中信明明:银行优先股或许是又一个低垂的果实

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我国优先股累计发行约9000亿元,超9成为银行优先股
本文来自格隆汇专栏:中信债券明明,作者:明明债券研究团队

核心观点

赛道债日趋拥挤,银行优先股或许是又一个低垂的果实。

银行优先股政策梳理。2013~2014年相关政策密集出台,银行优先股也于2014年10月末正式亮相。银行优先股和银行永续债的清偿顺序、损失吸收顺序均相同,不过两者在一些细节上存在区别。对于发行人而言,优先股和永续债均列于股东权益下面的“其他权益工具”科目,但税务处理上,优先股股息不具备税盾效应,而永续债的利息基本上可以在所得税前扣除;对于投资者而言,优先股股息收入可以免所得税,一般列为权益投资,而永续债的利息收入通常不免所得税,一般列为债券投资;从损失吸收机制的设定来看,优先股均设置转股条款,而永续债大多数为减记本金条款,少数为转股条款。整体而言,优先股和永续债都是混合资本工具,但优先股的股性略强于永续债。

银行优先股发行与存量。截至2022年6月6日,共有34只银行优先股先后上市,累计募资规模达8372亿元,国有行的规模比重为55%。目前国内优先股均为非公开发行,采取固定股息率的只有3只,其余31只均为“分阶段调整的票面股息率”,票面股息率为“基准利率+固定溢价”。已发行的34只银行优先股当中,已经被赎回的共有2只,分别是“中行优1”和“中行优2”,股息类型均为“固定股息率”,初始股息率分别为6%和5.5%。除去已经被赎回的2只银行优先股,存量的32只银行优先股当中,已经进入可赎回阶段的共有18只。对于多数银行来说,优先股的最新股息率均较新发永续债的票面利率高出不少,且对于发行方而言,优先股没有税盾效应,实际承担的财务成本要更高,需要密切关注银行优先股潜在的赎回可能性。

银行优先股的成交量价。2014~2019年,银行优先股的成交面额累计只有730亿元。2020年~2021年的年度成交面额分别为1067亿元和2613亿元。2021年的年度换手率达到33%,不过仍明显低于银行永续债、二级资本债。选择成交量最大的2只银行优先股——“建行优1”和“农行优1”作为样本,探讨银行优先股的成交价格规律。“建行优1”的成交价格在每两个除权日之间基本呈现线性递增的状态,从100元起步,递增至“面额+股息”的全价水平,对于境内机构而言,如果能够按照市场价格买入“建行优1”,内部收益率始终是4.75%,并且股息收入免所得税,这在当前的低利率环境中,具备较高的性价比。“农行优1”的成交价格更加复杂,可能存在“倒券”现象,股息重置则使得价格“爬坡”区间出现变化,此外,“按估值成交”也可能隐含风险。

银行优先股投资者结构。以农业银行的2只优先股为例,截至2022年2月28日,“农行优1”的前10大股东均为金融法人或资管机构,“农行优2”的前10大股东持股当中,超半数为企业法人所持有。投资者结构存在明显区别,“农行优1”的累计成交金额较“农行优2”高出接近1倍。究其原因,初始发行结构不容忽视。“农行优1”和“农行优2”的初始投资者当中,企业法人的持股比重分别为6.25%和33.88%。企业法人持股稳定,较少进入二级市场,因此,优先股发行结构会对其成交活跃度产生持续影响。

风险因素:银行资产质量大幅恶化。

正文


银行优先股政策梳理


2013~2014年银行优先股相关政策密集出台。2012年6月8日,银监会发布《商业银行资本管理办法(试行)》,并于2013年1月1日起实施。在答记者问当中,有关负责人提到“积极探索通过发行优先股、创新二级资本工具或开拓境外发行市场等方式筹集资本”,银行优先股作为一项资本补充工具,开始进入筹备阶段。2013年11月,《国务院关于开展优先股试点的指导意见》成文,对优先股的定义、条款等事项进行了基本约定,其中,针对银行优先股的派息,又有特别的说明。2014年3月,证监会发布《优先股试点管理办法》;2014年4月,银监会、证监会联合发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》(以下简称《指导意见》);2014年10月,《中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知》出台,明确“保险资金可以直接投资优先股,也可以委托符合《保险资金委托投资管理暂行办法》规定条件的投资管理人投资优先股”,此外,对其会计处理也有明确规定。经过2013~2014年相关政策的密集出台,银行优先股于2014年10月末正式亮相。

