从精选层到北交所,新股发行的三大变化

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精选层始于2020年7月27日,北交所始于2021年11月15日,截至今日,北交所(含精选层)公开发行马上满2周年,共收获企业100家。这两年来市场走势曲曲折折,大起大落,发生了很多变化。1、发行定价方式在发行定价方式上,北交所有询价发行

精选层始于2020年7月27日,北交所始于2021年11月15日,截至今日,北交所(含精选层)公开发行马上满2周年,共收获企业100家。这两年来市场走势曲曲折折,大起大落,发生了很多变化。

1、发行定价方式

在发行定价方式上,北交所有询价发行、竞价发行和直接定价发行三种方式。采用询价发行的公司根据投资机构报价来选定发行价;采用直接定价发行的公司则与主承销商直接协商定价,采用竞价发行的公司可以设置最低申购价,最终根据投资者申报的情况确定发行价。

精选层初期,由于询价发行直接对比沪深使得企业发行价格偏高,平均发行市盈率比直接定价发行高出近8个百分点,后续流动性不足导致企业大面积破发。

如在37家采用询价发行的公司中,有21家公司上市首日就破发,还有5家以发行价收盘,意味着采用询价发行的公司仅有30%是收涨的。可见,精选层由于在流动性、上市门槛等方面与主板存在差异,并不能直接对标主板同行估值。

因此,在国义招标之后,我们暂时未见到新的询价发行企业,而是普遍采用直接定价发行。

虽然定价发行的价格发现能力较弱,但因发行成本低、周期短且效率高,同时也能减少股票大面积破发,保护投资者利益,所以成了大多数公司的首选。竞价发行目前在北交所市场中尚无实例。

2、发行价格的确定

北交所对于股票的发行定价通常采用PE估值法,发行价=市盈率(PE)*每股收益,由于每股收益是给定的,所以只需确定一个市盈率即可。

然后公司根据确定的市盈率得出一个参考价格,也就是我们常见的发行底价。少数公司由于每股收益为负无法采用此种方法,如诺思兰德和正在审核中的康乐卫士,这类企业通常根据药品管线确定估值。

PE估值的确定需要综合考虑当前的市场环境、可比上市公司情况、公司所处行业以及未来的成长性等多个因素。这里统计自精选层/北交所设立以来上市的100家公司,看一下在这个市场中公司的发行市盈率整体情况。(根据是否扣除非经常性损益、是否摊薄以及是否行使超额配售选择权,现北交所PE的统计口径分为6种,为便于统计文中所用市盈率均对应摊薄后扣非净利润,且未考虑超额配售选择权。)

首先,在剔除市盈率显示亏损的诺思兰德后,剩余99家北交所(原精选层)企业发行市盈率均值为23.76倍,符合我国股市IPO发行市盈率通常为23倍左右的惯例。但这并不意味着顶着23倍的市盈率发行就是合理估值,这一带有明显行政色彩的发行机制,目的是为了保护中小投资者,所以就有了一个不高不低的市盈率条件。

以新股荣亿精密(873223)为例,公司采用直接定价方式发行,发行价为3.21元/股,发行市盈率为23.89倍(对应2021年),刚好处在均值附近。荣亿精密属于工业机械行业,主要为3C、汽车、通讯及电力设备等下游行业客户提供精密金属零部件。公司近两年营收年复合增速为39.56%,但由于上游原材料涨价使公司陷入增收不增利的处境,加上公司所处行业技术门槛低,看不到太大的发展前景,与同行相比公司估值偏高,破发概率较大。

但公司发行首日股价上涨40.19%,并没有出现破发。这归因于公司“低价+低流通值”,盘子小被资金炒作所以上涨。之后的股价下跌实属正常的估值回归,按照目前的走势,在北交所整体行情没有有效起来的情况下,破发概率较大。

再看发行市盈率最高的前五家公司,分别为创远仪器、三元基因、贝特瑞、艾融软件和永顺生物。

创远仪器主要从事射频通信测试仪器的研发生产,下游客户有帕特仑(三星手机零件供应商)、莫仕(iPhone手机零件供应商)、华为等,近两年业绩保持38.33%的复合增速,表现出很好的成长性。作为国内测试仪器的龙头,公司有国产替代逻辑,具备较好的投资价值。

