自2025年3月以来，人民币逐步转向升值，在去年年底阶段升值步伐明显加快，即便3月美伊纷争以来，美元指数阶段性走强的背景下，同期人民币表现同样坚挺（图1），美元兑人民币即期汇率已从去年7.3-7.4的高点持续回落至今年6.7-6.8的位置。

如果跟踪人民币相对一篮子货币表现看，尽管2025年二、三季度人民币相对美元升值，但由于美元彼时自身贬值，使得人民币相对一揽子货币反而有所走弱，人民币汇率指数整体回落，直至下半年，人民币升值逐步提速，美元转向震荡，人民币相对一揽子货币重新走强，尤其是美伊纷争以来，美元指数重新回升，而人民币相对美元仍在升值，这也使得人民币相对一揽子货币的升值速度也明显加快，对主要货币的升值幅度也较1-2月有所扩大，多数升值幅度超4%（图2）。

人民币汇率的走强也使得货币条件指数转向收紧，货币条件指数已降至接近2015年的低点，而分项拆解来看，汇率成为近几个月的主要拖累项（图3），而货币条件的紧缩一定程度上不利于经济的修复。

站在当前时点，我们认为后续美元及人民币汇率可能会延续偏强，在汇率条件收紧的背景下，一定程度上可能需要适度放松利率条件以及融资条件，来改善整体的货币条件环境，对应货币政策的潜在放松窗口可能进一步打开。

图1：美元指数以及美元兑人民币走势

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月24日

图2：美伊纷争以来人民币汇率指数加速上涨（上）；人民币相对其他货币升值幅度也有所加大（下）

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月24日

图3：货币条件指数降至2015年水平

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月

美伊冲突下的避险情绪升温，以及美国自身经济韧性，先后推动了美元指数的回升

美伊纷争以来，美元指数整体走强，但从背后核心驱动来看，其实可以进一步拆分成两个阶段，第一阶段是2月底至4月初，对应美伊纷争伊始、局势最为紧张的阶段，彼时美元指数快速回升，反映的是全球风险偏好下降，美元传统避险属性再次凸显，以及通胀风险抬升下，市场对美联储利率路径重定价，流动性紧缩预期走强对美元自身形成内在支撑。第二阶段则是4月至今，对应美伊局势逐步缓和，两国陆续开启谈判并于6月达成临时协议，该阶段美元先受避险情绪降温以及通胀担忧缓解等影响有所回落，但5月中下旬以来重新走强，背后的驱动则已切换成包括欧元、英镑等在内的其他货币相对走弱，以及美国自身经济韧性支撑。一方面，美伊开启和谈进程，地缘风险逐步降温，油价开始高位回落，市场对欧央行加息预期减弱，对应欧元流动性紧缩预期同步削减，欧元相对美元补跌。另一方面，在AI叙事推动资本开支扩张、高油价带动能源相关产业利润改善以及世界杯对服务消费的临时性拉动等，美国自身经济增长呈现一定韧性，对美元自身以及实际利率表现形成一定的支撑。具体而言：

- 2月底至4月初，地缘政治冲突带来风险偏好快速回落，美元避险需求回升，同时商品通胀担忧推升紧缩预期，支撑美元阶段性走强。2月底伴随美伊纷争爆发，一方面，全球大类资产波动性明显抬升（图4），风险偏好快速下降，美元作为传统的避险货币，其需求也阶段性放大。此外，美国本身也是较大的产油国之一，因此相比欧洲等经济体而言，其对油价等扰动风险的抵抗能力也相对更大，意味着美元本身受潜在通胀侵蚀的风险相对更小，也使得市场对美元的需求要相对高于其他避险货币/资产。另一方面，霍尔木兹海峡通行受阻开始推升原油等在内的商品价格，市场对通胀担忧同步升温，进而对包括美联储等在内的主要发达经济体央行未来的利率路径重定价，并从此前的宽松预期转向紧缩预期，这种对美元流动性潜在收紧的担忧，本身也支撑了美元的走强。

