据wind数据，2026年3月，中国钨精矿价格一度突破100万元/吨，随后两个月暴跌61%至40.6万元年内低点。到6月中旬，钨价已强劲反弹至52.78万元/吨，周涨幅23.66%。就在钨价跌宕之际，一条来自半导体产业的消息重塑了市场对另一战略金属的定价逻辑。5月底，SK海力士宣布已完成375层3D NAND闪存验证，首次以钼部分替代钨作为字线材料，计划2026年底量产。中信建投判断，这是半导体制造从300层迈向400层+的关键材料突破，产业正在稳步迈入以钼为核心的金属互连时代。钨与钼——两个同属战略小金属、同样被中国纳入出口管制的品种，此刻正在以完全不同的方式重新定义自己的估值坐标系。

图：黑钨精矿（65%，国产）价格走势 数据来源： wind

钨价泡沫出清。2025年是钨价牛市的起点，据wind数据，国内钨精矿从14.2万元/吨上涨至年底的45.6万元/吨，年度涨幅221%。进入2026年，在出口管制落地与海外恐慌采购的双重刺激下，价格加速攀升，3月中旬一度突破100万元的历史极值。不过今年中东冲突以来，霍尔木兹海峡通行受阻、交战双方互相攻击能源设施引发油价超预期上涨，加剧全球经济滞胀恐慌，由此触发产业链的集中抛售和下游的集体观望，5月白钨精矿价格下探至40.6万元/吨的年内低点，较3月高点回撤61%。但湘财证券表示，即便在暴跌最剧烈的4月，国内65%黑钨精矿月均价仍有88.7万元/吨，同比涨幅仍高达512%，产业链各环节库存维持相对低位，意味着下跌是价格水分的挤出，而非供需基本面的恶化。5月后钨价持续反弹，前期行情回调带来的泡沫基本出清。

钨价“泡沫出清”之际，钼正在半导体最前沿打开一个全新的估值空间。爱建证券表示，SK海力士375层NAND验证的意义在于让市场看到了钼相较于钨的物理优势，即无需使用阻隔衬里层即可直接沉积、电阻低于钨、无氟前驱体避免残氟损伤。中银证券认为，三星在286层第九代3D NAND中已先行导入钼工艺，继三星之后SK海力士在375层跟进切换，两大存储龙头相继切换，钼替代钨趋势进一步确立。

钨的暴跌与反弹和钼的材料革命这两条叙事线，各自独立，但它们的交集处站着的，是正在被法律、技术和地缘三重力量共同拉高估值中枢的“战略金属”这个更大的品类。

钨价过山车，国内外价格差不断拉大

钨的这轮行情可以概括为从“过热”到“过冷”再到“回暖”这三个阶段。据中金公司梳理，第一阶段为2025全年至2026年3月。由于供给刚性、出口管制落地以及海外恐慌采购，钨价从14.2万/吨一路向上，在3月中旬突破100万元。

第二阶段为2026年3月至5月。中东冲突引发油价暴涨、滞胀恐慌蔓延，此前价格快速上涨的钨价遭到集中抛售，产业链出现踩踏式出货，下游持货商出货锁定利润叠加部分恐慌性抛售，现货流通量增加，价格下挫超60%。

第三阶段为2026年5月底至今。中信建投分析认为，第一推力来自废钨供给的突然收缩，废钨料限制反向开票，对废钨流通造成较大影响，相当于变相减少了供给，当前一次钨和废钨报价已经出现反转。第二推力来自刀具厂的集中补库，一季度末快速涨价过程中，部分刀具厂暂缓了采购，而实际的刀具厂需求仍然较为旺盛。一个季度后，理论库存消耗较大，进入了需要补库的阶段。第三推力来自宏观环境的改善，中东冲突趋于缓和，滞胀恐慌有所缓解。

