市的影响更重要一些。上半年社融同比略超过10%,并未表现出较强的上行,主要是企业的贷款意愿不强,尤其是中长期贷款同比放缓。短期票据融资,政府债券,企业债券是承接宽松货币的主要方向。

M1主体是企业在银行的存款。它体现了M2由央行,经由信贷环节流入企业。企业获得货币之后再将其转化为投资与消费,从而实体经济获得助力。我们以M1与M2的差值作为实体经济获得支持的观测指标,历史上相对比较明显的牛市,如1999-2000年,2006-2007年,2009年,2015年上半年,都必然出现M1-M2的上行,且有一段时间(比如1年)在零轴之上。如果指标仅是向上,但处在零轴之下,一般对应的是震荡市,如2012-2014年,或者慢牛,如2020年。目前该指标的方向还不够清晰:1、它虽然触及了1月份的最低点,但在2-5月间,又呈现了-4.50、-5.00、-5.40、-6.50的下跌趋势;2、该水平距离零轴相对较远。这也反馈了信用传导的过程尚需要时间。 

此外,由于我们对于海外经济的判断是滞胀局面将使得全球各国央行下半年继续加息,因而需要观察下半年输入性通胀的压力,以及海外债券利率的上行速度,因为两者将对下半年中国央行的货币政策带来一定的影响。 

从经济周期出发,比较行业景气度

关于产量的诸多数据,我们不再赘述,总体上在4月上海、5月北京疫情的大背景下,国内的产量数据呈现明显回落的状态,预计6、7月份将会快速恢复。 

我们在《经济周期随笔》中,多次提及产量与ROE的关系,产量与价格的乘积为收入,收入的高低决定了当期(比如当季)ROE的高低。产量领先价格,价格基本同步ROE。

由于ROE存在一定的滞后性,相较于产量如此,相较于大盘亦是如此。因此,在2021年底的策略报告中,我们尚无法确认ROE的高点究竟在哪个季度。目前数据已经清晰:

2021年ROE的高点在2季度,2.9%,也是源自2019年四季度起点(1.1%)以来的最高点。

这个结果在情理之中:由于2021年产量在Q1见顶(工业增加值2月见顶,PMI3月见顶),PPI在Q4见顶,在下半年价格上行的时候,又遭遇到了德尔塔与欧米克戎疫情的侵扰,消费未能及时复苏,加之恒大事件的发酵导致了房地产表现较差,故而价格的上行对ROE的正面贡献,并未抵过产量下行对ROE的负面贡献。

其中,有部分行业的产量是景气的,比如新能源,以及其影响的半导体及汽车零部件,也有部分行业的价格明显上涨,比如煤炭、有色。这些行业在去年下半年创造了结构性行情,并使得全A的高点出现在12月份。

我们回顾了最近二十年来全A的ROE扩张时间与收缩时间。全A的ROE扩张时间约为20-23个月,收缩时间约为18个月。其中扩张时期最长为30个月,最短为18个月,而收缩时期相对稳定,最短为15个月,绝大部分时间均为18个月。依此分析,全A的ROE低点可能出现在2022年Q4或2023年的Q1。

但值得注意的是,由于目前诸多板块走势分化,故而全A的ROE高点并未在同一时间出现。

我们拆解一下重要的板块:

1、地产、银行的ROE高点出现在2020年Q4,以及2021年Q1,地产又关联了建筑,银行关联了非银。可以看出,地产行业在周转变慢之后,ROE下滑非常明显。从去年底开始,政府开始了对房地产的刺激,然而目前地产销量还未见明显起色,但同比开始走平,如果按照行业平均6个季度的收缩测算,地产ROE有望在今年Q2触底。从结构上,低杠杆房地产企业在未来发展中的优势更为明显;

2、煤炭、石油、化工、有色的ROE还在创新高,不排除部分行业的ROE高点将出现在2022年Q2,由于产量下滑以及价格开始回落,这些行业的ROE将下行数个季度,待明年年中触底;

3、中游的建筑材料、钢铁、家电、机械设备、国防军工、轻工制造,ROE高点大都出现在2021年的Q2,电子受到去年元器件涨价影响,ROE高点落在了2021年的Q3,这些行业大概率将在Q2快速回落(受疫情影响),Q3反弹,并于Q4触底(但表观上可能高于Q2);