图4：3月全球大类资产波动明显抬升，避险需求对美元形成一定支撑

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月25日

- 4月以来美伊局势边际缓和，避险需求和通胀担忧阶段性缓解，美元有所回落，但5月中下旬以来重新走强，主要源于其他货币的相对走弱以及美国自身经济的韧性支撑。一方面，4月伴随美伊冲突释放缓和信号，油价有所回落，通胀担忧有所降温，尤其是5月中下旬起美伊进行和谈协议磋商，油价进一步下跌，布油现货价格从5月中下旬115美元/桶以上回落至目前的70美元/桶左右，6月以来从美伊释放停战信号到正式签订谅解备忘录，通胀风险逐步降级，也使得市场对主要发达经济体加息预期有所降温，尤其是此前受商品通胀影响较大的欧元区（图5）。欧央行货币政策以维持价格稳定为首要目标，因此其对通胀风险的敏感度相比其他发达经济体央行而言也要更高，在6月欧央行加息之前，市场对其年内加息次数预期最高一度超过3次（约3.4次），但随着油价回落，市场对其年内合计加息次数预期降为2次（含6月已落地的加息），相比此前最紧缩预期时减少约1.4次、对应约35bp的幅度（图6）。这种对欧央行加息预期的降温，一定程度上也使得欧元区利率相较此前高点出现了较大幅度的补降，与美债利差也再度收窄，推动欧元相对美元走弱（图7），而欧元本身又在美元指数计算中占据绝对的主导权重，例如ICE发布的美元指数里欧元权重占比超50%，美联储公布的广义美元指数里欧元最新权重在21%，因此欧元本身相对美元的走弱对美元指数走强起到了明显的拉动作用。另一方面，5月美国陆续披露的经济数据呈现超市场预期的韧性，也对美元自身和美国实际利率形成支撑（图8）。美国6月标普全球制造业PMI录得55.7，创49个月以来新高，经济景气度仍在以较快的速度扩张，同时就业表现亮眼，5月非农新增就业人口录得17.2万人，远超市场预期，彰显劳动力市场强劲韧性，一定程度上也缓解了市场对美国经济“滞胀”的担忧。我们认为美国这种经济韧性的支撑或主要源于三个因素贡献。一是，AI算力快速发展带来资本开支的扩张以及融资需求的改善，直接带动相关产业投资提升，对美国GDP产生直接拉动作用，包括4月初以来全球股市阶段性见底回升，股票财富效应也对居民消费形成一定支撑。虽然欧元区制造业PMI同样处于扩张区间，但6月欧元区PMI录得51.3，环比小幅下滑（图9），绝对水平也要低于美国，我们认为其中的一个差别就是源于AI浪潮给美国经济带来的强劲融资需求和资本扩张，而欧洲在AI方面的发展要慢于美国。二是，油价前期的抬升使得传统能源开采等相关产业的营收和利润预期有所改善，而美国本身是产油大国，进而也带动了整体增长预期的回暖，不仅是传统能源，高油价也会在一定程度上倒逼部分对传统能源的需求转向新能源领域，对应新能源相关产业的利润预期也会同步改善，包括新能源相关产业的股价自美伊纷争以来表现也要好于市场整体（图10）。三是，美加墨世界杯直接为美国旅游业、线下消费以及配套的基建和就业带来了一定的拉动作用，例如从就业数据分项来看，5月休闲及餐旅服务、教育与健康服务领域成为就业市场主要贡献力量（图11），考虑到世界杯将持续至7月底，市场普遍预计对服务消费及服务就业的阶段性拉动也仍会持续。

图5：近几月能源项快速推升欧洲通胀

资料来源：欧盟统计局，Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月

图6：隔夜掉期工具显示市场对年内欧央行加息次数预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：数据截至2026年6月25日，6月11日及以后加息次数预期已包含6月11日的加息

图7：5月以来欧美利差重新回落，欧元相对美元走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月25日

图8：美国实际利率抬升支撑美元表现

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月25日

图9：欧美全球标普制造业PMI走势

资料来源：S&P PMI，中金公司研究部注：数据截至2026年6月

图10：新能源产业股价表现相对更好

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月25日

图11：美国非农就业分项

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月

总结来看，近期美元继续走强的驱动因素在地缘政治冲突风险得到缓解后发生了切换。一方面是通胀风险减弱后，市场对欧央行加息预期明显降温，带动欧元相对美元走弱，推升美元指数走强，另一方面则是美国自身经济韧性偏强对实际利率和汇率的支撑，毕竟美联储货币政策目标本身需要兼顾通胀和就业，即便油价回落带动通胀担忧缓解，但如果在AI拉动新经济扩张、传统/新能源企业利润改善、世界杯等多方面因素拉动下，就业和经济动能持续超预期，美联储降息的迫切性和必要性也会同步下降，相当于被动抬升美联储货币政策放松的门槛，进而改变市场对美元流动性的预期，紧缩预期的升温成为支撑美元近期表现的另一个逻辑。