公司2020年7月27日在精选层上市,发行市盈率为90.43倍(对应2019年)。公司此前发行底价为11.03元/股,后根据询价结果确定发行价为22.31元/股,溢价率为102%。同行可比上市公司博杰股份(002975)和海能达(002583)同期市盈率(静)分别为90倍和75倍,可见市场对其认可度较高,加上当时精选层良好的市场环境,公司直接按照行业最高估值发行。

三元基因主要从事生物医药的研发生产,主要产品人工干扰素α-1b可用于治疗病毒性肝炎、病毒性肺炎等多种病毒性疾病和恶性肿瘤,公司近两年业绩表现负增长。国内干扰素市场空间较小,公司已经触及行业天花板,销售额从2018年的3亿高峰开始逐年下滑。加之公司产品相对同行较为单一,以后还可能面临集采风险,发展前景并不乐观。

公司2021年1月8日在精选层上市,发行价为25元/股,发行市盈率为52.15倍(对应2019年)。同期可比上市公司科兴制药(688136)和凯因科技(688687)同期市盈率(静)分别为52倍和49倍,与公司发行估值相当。但公司前景并不好,发行估值偏高导致上市首日就破发,投资者对这类公司发行需保持谨慎态度。

贝特瑞为国内锂电池材料负极龙头企业,业务包括锂离子电池负极材料、正极材料及石墨烯材料三大块,近年受益于新能源汽车行业持续高景气,2021年实现营收104.91亿,同比增长135.67%,表现出很强的成长性。

公司于2020年7月27日在精选层上市,发行市盈率为51.94倍(对应2019年)。公司此前发行底价为24元/股,后根据询价结果确定发行价为41.8元/股,溢价率为74.17%。同期可比上市公司璞泰来(603659)市盈率(静)为82.79倍,相比之下公司估值并不算高。

艾融软件主要从事互联网金融领域的金融IT软件开发和技术服务,客户以银行业金融机构为主。公司近两年业绩年复合增速为40.59%,成长性不错,近年受疫情影响利润有所下滑。

公司于2020年7月27日在精选层上市,发行市盈率为49.31倍(对应2019年)。公司此前发行底价为16元/股,通过向市场询价后确定发行价为25.18元/股,溢价率为57.38%。系因为公司即有金融IT概念,又有工商银行这类优质客户,看起来很靠谱,而且估值也比A股低很多。

但公司实际上是一家人力外包公司,估值不能简单和金融IT公司对比。同行人力资源A股上市公司科锐国际(300662)同期市盈率(静)在50倍左右,科锐国际当时的增速要比公司高很多,所以相对来说公司的估值偏高。

永顺生物主要从事猪用疫苗和禽用疫苗的研发生产,公司近两年营收年复合增速为4.87%,成长性一般。公司所处行业市场规模不大,周期性强,成长空间有限。但疫苗行业进入门槛高,使得公司能维持较高的盈利能力。

公司于2020年7月27日在精选层上市,发行市盈率为46.01倍(对应2019年)。公司此前发行底价为8元/股,询价后确定发行价为29.88元/股,溢价率为273.5%。虽然公司向市场询价时公司的半年报尚未披露,但当年生猪产能明显上升,预计公司业绩将改善,定价抬升可能有这方面的考虑。同期可比上市公司生物股份(600201)和大北农(002385)市盈率(静)分别为132倍和115倍,综合来看公司定价不高。

以上公司均采用询价发行方式,除了三元基因采用底价发行外,其余几家公司发行价在底价之上均有不同程度的溢价,这与当时的市场环境也有很大关系。

其中,创远仪器、贝特瑞、永顺生物三家都属于质地相对不错的公司,除创远仪器市场给的估值较高以外,其它两家与同行相比不算高,所以上市首日均有不错的涨幅。而三元基因和艾融软件,一个成长性差,一个行业一般,发行估值偏高,其中三元基因更是上市首日直接破发。

对比发行市盈率靠后的五家公司,分别为志晟信息、华阳变速、盖世食品、国义招标和五新隧装。

五新隧装主要生产隧道施工和地下开采成套智能装备,受益于行业景气度上升,近两年公司业绩年复合增速为42.25%。但公司下游为周期性行业,未来一旦景气不在业绩可能大幅下滑。公司于2021年8月20日在精选层上市,直接发行定价为7.18元/股,发行市盈率为9.54倍(对应2020年)。同期可比上市公司创力集团(603012)市盈率(静)为22倍,对比公司发行定价相对保守。

