近期美元显著走强，本质上是货币政策预期再定价与全球风险偏好阶段性收缩共同作用的结果，其持续性则取决于美联储政策路径与全球利差格局是否进一步扩张。

自今年4月中旬以来，美元指数由约98上行至6月23日的101.4，尤其在6月18日FOMC会议后加速抬升，显示市场对美联储政策路径的重新定价成为主导变量。本轮会议虽维持利率不变，但新任主席沃什释放出更偏鹰派的政策信号，强调通胀仍显著高于2%的目标水平，政策宽松条件尚不具备。在此背景下，利率市场已逐步计入至2027年初接近两次25bp加息的预期，较此前路径明显上修。一些主流外资机构也同步上调加息预测，反映出通胀粘性正在强化市场对“更长时间维持高利率”的判断。从资产定价框架看，美元本质是利差资产，短端利率预期的抬升直接推升无风险收益率中枢，进而强化美元吸引力。

横向比较，美联储与其他主要央行之间的政策分化同样构成美元走强的关键支撑。目前欧洲、日本及部分新兴市场央行整体处于观望或慢紧缩阶段，政策利率的方向与节奏均显著落后于美国。这种“美国紧、全球松”的组合，使美元在全球配置中的相对收益优势进一步扩大。特别是在全球资金进行跨市场配置时，利差不仅影响套息交易收益，也影响汇率预期本身，从而形成自我强化的资金流入。有观点认为，在市场尚未完全计入加息预期之前，美元仍将享有阶段性“例外优势”，这一判断从近期外汇期权市场的风险逆转结构亦可得到印证——美元看涨期权溢价已升至4月以来最高水平，表明短期多头情绪仍在积聚。

从市场结构角度看，本轮上行亦伴随显著的技术突破信号。6月23日美元指数突破长期关键阻力位，触发趋势跟随型资金入场，这在当前以量化与CTA策略为主导的外汇市场中具有重要放大效应。技术形态的破位往往意味着交易行为由“预期驱动”向“趋势驱动”切换，从而在短时间内放大价格波动幅度。这一因素解释了为何在基本面变化有限的情况下，美元仍出现加速上行。

与此同时，风险偏好的阶段性回落对美元形成了额外的顺风。昨日韩国科技股大幅下跌引发全球市场波动，新兴市场资产连续第四日承压，避险需求迅速升温。在全球流动性仍处于相对紧缩环境的背景下，一旦权益市场出现扰动，资金往往迅速回流美元资产。历史经验显示，美元不仅是利差的函数，同时也是全球风险情绪的“温度计”，其在风险偏好下降阶段往往呈现被动走强。

尽管短期逻辑顺畅，但从中期视角看，美元上行空间或已逐步受限。一方面，市场持仓层面已出现拥挤迹象。杠杆资金美元多头仓位已升至2025年初以来高位，表明“鹰派预期交易”已在较大程度上被计价。另一方面，利率市场内部亦出现分歧：在FOMC会议之后，SOFR期权成交量显著放大，但交易方向更多指向未来加息次数可能低于当前期货定价，反映部分投资者认为本轮鹰派信号或接近顶点。若后续通胀数据未进一步超预期，利率上修空间有限，则美元进一步走强的驱动力将边际减弱。

此外，外围环境亦可能对美元形成对冲力量。若欧洲等经济体增长企稳并逐步退出宽松政策，或日本政策正常化节奏加快，全球利差结构出现再平衡，则美元的相对吸引力将被削弱。同时，地缘政治风险若趋于缓和，市场风险偏好回升，也将压制避险需求。

更长维度看，美元仍面临结构性制约。世界黄金协会调查显示，62%的全球央行储备管理者预计未来五年美元在全球储备中的占比将下降，较一年前的45%明显上升。这一变化反映出多元化储备配置趋势正在强化，黄金及其他资产的比重可能上升。从历史经验看，储备货币地位的变化往往缓慢但方向明确，其对汇率的影响虽不具有短期决定性，但会在中长期形成估值约束。

综合来看，本轮美元走强更多体现为一次由政策预期驱动的阶段性重估过程。短期内，在加息预期尚未完全计价、风险偏好仍存在扰动的情况下，美元仍有惯性上行动力；但从中期视角看，随着市场仓位趋于拥挤、政策预期逐步兑现以及全球利差可能收敛，美元进一步大幅上行的空间或有限。若缺乏新的通胀上行或更强鹰派信号支撑，本轮行情更可能演变为“高位震荡而非趋势性单边升值”。

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《美元走强到何时？》，报告分析师：周浩