后续来看，我们认为在石油生产优势和AI领域发展优势等加持下，美元可能不会明显走弱，甚至现阶段走强趋势可能还会延续。事实上，我们可以按照石油净需求以及AI发展情况这两个维度，将全球主要经济体划分为四类，其中，既出产石油又在AI相关领域发展突出的国家基本只有美国，在AI相关领域有较好基础但石油自给率有限的代表国家包括中国、日本、韩国等，AI相关领域发展基础有限不过石油产量相对丰富的代表国家包括中东、巴西、墨西哥、挪威等。理论上，原油等能源价格的抬升一定程度上利于石油净出口国利润的改善，进而会支撑该国货币表现；同样，AI等科技板块发展领先的国家，同样可以依靠科技出海获取相比其他经济体更高的利润，进而也会支撑该国货币的表现。例如，从年初以来全球主要国家或地区对应货币相对于美元升贬值幅度来看（图12），截至6月18日，巴西雷亚尔、挪威克朗、墨西哥比索等相较于美元分别升值近6.0%、3.7%、3.6%，表现相对较强，而这些都是石油自给率相对较高的国家，即便其AI相关领域发展并不算突出，事实上自美伊地缘冲突以来，样本国家货币汇率升值幅度与其石油产量存在一定正相关性（图13）。基于该四象限分析框架，美国作为重要石油生产国、又有AI领域发展领先优势，叠加世界杯举办国因素加持，在此期间美元相对强势也较为合理；而中国虽然非为主要石油生产国，但我们拥有AI领域发展较快的优势，此外石油储备也相对充足，此外在全球新能源领域也处于领先地位，多重贡献因素助力下，人民币汇率相对坚挺也符合一定的内在逻辑；相较之下，日本、韩国等虽然也具备一定AI相关产业发展基础，但是石油储备相对有限，对应日元、韩元等汇率表现也相对不如人民币。延续这一框架展望来看，我们认为下半年即便美元可能会因通胀风险降级、紧缩预期缓解而出现阶段性冲高回落，但在AI领域发展领先、石油产量较大且能源自给率较高等优势支撑下，其中长期表现不会太弱，甚至偏强态势可能会得以延续。对于人民币而言，我们认为其同样具备AI相关产业的支撑，叠加人民币持续偏强所带动的净结汇需求回升（图14），人民币相对于美元可能依旧稳中向好，进而对一揽子货币的升值幅度或进一步走高。

图12：今年以来主要货币相较于美元的汇率涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月18日

图13：货币汇率升值幅度与石油产量存在一定正相关性

资料来源：Wind，Our World in Data，中金公司研究部注：有效汇率指数累计变动统计时间区间为2026年2月28日至6月23日，石油产量数据为2024年

