作者｜潘妍

编辑｜魏樊曦

时隔三年，上海福贝宠物用品股份有限公司（简称：福贝宠物）再度叩响资本市场大门。

这家有着“宠食界富士康”之称的企业，曾于2021年冲刺上交所主板，却在2023年因对赌协议信披不实遭监管警示后主动撤单。

如今转战港股，旧股东刚完成批量退出，招股书却亮出了一份营收停滞、净利骤降的成绩单，以及一个经不起推敲的“行业第二”头衔。

福贝宠物这次的上市故事，市场会给出怎样的回应？

停滞的规模

成立于2005年的福贝宠物，在二十余年间里走出一条“代工+自有品牌”双轨并行之路，在为网易严选、豆柴、卫仕等品牌提供ODM代工服务的同时，孵化出比乐、爱倍、品卓三大自主宠粮品牌。

但双轨并行并没有换来优异的业绩表现，近年福贝宠物规模停滞在10亿元规模，甚至呈现逐年下滑态势。

2023年至2025年，福贝宠物营收分别为10.46亿元、10.33亿元、10.21亿元，对比同期中国宠物食品行业增速达10%以上，公司增长受阻显著。

利润端更刺眼，2023年和2024年净利润都维持在1.62亿元左右，但在2025年直接跌至9823.5万元，同比降幅达40.23%。期间公司毛利率由35.70%降至31.63%。

营收原地踏步、利润大幅缩水，问题出在业务结构上。

ODM业务作为福贝宠物的发家基本盘，2023年至2025板块收入由6.13亿元增至6.30亿元，年复合增速仅1.38%，同时板块毛利率由27.7%降至23.1%。

增收不增利的背后，是代工模式的大客户依赖，福贝宠物在议价中几乎没有主动权。2025年，福贝宠物前五大客户营收占比可达36.6%，但相较上一年出现5.8个百分点的同比下滑。大客户收缩，量价两头受压，代工基本盘就更加不稳。

代工增长乏力，自有品牌OEM业务本该站出来扛起增长的大旗，但表现同样不容乐观。

按2025年零售额计，比乐在中国本土宠物食品品牌里排名第十，细分至宠物狗主粮排名第五。在抖音平台中，比乐旗舰店进入狗狗食品热销榜店铺第19位。但在京东、淘宝狗干粮热卖TOP30榜单中，不见比乐的影子。全域渠道渗透力较弱，比乐在消费者心智中的存在感有限，尚未构筑牢固的品牌护城河。

渠道端的乏力只是表象，隐忧更在于自有品牌的盈利与规模之间存有错位。

2023年至2025年，自有品牌OEM业务毛利率由47.1%增至49.1%，较ODM业务高出20多个百分点，但期间板块收入由4.32亿元降至3.50亿元，其中核心品牌比乐是重灾区，由4.09亿元降至3.33亿元。

为了挽救颓势，福贝大幅加码营销。2022年至2025年，公司营销及推广费用从6.00亿元增至8.32亿元，年复合增速17.76%，费用增幅与收入降幅形成了刺眼的背离。

更讽刺的是，研发投入从2406.30万元降至1150.90万元，两年砍掉一半多。

用代工思维做品牌，营销换流量、压缩研发保利润，这套打法在宠物食品这个越来越讲究功能升级、细分需求的行业里，能走多远，是个问号。

第二大代工厂含金量

代工和品牌两头都使不上劲，但福贝在招股书中给自己找了一个“行业第二”的身份。这个身份乍看光鲜，细看却经不起推敲。

2025年，中国宠物食品市场规模达到1084亿元，福贝宠物没有挤进这个主赛道的头部梯队，而是扎进第三方制造（包括ODM及OEM服务提供商）这个细分切口，111亿元的市场规模不足整个宠物食品行业的1成。

弗若斯特沙利文数，按2025年收入计，福贝宠物在中国宠物食品三方制造行业排名第二，市场份额5.3%。对比榜首公司14.3%的市场份额，福贝宠物与其相差9个百分点。再看看第三名4.8%、第四名4.2%，福贝宠物并未拉开安全距离。

更值得追问的是排名口径。同样是“代工+自有品牌”的经营模式，在福贝宠物招股书的中国第三方制造商排行中，却排除了乖宝宠物、中宠股份等行业龙头。

2025年乖宝宠物ODM板块收入17.76亿元，中宠股份28.75亿元，均远超福贝宠物。而福贝招股书引用的排名中，行业第一的销售收入不足16亿元，乖宝和中宠的代工收入都超过这个数。

排名是真的，但它是被精心缩窄过的赛道里跑出来的结果。

这个“第二”的身份，恰恰暴露了福贝宠物在估值逻辑上的尴尬处境。

同样是代工+品牌的双轨模式，乖宝宠物、中宠股份在A股能拿到25到30倍的PE。市场给出高倍数的核心原因不是代工规模，而是自有品牌持续增长。乖宝宠物自有品牌增速超40%，中宠股份自有品牌增速超30%，品牌溢价能力已被验证。

反观福贝宠物的代工收入三年原地踏步，自有品牌两年缩水近两成，两头都不占优。

一个5.3%份额的极细分市场第二，既撑不起代工龙头的溢价，也讲不出品牌集团的故事。

现金流失血

业绩停滞之外，福贝宠物的现金流状况同样不容乐观。

截至2025年末，福贝宠物现金及现金等价物为3.09亿元，尚能覆盖6386.5万元的短期借款，但对比2022年末6.26亿元的现金储备，两年间缩量过半。

其中经营活动早已自顾不暇。代工业务增收不增利，自有品牌越卖越少，利润缩水直接传导至现金流。2025年经营性现金流净额同比减少55.61%至0.83亿元，造血能力正在恶化。

同时融资端的钱被大规模抽走，2024年至2025年，深创投、毅达创投等早期机构股东集中退出，福贝支付股份回购款超3亿元。

就在本次递表前两周，董事会又通过1亿元分红方案，金额超过全年净利润，其中超7成流向实控人汪迎春。回购加分红，两项合计从公司账上抽走超过4亿元。

此外，2023年和2024年，福贝宠物在产能建设上投入了大量资金，投资活动现金净流出分别为1.82亿元和3.20亿元，主要用于福新、福佳等新基地的建设。但到了2025年，投资现金流转为净流入0.67亿元，说明扩产已经告一段落，公司开始削减资本开支。

只是产能翻倍了，订单却没跟上，一半产线在空转。2025年，福新、福佳两大生产基地产能利用率仅为20.1%、28.9%，导致公司整体产能利用率进一步下滑至52.0%。

而建好的厂房和设备不会因为不用就停止产生成本，仅折旧一项每年就要增加约3000至4000万元。

在营收近乎停滞的情况下，这些闲置产能不仅没有贡献收入，反而成了吞噬利润的固定成本黑洞。

此次赴港IPO，福贝宠物仍计划将部分募资用于生产线升级。

代工不赚钱、品牌卖不动、过半产能未饱和、现金流持续失血，一连串隐忧之下，福贝宠物打算靠什么向市场证明自己有能力把局面扳回来？

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