4、医药行业同于制造业在2022年Q2见顶,预计低点也将出现在今年的下半年;

5、农林牧渔板块受到猪周期的影响,早在2020年Q3就见顶,目前ROE底部已经探明,出现在2021年的Q4,目前已经开始了新的上行周期,它与其他板块比较是颇为独立的;

6、食品饮料行业相对特殊,在经济周期中因为它伴随着CPI的变化,属于偏滞后的行业,故而其ROE高点在今年的Q1,然而其另外一个特殊之处在于,即便未来它ROE有个回落,但未见得低过2021年的Q4水平(这两年的最低点);从投资角度,食品饮料一般是收缩期的标配;

7、汽车与新能源车。汽车行业的ROE高点出现在去年的Q1,所以以上汽集团为代表的车企在2020年Q4股票见顶(股票略领先于ROE)。但由于新能源占比较高的车企走独立行情,其产量、销量在去年下半年都有个快速发展的过程,这部分是这个时代最确定的成长性行业,故而在整车企业中行情出现了较大的分化。因此,全行业的低点可能出现在今年的Q2或者Q3,考虑到上海疫情,大概率出现在Q2。而新能源车的ROE低点或有一定的滞后。

8、电力设备。电力设备在今年Q1,ROE还在创新高,这可归结为政策的驱动加行业的景气。在逆周期调节不断加大的背景下,目前尚无法判断其ROE的高点是否已经出现。

综合来看,我们认为:

农业的ROE已经触底,目前处在上升的早期阶段;地产/建筑、银行/非银的ROE将率先触底;广大的制造业加之医药行业的ROE将在2022年Q4左右见底;最晚不晚于2023年Q1,食品饮料的ROE尽管未来可能有个回落的过程,但伴随CPI上行,其大概率不再低于去年Q4的水平;汽车全行业的ROE低点或将在Q2出现,新能源车、电力设备(即广义新能源概念)的ROE或有个回落的过程,但由于它们的产量处在更大周期中的上行,故而更应该以成长视角而非周期视角来跟踪。

展望未来,哪些行业可期

截至2022年6月,市场对未来3年全A的利润增速预期为15.7%,那么如果借鉴历史(参见《经济周期随笔12:复盘2009-2012》),我们寻找利润增速3年CAGR在20-25%(15.7%加上5-8%),就有望成为未来几年收益不错的标的或者行业。

目前来看,市场预期未来三年利润增速超过25%的行业有:

电力设备及新能源、国防军工、消费者服务、计算机。

这里我们剔除了业绩大幅波动的行业,比如商贸零售,农林牧渔,他们在21年是亏损的,导致计算结果特别高;

我们也剔除了周期性行业,如有色金属、房地产,这是因为周期性行业的3年利润增速能见度相对不高;

最后我们剔除了因行业指数发生重大变化,导致未来利润增大的,典型的是中国移动上市使得通信行业利润陡然增加,而非内生增长有如此之快。电力及公用事业也是受到了2021年龙头公司IPO的影响(如中国移动、三峡能源)。

故而:

第一梯队:新能源、军工、消费者服务、计算机,或成为明后年具备较大机会出现成长股的行业。

退而求其次,超过20%增速的行业有:

第二梯队:轻工制造、机械、汽车、电子,这四个行业中,也有可能在增长较快的细分赛道中孕育成长股。

如上两个梯队、合计八个行业,将会是明后年成长股的代表行业。

由于每个时代,都有浪潮投资机会,如90年代末的互联网,2002-2007年的移动运营商,2010-2015年的苹果产业链,移动互联网。浪潮投资的特征是我们总能找到一条渗透率曲线的加速期。以我们的预测,从2020年-2025年,是新能源车的浪潮投资期,我们以渗透率曲线拟合了新能源车的渗透率,约在2025年之前,新能车的增速都在一个快速发展期。