图：2025年以来中国白钨精矿价格走势及主要驱动因素 数据来源：中金公司

值得特别关注的是内外价差的分化。湘财证券数据显示，4月，当国内钨精矿跌至88.7万元/吨的同时，欧洲钨铁月均价311.03美元/千克，环比上涨8.09%，鹿特丹APT价格3,021美元/吨度。中金公司截至5月底的测算结果显示，海外钨精矿和APT价格分别较国内高出120%和200%以上。这一价差的本质是出口管制的制度效应，国盛证券表示，中国对钨品出口实行严格资质管理，目前国内具备出口资质的主体仅15家。15家企业掌握着全球83%的产量，面对一个无法从其他来源获得同等替代的海外市场，内外价差不仅不会收敛，在海外战略备库加速的背景下，还有进一步拉大的空间。

钨基本面：供给端单向收缩、需求端三引擎同时点火

供给端受限，钨成为“战略金属之王”。根据USGS数据，2025年中国钨储量全球占比超50%，矿山产量全球占比超80%，2024年全球钨矿产量约8.1万吨，而2024年全球钨品需求量达14.2万金属吨，两者之间约6万吨的缺口由回收料填补。国内供应来看，一方面，政策供应趋严。据民生证券整理，自然资源部下达的2025年第一批钨矿开采指标为58,000吨，较上年同期减少4,000吨，这已是连续第二年同比下滑。另一方面，中国的回收率恰恰是最大的短板，全球约35%的钨供应来自回收料，中国回收率仅17%，回收率及产品质量与国际领先水平仍有差距。这意味着中国的钨供给弹性不仅受制于开采指标的政策天花板，还受制于远低于全球平均水平的再生能力。

海外能否补上缺口？国盛证券给出了精确测算，2025年起哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿开始规模化生产，澳大利亚和卢旺达前期投产矿山产能爬坡，合计海外增量约0.55万金属吨。但0.55万吨相对于全球每年14.2万吨的需求，占比不足4%。而第二大钨矿储量国澳大利亚暂无大规模钨矿释出。在可见的未来，中国在钨的供给侧的控制力没有竞争压力。

而在需求侧，三驾马车正在同时加速。光伏钨丝方面，厦门钨业公告显示，2024年细钨丝销量1,354亿米，同比上涨+56%，其中光伏钨丝1,070亿米，同比上涨+40.79%。国盛证券判断，硅片大尺寸和薄片化降本趋势下，光伏钨丝将对传统金刚线形成有效替代。AI算力方面，中金公司首次将英伟达Vera Rubin架构引入钨的需求分析框架，市场预期英伟达Vera Rubin架构或驱动AI PCB微钻需求加速增长，存储产业高景气则推动六氟化钨供需紧缺。军工方面，在当前的全球安全环境下，钨在穿甲弹芯、火箭喷管、核反应堆屏蔽等领域的不可替代性使其需求几乎没有下行风险。攻弱需强是钨价牛市逻辑最坚固的底座。

钼较钨存物理优势，SK海力士启动“以钼代钨”

除半导体外，钼下游刚性需求已有规模。国元证券分析称，2024年全球钼消费量29.46万吨同比上涨3.08%，其中中国消费13.83万吨，同比上涨+9.52%，占比47%。具体来看，工程钢占39%、不锈钢占24%、化学品（主要是催化剂）占13%、工具钢占8%、铸件占8%、钼金属占5%、镍合金占3%。二而且值得关注的是，钼基催化剂在石油化工体系中缺乏可行替代，存在刚性需求，环保排放标准趋严将长期推动催化剂需求增长。

SK海力士375层验证推动钼的价值重估。爱建证券表示，300层NAND主要在结构上升级，聚焦超高深宽比通道孔刻蚀；375层乃至400层以后，材料亟需升级，但钨字线会因为字线间距通道孔缩小，面临RC延迟快速恶化、WF₆残氟导致介质损伤、漏电失效率提升。而钼相较于钨的物理优势，即无需使用阻隔衬里层即可直接沉积、电阻低于钨、无氟前驱体避免残氟损伤。SK海力士375层验证的意义更在于它确认了一条从“钨时代”到“钼时代”的不可逆路径。中银证券判断认为，虽然短期半导体用钼绝对量仍较小，对钼总需求拉动有限，但其高纯度、高技术壁垒和高附加值特征有望提升钼材料结构性价值，中长期半导体钼材料需求有望从验证导入进入规模放量阶段，推动钼从传统工业金属向高端制造和半导体材料方向重估。