2019年《指导意见》修订,非上市银行发行优先股门槛降低,但目前尚无案例。如前所述,我国商业银行于2014年开始发行优先股,用于补充其他一级资本。在2019年无固定期限资本债券推出以前,优先股是商业银行唯一的其他一级资本工具,但均由上市银行发行,主要是因为《指导意见》要求“非上市银行发行优先股的,应当按照证监会有关要求,申请在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票,纳入非上市公众公司监管”。因此,“新三板”挂牌是非上市银行发行优先股的前置条件,这在一定程度上限制了非上市银行的一级资本补充。为了疏通非上市银行的优先股发行渠道,支持中小银行补充一级资本,2019年7月19日,《中国银保监会 中国证监会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见(修订)》(以下简称《指导意见(修订)》)正式发布,删除了关于非上市银行发行优先股应申请在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的要求,股东人数累计超过200人的非上市银行符合非上市公众公司的标准,经过本次修订,在满足发行条件和审慎监管要求的前提下,可直接发行优先股。《指导意见(修订)》理论上降低了非上市银行发行优先股的门槛,不过截至目前,尚未有实际案例出现。

银行优先股所属资本层级与银行永续债一致,但细节处稍有不同,优先股的股性更强。根据2019年11月银保监会发布的《关于商业银行资本工具创新的指导意见(修订)》,当同一触发事件发生时,同级资本工具同时按比例吸收损失。以现有其他一级资本工具——优先股和无固定期限资本债券为例,当同一触发事件发生时,二者应同时按比例分别转股和减记。因此,银行优先股和银行永续债的清偿顺序、损失吸收顺序均相同,不过两者在一些细节上存在区别。对于发行人而言,优先股和永续债均列于股东权益下面的“其他权益工具”科目,但税务处理上,优先股的股息不具备税盾效应,而永续债的利息基本上可以在所得税前扣除;对于投资者而言,优先股股息收入可以免所得税,一般列为权益投资,而永续债的利息收入通常不免所得税,一般列为债券投资;从损失吸收机制的设定来看,优先股均设置转股条款,而永续债大多数为减记本金条款,少数为转股条款。整体而言,优先股和永续债都属于混合资本工具,但优先股的股性要略强于永续债。


银行优先股发行与存量


银行优先股的上市市场以沪深交易所为主,其中上交所的比重更高。沪深交易所之外,在新三板挂牌的银行优先股只有2016年发行的“齐鲁优1”,募资规模20亿元,并且已经于2021年8月全部赎回,因此本文主要考察的是沪深交易所上市的银行优先股。目前已发行的34只银行优先股当中,有31只在上交所挂牌上市,其余3只在深交所挂牌上市。

我国优先股累计发行约9000亿元,超9成为银行优先股。自2014年10月末国内首只优先股“农行优1”发行以来,截至2022年6月6日,共有51只优先股先后在沪深交易所挂牌上市,累计募资规模达到8948亿元。其中,银行优先股有34只,募资规模合计8372亿元,规模比重达到94%。从发行节奏来看,2014~2017年的发行比较常态化,每年均有超过1000亿元的银行优先股发行,2018年新发优先股规模降至150亿元,不过2019年又创下历史高位,全年发行优先股2627亿元,其中2610亿元为银行优先股。但2019年银行永续债正式启动,扩容迅速,成为商业银行补充其他一级资本的首选工具,2020年以来银行优先股没有新增发行。

国有银行优先股的规模占比过半。在已经发行的34只银行优先股当中,股份行、城商行和国有行分别有13只、11只和10只,不过由于国有行优先股的单只规模比较大,因此从募集资金的规模占比来看,国有行的比重为55%,超过其他类型银行的合计规模占比。其中,单只优先股募集资金最多的为2019年6月发行的“中行优3”,募资规模达到730亿元,与此相比,募资规模最小的银行优先股为2015年11月发行的“宁行优01”,募资规模为48.5亿元。