故而,虽然我们有八大成长行业,但称得上是“浪潮投资”的,就只有新能源产业链。对此,我们应该给予格外地重视。

小结

故而,从经济周期所处的位置来说,下半年是收缩期的尾部,尾部的特征是:估值一般不会扩张,ROE率先见底的行业将表现为较强的韧性,而估值较高的板块常常伴随进一步的估值压缩,高低估值的差距将会被缩小。

1、成长股中,除了新能源板块在更长的周期中属于“浪潮投资”值得坚守,但对其他行业比如电子、计算机、轻工、机械、消费者服务都不宜过于乐观,因为它们的ROE低点要到今年晚些时候才能确认,但如上行业中部分与新能源、新能车相关的产业链公司除外;

2、农业是我们推荐的配置方向。因为行业的ROE已经触底反弹,且今年下半年粮食安全、全球价格上行还可能会继续;

3、大金融是配置板块。大金融板块ROE约在Q2见底,就地产产业链来看,目前高低杠杆企业分化明显,建议关注低杠杆的国企;而银行、保险目前的估值水平较低,有较好的配置价值;

4、医药行业未来整体的增速不高,但是创新药方向值得重视,是我们推荐的子领域。一是创新药方向未来的增速要大于其他子行业,二是在下跌的一年多的时间中,其已经消化了绝大部分的带量采购的风险;三是在全球人口老龄化的大背景下,创新药方向依然存在巨大的潜力;

5、食品饮料是配置板块。历史表明,食品饮料板块在收缩期表现为一定的超额收益。但另一方面,我们也应注意本轮食品饮料的估值水平超越了历史上任何一次周期底部。故而,我们对食品饮料的预期是略跑赢而非大幅跑赢大盘;

6、商品回避。以报告第一部分分析可见,若全球处在不断加息的环境中,需求终将被抑制,产量的下跌必然会拉低商品价格与股票的预期。除非,某种黑天鹅重新出现,我们再评估其影响。

综上,我们认为创新药/农业/新能源/大金融/食品饮料是我们认为下半年重点考虑的板块。


港股:如何做到攻守兼备?


上半年走势回顾

今年上半年港股下跌6%,但相较A股、标普500,都有超额收益。在去年绝大多数的时间里,港股跑输全球各主要指数,在今年4月下旬,互联网政策底出现之后,港股最难的时间已经过去,目前处在明显的修复中。

今年上半年,港股正收益的板块来自两大类,一类是通胀链条上的资源和农业,一类是银行、电信运营商为代表的高股息。此外,海运公司与高速公路部分公司表现良好,支撑了交运板块表现良好。绝大部分行业表现不及大盘。其中互联网(传媒)跌幅23%,医药生物跌幅17%,电子跌幅18%,即一些前年“核心资产”赛道都暂时跑输指数。

四大理由:港股下半年具备攻守兼备特征

我们认为当下港股具备了攻守兼备的特点。

其一是港股下跌的时间、空间都已经比较充分。本轮恒生指数从去年2月31183点,回调至今年3月的18235点,下跌时间超过一年,且回撤幅度达到了42%。在下跌的过程中,相对充分地消化了利空。而对比美股,虽然短期下跌幅度也较大,但即便跌幅较多的纳斯达克,下跌幅度也不及港股,而且下跌时间偏短,仅为5个月。

而相较于历史,港股本轮下跌在历史上几轮重大跌幅中排名第四,强于两次金融危机、以及香港非典(科网泡沫破裂),好于欧债危机及新冠疫情。

其二是政策面上已有重大改观,即“政策底”已经出现。4月29日,中共中央政治局召开会议提出“要促进平台经济健康发展”;5月17日全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会;4月和6月分别发放两批游戏版号。由于互联网这些龙头企业在各自行业中的竞争优势依然清晰,故而政策面的定调,既使得这些网络企业在新的监管框架下循序渐进,也有助于全行业中小企业的创新与发展。

其三是,目前以恒生科技与恒生医药生物为代表的成长兼价值行业较A股类似行业有明显的估值优势。

南向资金今年一直在逆市加码港股,尤其在3月份的大幅下跌中,南向资金不仅没有减仓,反而大幅净流入397亿元人民币。目前看,2季度资金净流入更是达到了942亿元的高峰,超过1季度的792亿元。