图14：近期银行代客净结汇需求仍偏强

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月

利率条件的放松一定程度上利于货币条件的改善

而如果人民币汇率持续走强，在利率和货币供应贡献不变的情况下，货币条件可能会进一步趋紧，边际上其实是不利于实体经济的修复。事实上，从我们编制的货币条件指数看，其当前已降至仅次于2015年低位的水平。而回溯2015年，当时货币条件偏紧的主要驱动项同样源于汇率分项。2014至2015年，欧债危机背景下欧元走弱，美元表现较强，而人民币在2015年“811汇改”之前相对于美元表现更强，使得人民币对一篮子货币升值较多。在这一汇率环境下，中国人购买力相对提升，对应2014年我国服务贸易逆差规模在旅行服务逆差规模快速抬升带动下从2013年的1236亿美元迅速走扩至2137亿美元（图15）。与此同时，彼时国内经济运行则面临一定的供给强于需求、内需偏弱等系列，房地产市场阶段性下行，地产销售及新开工面积持续回落（图16），库存持续累积，供给强于需求情况较为严峻。经济运行映射至资本市场，表现就是2015年6月中旬起，A股市场冲高回落。在货币条件偏紧、经济基本面趋弱、股市随之下挫环境下，为托底经济表现，2015年货币政策明显转松，进一步大幅下调包括存贷款、逆回购等在内的基准利率，一年期定存基准利率从2015年年初的2.75%调降125bp至年末的1.50%，累计下调7天期逆回购操作利率185bp至年末的2.25%，同时全面降准250bp（图17）。此外，为了放松汇率条件，央行2015年超市场预期实施了“811汇改”，人民币相对于美元快速明显贬值，改变了此前人民币单边升值的趋势。整体而言，2015年央行相继通过明显放松利率条件、汇率条件等方式扭转货币条件偏紧态势，以托底经济、提振市场信心与预期。

图15：2014年我国服务贸易逆差走扩

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年

图16：2014至2015年地产销售及新开工面积持续回落

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2025年

图17：2015年我国货币政策明显放松

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据统计区间为2014年至2019年

今年来看，其实当前我国经济修复的背景与2015年存在一定的相似之处，亦面临内需偏弱、供给强于需求的局面。截至2026年一季度，我国企业杠杆率与居民杠杆率分别为180%和59%，在企业杠杆率抬升而居民杠杆率回落趋势下，二者之差已升至121ppt的历史偏高水平，工业产能利用率也降至73.6%左右的历史偏低水平（图18）。年内A股表现也呈现典型的分化格局，虽然科技板块的上涨带动大盘指数表现尚可，但从部分指标来看，其与传统意义上的牛市又有着本质区别，尤其是科技与其他板块的行情分化特征较为明显，31个申万一级行业中，今年以来上涨的行业主要集中在AI相关的科创板块，而以地产、消费等为代表的传统行业则多数收跌（图19），即便从2024年9月24日一揽子政策落地以来的表现看，几大板块中消费、医药、金融地产累计涨幅明显靠后，且相较科技TMT等板块累计涨跌幅差距进一步拉大（图20）。

图18：企业与居民杠杆率之差抬升，工业产能利用率走低

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年一季度

图19：年内A股表现并非传统牛市

资料来源：Wind，中金公司研究部注：上图2026年数据截至6月24日；下图统计时间区间为2026年年初至6月24日

图20：A股各板块表现

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月26日

从政策应对看，2015年前后，我国通过货币化安置、供给侧改革等方式解决供给强于需求问题，尤其是鼓励居民加杠杆消费、购房等，较有成效地实现了去库存，此外当年财政政策方面也展开了十余万亿元规模的地方化债进程。而当前来看，一方面，居民加杠杆意愿和能力有限，甚至出现去杠杆趋势，居民信贷同比增速在今年3月开始持续负增，且呈现负值走扩趋势（图21）。居民缩表也在挑战消费韧性。另一方面，政府层面加杠杆也面临不低的挑战，上半年在项目储备相对不充足等影响下，政府债券供给节奏同比相对偏慢，下半年仍有过半额度可供使用，考虑到项目储备等因素影响的延续，以及财政可持续发展等，我们倾向于认为年内财政政策或更着力推进存量政策落地起效，追加增量政策的概率不会很大。在目前各个部门都缺乏主动加杠杆动力的局面下，我们认为客观而言可能仍需货币政策进一步发力，尤其是考虑到当前货币条件指数已处在相对偏低的位置。