钼的供给面同样偏紧。据国元证券数据，2025年全球钼矿产量26.0万吨，中国产量9.70万吨，占37%。从矿端供给来看，钼主要供给端为大型斑岩铜矿，但全球多个大型斑岩铜矿矿石品位持续下降，预计在2030年代中期达到使用寿命，而新矿山开发周期长、投资大，将导致供应弹性不足。在政策端，2025年2月商务部将钼相关物项纳入出口管制，我国对钼的管理已上升至国家安全与资源战略层面。

钨钼多赚钱？不同的故事，同一个方向

钨品种毛利率超70%。洛阳钼业2026年一季报数据显示，洛阳钼业一季度实现营业收入664.0亿元，归母净利润77.6亿元。其中，钨金属单独贡献收入19.6亿元，同比增长292.9%，而销量仅为0.14万吨，这意味着其Q1钨金属销售均价高达136.5万元/吨。据太平洋证券测算，一季度钨金属单位销售成本仅39.7万元/吨，对应毛利率70.9%。作为对比，洛阳钼业同期矿产铜毛利率63.7%，这个数据在矿业中已属顶级，但钨的利润率比铜还高出7个百分点。厦门钨业的一季报与此相互印证，2026年Q1归母净利11.1亿元，同比增长183.1%，主要受益于钨价飙升，Q1钨精矿均价约74万元/吨。

在钼的一端，国泰海通证券提供了中国中铁的钼数据，中国中铁钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产钼产能已居国内前列，2025年生产钼金属1.42万吨，以6月12日钼价592.5元/公斤估算，仅钼一项的年产值即超过80亿元。

钨的暴跌与反弹讲述了一个朴素但被恐慌情绪遮蔽的故事，即当中国掌控全球八成以上供给、当开采指标还在逐年收缩、当海外APT价格是国内的两到三倍，一次“腰斩”式的价格回撤不是牛市的终点，而是泡沫的挤出。而钼的新故事，三星286层和SK海力士375层两大存储龙头相继抛弃已经统治字线工艺20年的钨，转向以钼为核心的新材料体系，让钼这个被当作“钢铁添加剂”定价了几十年的金属，首次获得了半导体核心材料的估值可能。这两条叙事线各自独立运转，钨赚的是供给稀缺性的钱，钼赚的是技术不可替代性的钱，但两者的交融处，是被矿产资源法重新划定战略边界、被出口管制封锁海外供应、被AI和新能源拉高需求天花板的“战略金属”这四个字，正在经历定价范式的重构。

研报来源：

1. 国盛证券《小金属行业深度：钨中国优势战略，供需共振行业景气延续》

2. 国元证券《新兴领域需求加剧供需矛盾——钼金属行业研究报告》

3. 太平洋证券《洛阳钼业(603993)：铜金双极战略初现峥嵘，钨金属表现亮眼》

4. 湘财证券《4月阶段性供需博弈加剧，国内钨价呈现回落态势》

5. 民生证券《钨行业跟踪报告：战略金属，价值重估》

6. 华福证券《周报：钨市逐渐止跌企稳，前期泡沫基本出清》

7. 中金公司《钨：牛市逻辑仍在强化，短期大跌后有望企稳回升》

8. 国金证券《小金属双周报》

9. 国信证券《厦门钨业：钨全产业链龙头》

10. 东方财富证券《宏观压力仍在，钨或单点突破》

11. 中信建投《钨价持续反弹长单价格跟涨，钼半导体需求增长价格维持强势》

12. 国泰海通证券《SpaceX上市催化商业航天，中国中铁钼储量领先》

13. 国金证券《小金属周报》

14. 中银证券《钼材需求迎来结构升级，看好战略金属投资机会》

15. 爱建证券《SK海力士以钼代钨，设备链如何传导？》