在经济收缩期中,消费往往能取得超额收益。我们从A股的视角出发,比较恒生科技与恒生港股通中国内地医疗保健指数(即医药生物),与A股诸多行业的比较。我们以相对比较稳定的A股食品饮料的估值为锚(之所以选择PB,是因为恒生生物医药与恒生科技指数中,存在诸多成长性公司,这些公司的利润不够稳定)。从目前看,恒生科技PB估值为3.0,中国内地医疗保健PB为3.1,两者为A股食品饮料估值的38%与40%。在2021年2月大盘高点时,恒生科技估值是A股食品饮料估值的61%。所以从配置的角度来看,站在A股+港股全市场股票策略而言,恒生科技、医药都具有更加有吸引力的估值比较优势。

如此,如果A股的反弹伴随资金面的宽松继续的话,我们认为港股也将持续受益。

最后,港股的支撑来自于企业的回购。

港股1月企业数量达到高峰88家,按照我们的回购抄底的策略,信号出现在2月份。尽管信号领先了一个月,但这也说明在23000点以下,上市企业认为自己被低估,因此目前恒指的位置是被实业认为低估的。

攻:从“成长-涨跌”矩阵中寻找最优解

下半年,摆在我们面前的是:一方面,我们应当警惕,在前文第一部分提及的,美联储可能不断加息所引发的对于全球经济的压力;另一方面,我们也应看到,伴随着以上四大理由,港股已经具备了攻守兼备的特征。

因此,我们考虑从超跌与成长两个角度入手,来分析如何在板块选择上做到“攻守兼备”。

超跌,指的是,从去年2月份港股高点到目前,哪些板块下跌较为充分,我们倾向于超过一年的下跌,使得这些公司的悲观预期被相对充分的消化,一旦后续行业基本面不更恶化,这些行业的下跌幅度就会很有限;而倘若这些行业在下半年ROE触底回升的话,那么它们能具备不错的弹性。

成长,指的是,因为时间已经来到了2022年下半年,我们需要结合未来几年行业的增速来思考,港股的哪些行业拥有更快的增速。由于我们在《经济周期随笔十二:2009-2012复盘,如何选择成长股》中提及,未来三年可能是成长股更加占优。尤其是在全球可能的滞胀的背景下,成长将更加弥足珍贵。

我们选取的样本是港股通中的402家被分析师覆盖的公司,在545家港股通公司中,这402家公司的市值占比达98%,所以代表性足够。

我们统计了不同的一级行业的三年收入增速,取行业中所有公司的中位数;以及这些行业从去年2月以来的跌幅,亦是取行业中所有公司的中位数。之所以取值收入,是因为收入较利润更加有可比性。例如,部分互联网,或者医药企业,其2021年利润为负,甚至2022年、2023年利润为负,这很难统一比较。此外,部分行业,尤其是互联网,因为利润波动过大,所以可能所得高增速是失真的。

如下图:横轴为未来三年行业利润的复合增速,纵轴为去年2月以来不同行业的涨跌幅。

我们希望寻找跌幅较大,同时未来三年收入成长性又较高的行业。在下图来看,选择方向即从右下角往左上角的次序。

1、排在最靠前的是医药生物板块。该行业三年复合增速达29%。

其中,在子行业中,生物制品的3年复合增速(下文统称为增速)高达49%,也是未来港股医药行业成长股中的重要代表。其次,医疗服务、医疗器械也有30%以上的增速,也值得重视。化学药、中药、医药商业的增速仅为12-14%,增速较低。

尽管带量采购这几年对行业的影响巨大,但我们相信人口老龄化正在全球与中国出现,而创新药未来依然有广阔的市场空间。倘若政策能够加以鼓励,即创新企业有合理利润以保持其研发的再投入,则该板块可能会带来明显的超额收益。倘若未有新招标政策出台,我们也相信长达一年多的下跌已经消化了足够多的利空。

2、排在第二位的是互联网。我们结合计算机、恒生科技一起分析。

第一梯队是新能源乘用车,增速达78%,该板块属于“浪潮”下的高增长公司,不适用于短周期择时方法论。类似于2020年,在190美元的位置卖掉了特斯拉,待股价回撤到70元并没有买回,回顾历史看似取得了数倍的回报,但也错过了未来数十倍的涨幅!