股息类型以“分阶段调整的票面股息率”为主,也有个别银行优先股为“固定股息率”。根据证监会《优先股试点管理办法》,公开发行的优先股应采取固定股息率,商业银行优先股也是如此,不过在实践中,目前国内优先股均为非公开发行,因此在股息类型上并不以固定股息率为主。目前已发行的34只银行优先股当中,采取固定股息率的只有3只,约定“本次发行的优先股票面股息率在存续期内保持不变”,而其余31只的股息类型均为“分阶段调整的票面股息率”,在一个计息周期内(即5年)以约定的股息率支付股息,票面股息率为“基准利率+固定溢价”,基准利率为定价日前20交易日的5年国债到期收益率均值,固定溢价一经确定不再调整。

个别银行优先股已被赎回。国内银行优先股的赎回条款设置比较类似,赎回权的起始日期基本都是在发行日满5年之日起(也就是第5个付息日起),该日期乃至之后每年的优先股股息支付日,发行人都有权全部或部分赎回未转股的优先股。截至2022年6月6日,已发行的34只银行优先股当中,已经被赎回的共有2只,分别是“中行优1”和“中行优2”。这2只优先股均为中国银行发行,股息类型为“固定股息率”,初始股息率分别为6%和5.5%,在广谱利率长期下移的大背景下,这样的股息率显然偏高,使得发行人有较强的赎回动机,并通过永续债等更加低息的方式进行一级资本补充。需要注意的是,优先股的赎回是按照面值赎回,因此在二级市场上以高于面值购入优先股的投资人可能会面临一定的损失。

存量银行优先股当中,超半数已经进入可赎回阶段,需关注潜在的赎回可能性。除去已经被赎回的2只银行优先股,存量的32只银行优先股当中,距离发行日已满5年,也就是已经进入可赎回阶段的共有18只。除了“平银优01”的股息类型为“固定股息率”以外,其余存量银行优先股均为分阶段调整的票面股息率。对比存量银行优先股股息率与永续债票面利率,可以发现对于多数银行来说,优先股的最新股息率均较新发永续债的票面利率高出不少,且对于发行方而言,优先股没有税盾效应,实际承担的财务成本要更高。从节约财务成本的角度而言,同为AT1工具的永续债更具性价比,因此,需要密切关注银行优先股潜在的赎回可能性。


银行优先股的成交量价


银行优先股成交活跃度逐年提升。根据证监会《优先股试点管理办法》,上市公司非公开发行优先股仅面向合格投资者,每次发行对象不得超过二百人,且相同条款优先股的发行对象累计不得超过二百人。在此基础上,交易或转让环节的投资者适当性标准也与发行环节保持一致。因此,银行优先股的投资者范围是比较有限的,这也导致市场发展初期的成交活跃度极低,2014~2019年,银行优先股的成交面额累计只有730亿元。2020年以来,伴随着银行资本补充工具的迅速扩容,银行优先股开始迎来更多关注,2020年~2021年的年度成交面额分别为1067亿元和2613亿元,2022年截至6月2日为328亿元,参照2021年的月度成交量变化规模,如果下半年成交活跃度提升,2022年依然有机会突破千亿成交。

国有银行优先股的成交量占比接近一半。和发行规模类似,国有银行优先股在二级成交当中,也有一半左右的份额。截至2022年6月2日,国有银行优先股的累计成交面额为2308亿元,在所有银行优先股的成交当中占据49%份额,股份行优先股和城商行优先股分别占30%和21%的份额。

银行优先股换手率依然较低。伴随着成交量的逐渐放大,银行优先股的换手率近年来也呈现逐步抬升的趋势,2021年的年度换手率达到33%。不过与同为银行资本补充工具的银行永续债、二级资本债相比,银行优先股的流动性依然处于较低的水平,前两者的月度换手率就已经接近后者的年度换手率水平。

