出口回落有多少是源于疫情?

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短期来看,若疫情扰动持续,存在出口转负的可能性。
本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者:董琦 郭新宇

导读

4月出口加速回落,疫情带来的供给端冲击和海外需求回落是主要因素,其中疫情拖累可能在七成左右。排除5月的基数影响,未来出口短期仍将回落,疫情结束后会出现出口的一波小反弹,但高度有限。基准情况下,疫情对全年出口增速拖累约6个点,全年出口增速可能降至4%左右,四季度存在负增可能。

摘要

受国内疫情反弹和海外消费品需求走弱双重影响,中国出口增速明显下滑,4月环比增速处于往年季节性低位。4月中国出口同比增速3.9%,前值14.7%。4月份国内疫情有扩大化趋势,受部分地区疫情管控影响,物流和供应链压力进一步增大,部分出口企业上游原材料和生产受限,同时部分海外需求商出于对供应链稳定性的担忧,减少甚至取消部分出口订单。

分产品来看,各主要产品出口均明显走弱,产业链复杂的产品出口受疫情冲击更明显,出行相关产品保持韧性。船舶、汽车、机械等产业链复杂度较高的产品,可能受物流受阻、原材料和设备供应短缺影响更大,出口增速下滑更加明显,而箱包鞋靴等产业链复杂度较低的产品,出口增速仅小幅下滑。往后看,由于海外较高的产能利用率和资本开支预期,预计在国内疫情缓解后,后续仍将是中国出口的结构性亮点。

往后看,出口回落的大方向不会变化,确定性因素是外需的趋势性下行,不确定性因素是国内疫情。预计本轮疫情结束后出口短期内会有一波小反弹,但高度有限,总体仍呈下行:

(1)确定性因素是外需的趋势性下行,在后续海外商品消费、投资等内生经济动能趋势性走弱的背景下,中国外需景气度总体下降是确定性因素。结构上来看,在美欧产能利用率和资本开支预期仍处在高位的背景下,汽车、机械等设备类产品和钢铁、铝材等中间品出口,预计在国内疫情缓解后,仍将是结构性亮点。但耐用消费品仍将是拖累出口的主要因素。

(2)不确定性因素是本轮国内疫情的广度、深度和持续时间(重要性:广度>时间>深度),若后续国内疫情保持稳定或边际改善,则二季度为出口下行斜率最大的阶段,但如果后续疫情继续恶化,则后续出口下行斜率仍具高度不确定性。在本轮疫情结束后,我们预计短期内出口将会有一波小反弹,主要来源于疫情期间积压的出口订单,但在海外需求总体走弱、海外订单加速转移的背景下之下,反弹高度有限,总体仍呈下行趋势。

本月的出口回落中,主要是由疫情影响带来。基准情况下,假设疫情扰动将持续整个二季度,并在三季度得到有效控制,则疫情对全年出口增速拖累约6.2%,全年出口增速降至4.1%,其中四季度存在负增长的可能,6月出口增速依然存在阶段性回落到0附近的可能。

进口依然受制于需求疲弱。4月进口与3月持平,4月PMI生产和新订单在荣枯线以下收缩程度加深。产品方面,主要进口产品价涨量跌格局仍在延续, 4月主要进口大宗产品数量同比大多仍处于负区间,但价格同比涨幅仍在高位。分国家来看,中国从美欧进口仍为负增长,但从俄罗斯、巴西等国家进口增速提升明显。


1.  国内疫情反弹叠加外需走弱

4月出口增速明显下滑


受国内疫情反弹和海外消费品需求走弱双重影响,中国出口增速明显下滑,4月环比增速处于往年季节性低位,产业链复杂的产品出口受疫情冲击更明显。4月中国出口同比增速3.9%,前值14.7%,市场预期5.3%,国君预期3.9%。4月份受国内疫情反弹和海外消费品需求走弱的共同影响,出口增速明显回落,环比增速处于往年季节性低位。4月份国内疫情有扩大化趋势,受部分地区疫情管控影响,物流和供应链压力进一步增大,一方面使得出口企业上游原材料受限、生产受限,另一方面部分海外需求商出于对供应链稳定性的担忧,减少甚至取消部分出口订单。船舶、汽车、机械等产业链复杂度较高的产品出口增速下滑更加明显,可能受物流受阻、原材料和设备供应短缺影响更大,而箱包鞋靴等产业链复杂度较低的产品,出口增速仅小幅下滑。