第二梯队增速在20-30%,分别为:

本地生活服务与医药电商,增速均为27%。其中本地生活服务属于超跌板块,是值得关注的。医药电商三家公司未来增速亦较高,但该增速并未考虑国家药监局刚刚公布的《中华人民共和国药品管理法实施条例(修订草案征求意见稿)》中,表述第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动的影响。该影响的后续结果尚需要评估,即等待正式稿的发布,但平台业务不受影响。

互联网旅游增速为25%。该增速的主要贡献在2023年50%的增长,体现到市场认为2023年将会是疫情解封之后的恢复期。

半导体增速24%,该板块的特点是2022年收入增速较高,但2023-2024年增速下滑较为明显,反映出市场在等待新的需求出现(如果消费电子景气度不够高的话)。

软件开发增速24%,其中商汤科技作为人工智能应用领域增速为33%,其他SAAS企业增速分别为金蝶国际25%、金山软件23%、明源云21%。

第三梯队增速在20%以内,但公司之间有分化:

IT服务、网络保险,增速均为19%。

数字媒体排名增速为15%。其中哔哩哔哩26%,快手20%,百度9%。

光学光电子增速为14%。

互联网电商增速为13%。其中京东集团16%,阿里巴巴10%。

游戏增速12%。

消费电子增速12%,其中小米12%,瑞声科技11%,比亚迪电子17%。

社交网络,增速11%。值得一提的是,尽管腾讯控股的收入增速滑落,但该口径为收入增速,并未考虑降本增效的滞后效应,即利润增速或在未来高于收入增速。

白电与计算机设备排名在最后,分别为9%、8%。

综上,我们逐一梳理了十六个恒生科技的子行业。最值得关注的是与新能源车相关的方向,其增速大幅领先其他行业。

其次是本地生活服务、医药电商、半导体、互联网旅游、软件开发,这些行业的增速处在20-30%,也具备不错的成长性。

互联网电商与社交网络,尽管复合增速低于10%。腾讯控股的ROE并不低,未来三年平均值为14%;阿里巴巴未来三年ROE仅为10%,究其原因,主要是本地生活(饿了么、盒马)有拖累。故而,腾讯、阿里巴巴可能的业务剥离(如分拆上市)与瘦身(如缩减不赚钱的部门),都可能成为未来公司提升ROE的手段。

3、社会服务业与互联网所处位置相似,性价比颇高。

博彩行业曾经是高ROE的代表。但受制于疫情和政策的双重影响,近两年表现不佳。市场预期其未来三年收入增速将大幅回升至31%。6月22日,中国澳门特区政府立法会讨论修改的第16/2001号法律《娱乐场幸运博彩经营法律制度》(下称《博彩法》)第7/2022号法律正式公布。该法律于6月21日获立法会通过,将自公布翌日起生效。在批给制度方面,修订后的《博彩法》明确,经营娱乐场幸运博彩的批给数量最多为6个。故而,尽管目前尚未确定牌照会颁发给哪些企业,但《博彩法》的出台可视为政策靴子落地的第一步。后续如果疫情好转,其业务将快速恢复。

酒店餐饮行业增速预期为26%,其中海伦司70%,九毛九40%,海底捞14%。餐饮行业的增速分化体现为,港股长期以来餐饮业的增长,主要以开店驱动而非单店的收入驱动,因此,在一家企业具备快速扩张的能力时应该被看好,而扩店能力不足时往往估值偏高,估值回落需要较长时间。

教育行业增速预期为12%,其中最值得关注的是新东方在线。其增速预期为84%,显著高过其他企业。新东方在线经历了半年多的酝酿,目前已经成为教育企业成功转型的代表,其旗下品牌东方甄选的粉丝数量快速提升,客均在线时长明显高过其他直播间,且被包括央媒在内的多家媒体报道,成为了今年的现象级直播形式。