国义招标是一家招标采购服务商,主要为医疗、交通、能源等领域客户提供招标代理服务。公司近两年业绩年复合增速为11.14%。公司业务地域性强,所处行业发展成熟,未来成长空间有限。公司于2021年8月18日在精选层上市,发行价为4.41元/股,发行市盈率为10.11倍(对应2020年)。虽然采用的是询价发行,但公司的发行价比停牌前7.9元/股收盘价还要低上不少,保守的定价可能跟公司所处行业的成长性不好有关。

盖世食品主营海洋食品和食用菌食品等预制凉菜的研发生产,下游客户主要为大型餐饮企业如海底捞等。公司近两年业绩复合增速为22.3%,预计未来仍能保持较高增长。由于公司所属行业竞争较为激烈,毛利率普遍较低,属于质地一般的公司。公司于2021年1月12日在精选层上市,发行价为3.48元/股,发行市盈率为10.28倍(对比2019年)。

华阳变速主要从事汽车变速系统零部件的研发生产,产品主要用在重卡和轻卡的变速系统上。近年公司业绩增速放缓且波动较大,因受国六和蓝牌新规以及行业运力过剩、运价低迷等因素影响,重卡、轻卡销量持续下降直接导致公司订单减少业绩下滑。公司于2021年7月20日在精选层上市,发行价4.02元/股,发行市盈率为10.65倍(对应2020年)。同期可比上市公司文灿股份(603348)和爱柯迪(600933)的市盈率(静)分别为22.21倍和44.28倍,相比之下公司的发行定价较低,系与下游行业低迷有关。

志晟信息是一家主要帮政府机关、企事业单位进行数字化建设的公司,近两年业绩负增长,一方面因公司业务区域性强,市场空间有限;一方面疫情反复、部分设备供货不及时对公司项目实施影响很大。可见公司不仅成长性一般,不确定性因素也多,商业模式较差。公司于2021年11月15日在北交所上市,发行价为6.8元/股,发行市盈率为10.93倍(对应2020年)。公司同行可比上市公司估值普遍在20-30倍PE之间,相比之下公司的发行市盈率偏低,加上公司流通市值小,上市首日股价暴涨238.97%。

可见低市盈率发行公司大多为传统行业,成长空间有限;或者所处行业下行,业绩增长缓慢,总之质地大都比较一般。但由于估值给的够低,上市首日股价表现明显优于高PE发行股票。

3、上市首日表现

截至目前,100家北交所公司中(包括精选层)上市首日破发的有30家,以发行价收盘的有11家,其余的59家均有不同程度的上涨。

其中首日跌幅靠前的几家公司都是精选层时期的产物,要么处于传统行业,成长性差;要么是发行PE偏高,透支了公司未来的估值。

恒拓开源做的是航空软件的定制开发,公司近两年业绩一直在负增长,系因航空业受疫情影响较大所致。公司下游客户集中,应收账款高,盈利能力弱,几乎赚不到什么钱,商业模式较差。这么一家质地差的软件开发公司发行PE却高达42.77倍,破发实属预料之中的事。

而上市首日涨幅靠前的公司中,虽然同心传动和志晟信息是因为小市值加上北交所开市行情被炒起来的,但整体来看估值都不高,给股价上涨留足了空间。

晶赛科技主要从事石英晶振及封装材料研发生产,下游终端客户包括华为、比亚迪等知名企业。近两年公司业绩年复合增速为44.02%,盈利能力也在逐渐增强;行业内有国产替代、产业转移、5G新需求等驱动因素,未来成长性好。

公司于2021年11月15日在北交所上市,发行价为18.32元/股,发行市盈率为28.41倍(对应2020年)。同行估值在50-90倍PE之间,对比公司估值本就不高,加之2021年上半年业绩大涨,而公司发行定价参考的每股收益却是2020年的,使得这一发行价格极具性价比。

除了晶赛科技以外,诸如吉冈精密、大地电气等多数公司也存在类似情形,虽然是在上半年报出来后发行的,但是发行定价参考的却是上一年度的业绩。如果这半年公司业绩大涨,对于公司发行来说还是很吃亏的,反之亦然。可是对于投资者来说,按照2020年的业绩买入,赚到的却是公司2021年的业绩,还是相当划算的。

所以在打新的时候,除了需要考虑公司质地、估值和流通市值外,还需要注意没有被发行定价考虑到的这段时期的业绩表现,以达到对公司的投资价值的综合评判。

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