近日，复合调味品龙头天味食品抛出重磅收购方案，计划斥资4.22亿元自有资金拿下坛坛香食品60%股权，以11.85倍PE布局华中区域湘式剁椒赛道，试图补齐川味之外的品类空白。但这笔扩张动作背后，藏着公司增长失速的困境：2025年营业收入、净利润双双下滑，经营性现金流同比缩水近三成。与此同时，截至2025年末，公司账面商誉达4.45亿元，全部由历年收购形成，已有标的业绩承诺兑现不及预期，商誉减值隐患高悬，本次并购或将进一步加剧公司财务层面的长期不确定性。

业绩承压再度加码并购

公开公告资料显示，湖南坛坛香食品科技有限公司核心产品为“坛坛乡”系列湘式剁椒与腌制小菜，业务经营重心集中于湖南本地市场，品牌区域知名度集中在华中地区，全国渠道布局覆盖范围有限，产品品类以腌制调味单品为主。

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本次交易完成后，天味食品将通过全资子公司四川瑞升投资管理有限公司持有坛坛香食品60%股权，新增湘式调味相关业务板块，补充川味复合调料以外的品类布局。天味食品在投资公告中表示，本次收购旨在丰富公司产品矩阵，拓展细分赛道增长点。

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对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“调味品行业‘大单品、强品牌’的竞争格局下，区域品类全国化的成功率极低——老干妈是例外，而非规律。天味若试图将坛坛香‘川味化’改造，可能两头不讨好；若保持独立运营，则并购协同价值大打折扣。”同时，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：“行业内卷严重，坛坛香深耕湘式腌菜，全国渠道薄弱。本次交易补齐湘味品类，完善产品版图，但跨区域渠道整合难度较大。唯有打通全国餐饮渠道，才能把产品优势转化为增量，否则新业务很难突破地域天花板。”梳理公司近年经营基本面不难发现，此次对外并购动作，与公司走弱的经营数据存在一定关联。2025年，公司实现营业收入约34.49亿元，同比变动约-0.79%；实现归属于上市公司股东的净利润同比下降约8.79%，营业收入与净利润同比均出现下滑，结束此前连续多年营业收入、利润双增长态势。同期，公司经营活动产生的现金流净额约为5.88亿元，同比变动-28.3%，渠道回款规模、终端产品流转速度较往年同期有所收窄。

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进入2026年一季度，公司整体营收虽呈现增长态势，但增长动力并非完全来自原有主业。其中其他产品同比增长约313.92%。据悉，其他产品收入增幅来自一品味享、食萃食品、加点滋味三家并购企业一季度完整并表。自2023年起，天味食品先后完成对食萃食品、加点滋味、一品味享等多家调味企业股权收购，业务覆盖B端餐饮定制酱料、线上即食调味、佐餐酱等多个细分领域，依靠并购行为扩充业务规模与品类矩阵。多轮外延收购也为企业埋下财务层面潜在风险。截至2025年末，天味食品账面商誉余额4.45亿元，全部由近几年外延并购交易形成。

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对此，詹军豪表示：“公司内生增长乏力，持续并购容易造成业绩空心化，一旦后续标的业绩不达标，营收增速就会快速回落。”此外，调味品行业同质化竞争加剧，国内消费需求呈现分层分化特征，食萃食品此前纳入合并报表的收购标的2025年营业收入完成率下滑，且近年未完全达成收购协议中约定的业绩目标，并购协同效应释放进度不及市场预期。

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在柏文喜看来：“食萃食品未完成业绩承诺的事实已经敲响警钟，而公司仍在并购路上狂奔，这更像是一场‘用新债还旧账’的资本游戏。”

现金流下滑仍斥资并购

在商誉风险尚未完全消化的前提下，天味食品再度推出大额收购方案，本次交易的估值与资金安排也引发市场关注。公告显示，天味食品拟出资约4.22亿元自有资金完成标的股权收购，经测算坛坛香食品整体估值约7.04亿元，对应其2025年经审计净利润的PE倍数约为11.85倍。

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对此，柏文喜指出：“坛坛香主营湖南本地剁椒腌菜，区域属性极强，全国化渠道覆盖有限，天味为其支付近12倍PE，本质上是在为‘跨区域扩张的想象力’买单——但想象力不等于执行力。”詹军豪进一步指出：“公司账面商誉已达4.45亿元，部分前期标的未能完成业绩承诺，商誉减值风险持续累积。本次收购坛坛香估值接近12倍PE，对价偏高。在已有业绩对赌兑现不及预期的背景下，继续大手笔收购，进一步加大资产减值压力。”

本次收购所需资金体量，在企业全年盈利中占比不低。本次收购资金全部来源于公司自有流动资金，4.22亿元交易金额约占公司2025年全年净利润约5.70亿元的约74.04%。值得一提的是，2025年企业现金流表现并不乐观，公司同期也出台多项控费政策对冲经营压力。2025年公司经营性现金流同比下滑，内部同步推行降本增效相关举措，还曾于2025年8月28日发布了《关于2025年度“提质增效重回报”行动方案的公告》。

（图源：公告）

2025年公司毛利率同比增长约0.9至40.7%，慧博投研券商认为：“毛利率稳中有增主要得益于供应链优化、原料成本管控及生产效率提升。”一边是公司推进成本压缩、运营优化的内部调整动作，另一边公司计划动用大额自有资金收购区域小众调味企业股权，将资金集中投向细分赛道，针对本次大额资金布局规划，市场各方形成了差异化看法。在詹军豪看来：“公司经营现金流大幅萎缩，降本增效仅小幅抬升毛利率。公司一边严控开支、收紧内部成本，一边动用近七成年度净利润收购股权。资金投向向并购倾斜，容易挤压主业研发与渠道投入，短期财务支出压力显著上升。”柏文喜认为：“天味食品正陷入‘主业失速→并购补位→商誉膨胀→再并购’的恶性循环。4.22亿元收购坛坛香，更像是一次病急乱投医式的战略冒险。在现金流承压、商誉高企、行业竞争白热化的当下，公司真正需要回答的不是‘下一个并购标的在哪里’，而是‘火锅底料的基本盘还能守多久’。否则，今天的并购增量，就是明天的减值地雷。”