4、食品饮料排在中间,但由于港股中具备很多特色企业,且其往往受益于通胀的上行,因此我们展开说明。

调味品行业增速居前,其中阜丰集团27%,颐海国际15%。其中阜丰集团的上涨受益于味精价格高位运行。

食品加工受益于猪肉板块的触底回升,未来增速12%,我们在前述A股的逻辑中已经分析过,故而万洲国际与中粮家佳康均受益。因此今年8%的增长可能会有超预期的表现。

饮料乳品、休闲食品、啤酒增速为9-10%。其中啤酒行业产品高端化的趋势明显,2020年7月,青岛啤酒发布新品黄啤“琥珀拉格”,售价35元/瓶;2022年1月又发布超高端新品“一世传奇”,售价高达1399元/瓶。燕京啤酒高端精酿“狮王”系列再推新品“酒花酸小麦”,京东售价16.5元/瓶。2021年5月,华润雪花超高端产品“醴”,定价999元/盒,单瓶售价近500元。故而行业的毛利率将稳步提升,且受到疫情影响相对较小,属于确定性赛道。

市场预期现代牧业(3年复合增速26%),主要是伴随农业原材料价格上涨后的提价逻辑,以及周黑鸭(3年复合增速21%),逻辑是疫情平稳之后的地铁、核心地段的人流回暖。

5、纺织服装是港股的特色板块,尤其是“新疆棉”事件后,国内品牌的发展较快,去年出现了“鸿星尔克捐款事件”,极大地刺激了国人消费国产品牌的热情。

其中,品牌服饰3年复合增速17%,由于去年二季度这些企业利润不错,故而中报或者有一定的基数压力,但长期看,体育用品公司增长依然可期。安踏体育18%,李宁21%,特步24%。

黄金饰品板块,未来3年复合增速为12%,但如果考虑下半年的不确定性可能会推升黄金价格,则两者有配置价值。

纺织制造增速12%,其中申洲国际16%。

6、房地产板块明显分化。

目前土地数据有所回暖,但在地产企业中,分化依旧持续。因此对于房地产企业来说,我们认为依然应该选择近年来杠杆较低、财务稳健的央企及其物业公司。

开发类公司未来3年复合增速为12%,物业公司3年复合增速为30%。由于上半年地产,尤其是央企开发及物业取得了一定的相对收益,因此这些标的不属于超跌类型的板块。但下半年随着地产的逐步回暖,这些标的有望继续获得相对收益。

7、新能源车是浪潮。

汽车行业可以明确地区分为新能车与非新能车。得益于新能车的拉动,乘用车的3年复合增速为26%,在子行业中排名居前;其中新能车占比高的增速也高,比亚迪45%,小鹏汽车78%,长城汽车28%,吉利汽车25%,广汽集团18%。

汽车服务在子行业中排名第二,增速为17%,美东汽车33%明显居前,易鑫集团19%,中升控股15%,永达汽车14%。

汽车零部件增速为12%,其中福耀玻璃13%,敏实集团13%,耐世特11%,潍柴动力7%。

商用车增速较低,3年复合增速仅为4%。

值得一提的是,以我们对经济周期的理解,今年下半年处在收缩期的尾声,在历史上此时的汽车行业表现不算突出。故而,我们应该关注新能源车方向(因为它们现在产量上升明确),而警惕那些因为新能源车上涨效应后带动行业普涨的那些标的。

8、公用事业需短暂等待上游价格回落

2020-2021年,光伏拉动了新能源运营企业的重估,这些企业中的绝大部分都制定了2025年规划,新能源装机量大都在5年的时间里翻三倍左右。短期而言,由于硅料价格高位,建设成本偏高,拉低了运营商新项目的回报率,因此该板块体现为长逻辑不改,短期需等待上游价格回落。考虑到在收缩期公用事业具备配置价值,因此综合来看,该板块不算是超跌板块,而是配置板块。

9、通信行业:运营商仍值得配置

我们在上半年的多次报告中推荐电信运营商。通信服务增速未来增速为8%,虽然不高,但贵在稳定。一来是运营商业务与经济周期关系不大;二来是运营商业务与疫情关系不大;三来是运营商正在承载更多的云计算与物联网的智能。