图21：居民信贷同比增速持续放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年5月

若年内有望看到货币政策进一步放松，从政策抓手来看，我们倾向于认为可能需要首先引导货币市场利率下降，也就是放松利率条件，来对冲汇率前期的收紧。从货币条件指数出发，当前处于较低水平主因汇率条件偏紧，汇率持续偏强一方面会直接削弱我国出口商品的国际价格竞争力，另一方面如我们曾在报告《中国债市表现超越全球，核心逻辑仍在于结汇带来的流动性宽松》中分析过，这也会导致出口企业在结汇后面临人民币财报利润因汇率因素而被动收缩的问题（图22），对此引导货币市场利率下行、适度降低人民币资产吸引力，有助于适度抑制人民币结汇需求、缓解人民币升值压力，若美元兑人民币能适度回升、如升至6.9~7.0区间，也能改善汇率条件偏紧的现状。此外，从息差修复角度来看，截至2026年3月末，我国商业银行净息差已降至1.40%左右的历史偏低水平（图23），引导短端利率如货币市场利率下降也有助于腾挪商业银行等金融机构的息差空间，提振商业银行盈利能力与信贷投放意愿。除货币市场利率外，我们认为可能还需要引导贷款利率适当降低。在广谱利率中，2026年一季度贷款利率相对于企业发债利率、存款利率、货币市场利率等都较高（图24），这一方面会使得部分企业因贷款利率相对较高而借贷意愿降低，另一方面即便对于有借新还旧或增量借贷需求的部分企业，在条件允许的情况下，受比价效应影响也会更倾向于发行债券而非选择银行贷款，而这都会导致信贷需求偏弱。从这一角度来看，如果希望改善信贷需求，那么引导贷款利率下降是可以考虑的手段。而在我国利率传导体系下，贷款利率通常是在LPR利率基础上加点形成，而LPR利率又与政策利率挂钩，那么引导贷款利率降低在一定程度上也意味着政策利率降低。

图22：人民币偏强侵蚀出口企业利润

资料来源：Wind，中金公司研究部

图23：商业银行净息差处于历史低位

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年一季度

图24：当前我国贷款利率相对偏高

资料来源：Wind，中金公司研究部注：贷款利率截至2026年一季度，其余数据为2026年6月初至24日均值

从节奏来看，我们倾向于认为7月政治局会议后或有望打开货币政策进一步放松的窗口。4-5月金融数据已显示实体融资需求疲态，近期高频数据显示，目前无论是乘用车销量、还是主要家电销售额仍是同比负增状态，水泥出货率、道路改性沥青开工率等也相对偏低，新房销量同样偏弱（图25）。与此同时，6月以来A股整体表现也偏弱，仅电子、有色等少数行业涨跌幅中位数录得正值，其他行业、尤其是传统行业则下跌（图26），意味着财富效应支撑也在减弱，边际不利于实体经济动能修复，一定程度上需要政策适度发力呵护市场信心，以避免出现“增长预期走弱-股价下跌-信心走弱-股价进一步下跌”的负反馈循环。

图25：高频数据显示内需依然偏弱

资料来源：Wind，中金公司研究部注：乘用车与家电销售数据截至2026年6月14日

图26：今年6月以来A股各行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月24日

整体而言，与2015年财政政策与货币政策双宽松，叠加居民主动加杠杆与供给侧改革组合拳相比，我们认为当前政策工具项选项相对有限：居民部门加杠杆意愿降低，财政端化债额度也已释放大部分，而年内存量政策尚有不小使用空间的情况下，目前来看增量发力概率不算大，叠加出口也难以在当前高基数上继续超市场预期进一步提速，因而货币政策或成为当前阶段重要的政策抓手，需要通过放松利率条件以及货币供应条件，来改善目前偏紧的货币条件环境。对于债券市场而言，6月受资金面边际趋紧影响，多数投资者对于债市态度仍偏向谨慎，然而我们认为这种资金面的扰动更多是临时且阶段性的，事实上自6月中下旬以来，伴随央行加大OMO净投放，资金面逐步企稳，资金利率中枢也较月内高点回落，一定程度上体现了央行宽松政策立场未改。考虑到当前经济修复放缓，市场信心也有所回落，货币政策本身也并不具备收紧的条件，反而需要适度的放松加码来为实体修复提供良好的流动性环境，同时呵护实体信心。而一旦货币政策进一步宽松落地，我们认为债券市场可能会迎来一波较快的踏空回补行情，利率下行可能会相应提速。在此背景下，我们建议投资者积极关注包括30年期国债等长久期资产的配置机会，在宏观逻辑与政策刺激逻辑均指向货币宽松的当下，长端利率下行空间有望打开，提前布局可能是应对潜在踏空风险的较好选择。

注：本文摘自中金研究2026年6月27日已经发布的《美元强势对中国债牛的传导逻辑及触发因素》

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746
祁亦玮  分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506
东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
韦璐璐  分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881
薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563