成交价格有何规律?活跃券之“建行优1”。我们选择成交量最大的2只银行优先股——“建行优1”和“农行优1”作为样本,探讨银行优先股的成交价格具体有何规律。我们发现,“建行优1”的成交价格在每两个除权日之间基本呈现线性递增的状态,除权日之后从100元起步,在下一个除权日之前逐渐递增至“面额+股息”的全价水平,也即104.75元。这背后反映一个事实:这只银行优先股的折现率等于股息率,并且在上市之后没有发生变化。换言之,对于境内机构而言,如果能够按照市场价格买入“建行优1”,内部收益率始终是4.75%,并且股息收入免所得税,这在当前的低利率环境中,具备较高的性价比。

与之相比,另一只活跃券“农行优1”的成交价格要更加复杂。和“建行优1”相比,“农行优1”的成交数据蕴含了更大的信息量:第一,可能存在“倒券”现象。例如2017年9月至10月,“农行优1”连续以100元价格成交,成交金额合计45亿元,成交日期距离该优先股的除息日(11月4日)非常接近,这样的成交价格蕴含了1~2个月6%的持有期收益率,显然是不合理的;第二,股息重置使得价格“爬坡”区间出现变化。“农行优 1”的初始股息率是6%,自2019年11月5日起,“农行优1”第二个股息率调整期的票面股息率为5.32%,因此,随后的价格区间就是100元~105.32元,这与初始区间有所不同;第三,“按估值成交”可能隐含风险。近期出现若干成交价格超过区间上限的数据,实则与中证估值全价非常接近,可以理解为“按估值成交”的产物,但这种成交价格,可能蕴含一定的损失可能,主要风险来自于发行人在优先股发行5年之后,有权于任一个付息日按票面金额加上应付未付的股息进行赎回。以2022年6月2日的一笔成交为例,“农行优1”以107.55元的价格成交400万股,成交金额4.3亿元,假设该优先股于2022年被赎回,那么这笔投资的内部收益率将是-2.07%,即便是2023年被赎回,内部收益率也只有1.46%。随着被赎回日期的推迟,这笔投资的回报率才能逐渐趋于合理。


银行优先股投资者结构


只有合规投资者可以参与银行优先股的认购和交易。根据证监会《优先股试点管理办法》,优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节保持一致,目前银行优先股均为非公开发行,转让范围仅限合格投资者。合格投资者包括:(一)经有关金融监管部门批准设立的金融机构,包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等;(二)上述金融机构面向投资者发行的理财产品,包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等;(三)实收资本或实收股本总额不低于人民币五百万元的营利法人;(四)实缴出资总额不低于人民币五百万元的合伙企业;(五)合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、符合国务院相关部门规定的境外战略投资者;(六)除发行人董事、高级管理人员及其配偶以外的,名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币五百万元的个人投资者;(七)经中国证监会认可的其他合格投资者。

银行优先股的投资者结构与初始发行结构关系密切。我们以农业银行发行的2只优先股为例,观察银行优先股的投资者结构,并探讨其影响因素。截至2022年2月28日,“农行优1”的股东数量为29户,前10大股东持股比例合计74.62%,均为金融法人或资管机构,“农行优2”的股东数量为37户,前10大股东持股比例合计62.53%,其中超半数为企业法人所持有。2只优先股的投资者结构存在明显的区别,“农行优1”的累计成交金额也较“农行优2”高出接近1倍,前者的活跃度明显更高。究其原因,初始发行结构不容忽视。“农行优1”的初始投资者当中,企业法人的持股比重只有6.25%,其余均为各类资管机构和金融法人,而“农行优2”的初始投资者当中,企业法人的持股比重达到33.88%,远超其他机构类型。企业法人的持股比较稳定,较少进入二级市场,因此,优先股的发行结构会对其成交活跃度会产生持续影响。

总的来说,随着传统可投资产范围的收窄,各种赛道债日趋拥挤,投资机构有动力去拓宽自身的能力圈。在二级资本债、银行永续债交易难度逐渐提升的背景下,银行优先股或许是又一个低垂的果实。

风险因素

银行资产质量大幅恶化。

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