其中中国电信10%,中国移动8%,中国联通6%,中国铁塔6%。截至目前,三大电信运营商在港股的股息率仍有7-8%,它们在今年上半年取得了不错的相对收益,而如果我们考虑美联储的加息还在路上,运营商将很长一段时间成为具备相对收益的“压舱石”。

通信设备增速11%,其中长飞光纤光缆21%,中兴通讯11%。

以上,是港股中的一些重要板块,我们将其展开说明,其他未提及的一般子行业比较小或者上市公司数量较少,投资者可参照如上行业数据做个横向对比。

守:从“ROE-涨跌”矩阵中获得校正

在得到最终结论之前,让我们再思考一个问题,如果上述从右下到左上的选股标准,似乎无比清晰,那我们又如何理解此前连续一年多的下跌,以及最大回撤40%以上的幅度?市场到底运行怎么样的逻辑?我们清晰地理解到这个逻辑了吗?这些顾虑反转了吗?

我们将成长-涨跌矩阵做个变形,变成ROE-涨跌矩阵(ROE来自分析师预测,为企业2022-2024年3年的平均值),再来分析一下。

这次,我们看到的是另外一个样貌。

行业的表现,和ROE是正相关的(但请注意,在上一个矩阵里,但是显然在过去的时间里,和成长是负相关的)。下图的趋势线向上,而前文的趋势线向下。

换句话说,市场不愿意等待未来数年后的故事,他们认为那过于遥远,在全球滞胀、地缘不确定的大背景下,市场更期待着看到两三年内的确定性。

本图中,互联网行业未来三年的ROE中位数仅为5.4%,医药生物ROE为9.6%,对比市场总体的11.6%的水平是比较低的。

我们假定这根趋势线是市场在过去1年半的时间里撮合出来的一个稳定的方向,且我们可以注意到合计值,即全市场的中位数也落在趋势线附近,那么我们可以这么理解:

1、在过去的时间里,市场认为ROE比成长更能解释股价的上涨;

2、部分行业ROE上升使得它们站在趋势线上方,但如果未来短期的驱动不能持续,它们有回落至趋势线附近的回归压力;

3、部分行业ROE表现一般,且有政策面的影响,但一旦政策的压力结束,这些企业有回升至趋势线的回归弹性。

4、由于数据来源于分析师的一致预期,随着宏观经济的变化(例如海外是否会转向衰退),对一些板块的ROE的修正可能也会存在,例如,出口是否会下调?

下图中在趋势线以下的行业,且距离明显远的,即可能被低估了,但也要加以区分,我们试着给出一些猜测的解释:

1、轻工制造:其中包含出口家具,是否未来受到海外经济下行压力拖累?造纸行业是否会遭遇需求短期不行,而木材成本过高的影响时间过长?

2、电子:其中跌幅较大的是消费电子,尤其是手机行业缺乏巨大创新的背景下,消费者换机意愿不强?是否行业的景气度恢复可能需要更长时间?

3、社会服务:前期主要是疫情影响,以及澳门牌照的不确定。到目前为止,澳门已经宣布会发放6张牌照,且中国防疫始终是全球做的最好的,并经受了上海、北京疫情防疫的考验,这样看来,是否该板块确定性高一些?

4、互联网:前期是政策压力,目前政策明朗,且这些公司的主要业务在中国大陆,受到海外经济的影响总体较小,是否该板块确定性高一些?

5、医药生物:目前尚未有清晰的“政策底”,下半年的带量采购才有分晓,这个就需要根据成长预期区分对待其中子行业。

6、商贸零售:除了疫情的影响,是否还有社区团购、生鲜到家等业务的影响,这种影响是短期的吗?如果不是,是不是确定性不够好?如果不在此范畴,比如服装连锁,则评估疫情影响即可。

7、食品饮料:前期下跌幅度较大的是奶源、奶粉、部分开店在商业区与核心地段的休闲食品,或者供应海底捞的调味品。如果疫情影响边际收窄后,休闲食品以及调味品需求是否能逐步恢复?以及,目前饲料价格不断上涨,奶源价格能否维持高位甚至小涨以对冲?如能维持高位,是否具备中长期的底部可能性?

8、有色金属:有色金属是周期性行业,目前在大宗商品高位时期,未来三年的ROE是否有高估的可能性?

9、房地产:目前在美元债市场,不少企业的评级还在被下调,即意味着企业发债的成本会增加,即其中的一部分企业未来周转不达预期的话,ROE可能被高估了?所以必然应区分对待。融资的难易程度决定了企业的周转能力。

投资建议

我们之所以如此谨慎,从攻守视角去讨论下半年,就是因为从海外的分析中,我们对美国的通胀局面感到担忧。尽管乐观说,中国通胀并不高,货币政策独立,内需力旺盛。但中国作为世界第一大贸易国,我们不能不慎重考虑海外带来的影响,出口方面的影响,货币政策的影响,以及俄乌冲突的现实影响和潜在影响等。

成长是进攻视角,ROE是防御视角,成长视角赚未来的钱,ROE视角赚当下(或者短期能见度)的钱。成长和ROE是一个硬币的两面,当大盘反弹或者反转之日,成长股扶摇直上,当大盘下跌时,ROE高的企业相对稳定有加。

我们倾向于,目前港股的关键词是超跌/机遇,而非风险。在此背景下,我们应该优先考虑在成长矩阵中寻求最优解。但我们也要考虑组合的平稳性,所以我们又把这些行业投射在ROE矩阵中获得校正。即,如果这些行业在趋势线下方,且基本面确定性变强,至少它们有修复到趋势线的这段空间。以互联网为例,如果互联网上涨20%左右,大约会回到趋势线的位置。那么,这样我们既尊重了一年多以来市场交易的逻辑,又结合了未来的成长性。

成长矩阵中,我们建议的择股方向是从右下到左上的顺序:

1、医药生物(尤其是生物制药、医疗器械与CXO)具备最高的性价比。恒生科技也具备很好的吸引力,其中的造车新势力不属于超跌部分,但属于“浪潮投资”,因此我们不做择时建议,在2025年前保持持有。本地生活、互联网旅游、医药电商、SAAS软件、半导体处在相似位置,它们具备超跌与不错成长的双重特征。网络教育公司知识带货正在掀起一波短视频领域的新风尚。社交、电商即互联网巨头,未来失去高增速,但ROE可能会受益于降本增效和亏损剥离,故而结合当下估值也做强烈推荐;社会服务,尤其是澳门博彩,以及前期受到疫情影响的部分未来增速可期的餐饮企业,目前的确定性开始变强;且以上三类我们投射在ROE矩阵中,它们都有向均值(趋势线)回归的弹性,空间大都在20%或以上,且我们分析了它们的确定性,故而首要推荐。

2、食品饮料、纺织服装,前期下跌幅度不算大,在超跌-成长矩阵中央,但前者中的肉食加工受到农业景气,猪肉价格上行,反转迹象清晰;啤酒产品高端化而带来的提价效应已经在路上;后者有体育用品国产化的逻辑以及新疆棉后的积极变化事实,以上我们做重要推荐。

3、房地产/银行、公用事业、运营商,它们在上半年获得不错的相对收益。我们建议保持配置。其中房地产选择央企/低杠杆及其相关的物业公司,电信运营商目前7-8%的股息率,加上稳定的成长性,依旧值得坚守;公用事业新能源布局长期不变,需要等待上游价格下行后,其投资回报率的攀升才会更显景气,因此暂时不要预期过高。以上我们做配置推荐。

4、其他个别超跌板块,如家电、轻工、电子,主要是需要评估海外需求的变化以及消费电子恢复的时间。以上我们建议跟踪其变化。

5、周期性行业中,比较特别的是能源,以原油为代表。尽管在经济周期上它们应该伴随美国的加息而下跌,但前文我们也分析过,我们不能掉以轻心的理由是:1、全球十大能源企业过去两年的CAPEX严重不足,即产能短期无法释放;2、俄乌局势、世界局势、以及自然影响的复杂性。故而对此我们建议做实时的跟踪应对。

我们认为下半年港股的机会来自于以上一些板块,而非大级别的普涨行情,故而维持对港股的标配评级。

风险提示

疫情发展的不确定性,全球经济下行的风险,俄乌局势发展的不确定性,美联储加息的风险。

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