往后看,出口走势由一个确定性因素和一个不确定性因素主导,确定性因素是外需的下行趋势,不确定性因素是疫情。预计本轮疫情结束后出口短期内会有一波小反弹,但高度有限,总体仍呈下行趋势:

(1)确定性因素是外需的下行趋势,在后续海外商品消费、投资等内生经济动能趋势性走弱的背景下,中国外需景气度总体下降是确定性因素,但结构上来看,在美欧产能利用率和资本开支预期仍处在高位的背景下,汽车、机械等设备类产品和钢铁、铝材等中间品出口仍将是结构性亮点,但需要警惕疫情对其供应链和生产的扰动,耐用消费品仍将是拖累出口的主要因素。

(2)不确定性因素是本轮国内疫情的广度、深度和持续时间(重要性:广度>时间>深度),若后续国内疫情保持稳定或边际改善,则二季度为出口下行斜率最大的阶段,但如果后续疫情继续恶化(广度、时间、深度),则后续出口下行斜率仍具高度不确定性。在防疫策略明晰后,各地疫情管控一方面会使得企业供应链受阻、减产甚至停产,另一方面也会加剧海外需求商对中国供应链稳定性的担忧,推迟、减少甚至取消部分出口订单。但在本轮疫情结束后,我们预计短期内会有一波小反弹,主要来源于疫情期间积压的出口订单,但在海外需求总体走弱、海外订单加速转移的背景下之下,反弹高度有限,总体仍呈下行趋势。

分国别和地区来看,中国4月份对各主要经济体出口增速均出现下行,其中对日本出口增速由正转负,对其他金砖国家出口增速也降至0附近,对美欧韩和东盟出口增速下降至8-9%附近。

出口分产品来看,各主要产品均明显走弱,产业链复杂的产品出口受疫情冲击更明显,出行经济产品短期保持韧性。船舶、汽车、机械等产业链复杂度较高的产品,可能受物流受阻、原材料和设备供应短缺影响更大,出口增速下滑更加明显,而箱包鞋靴等产业链复杂度较低的产品,出口增速仅小幅下滑。往后看,由于海外较高的产能利用率和资本开支预期,预计在国内疫情缓解后,后续仍将是中国出口的结构性亮点。


2.  国内疫情反弹和生产端走弱

4月进口持平


进口方面,受国内疫情反弹和生产端走弱影响,4月进口与3月持平,前值-0.1%,市场预期-2.5%,主要进口产品价涨量跌格局仍在延续,4月PMI生产和新订单分别下降5.1和6.2个百分点,在荣枯线以下收缩程度加深。价格方面,4月主要进口大宗产品除铁矿石等少数商品外,其余产品价格同比涨幅仍在高位,对进口金额增速存在支撑。

分产品来看,主要进口产品价涨量跌格局仍在延续。数量方面,4月主要进口大宗产品数量同比大多仍处于负区间,但跌幅有所收窄。价格方面,4月主要进口大宗产品除铁矿石等少数商品外,其余产品价格同比涨幅仍在高位,对进口金额增速存在支撑。

分国家与地区来看,中国从美欧进口仍为负增长,但从俄罗斯、巴西等国家进口增速提升明显。中国从美欧进口增速均在负区间,其中从美国进口跌幅收窄,从欧盟进口跌幅小幅扩大。中国从东盟国家进口增速总体保持稳定,但从俄罗斯、巴西等国家进口增速提升明显。


3.  出口订单流出的结构性特征明显:

劳动密集先行


总量上,出口订单流出是趋势性的,国内疫情反弹加快出口订单回流速度,3月份中国出口份额已较2021年同期有所回落。我们在年初《海外消费品需求走弱趋势确立,带动出口增速下滑》就曾提示2022年需要关注中国出口订单的回流速度和回落速度,出口份额的回落速度将很大程度上决定中国出口增速的回落速度,我们认为2022年中国出口份额的趋势是回落,同时短期内国内疫情反复将使出口订单回落速度进一步加快。截止2月份,中国占主要经济体出口份额约为14.9%,较2021年2月份下降约1.8个百分点,占中国出口的约7.9%。

总量上的回流一方面需要考虑东南亚、印度等其他新兴市场的承载能力,其基础设施状况、生产交付能力、工人素质等方面与中国仍有较大差距,2021年越南、印尼、菲律宾、马来西亚、泰国和印度六国出口合计占中国总出口的约47%,体量与中国相比仍有较大差距。另一方面也需要考虑时间因素,将出口订单外移不仅涉及厂房建设,还涉及到道路、电力、招工等一系列配套措施,耗费时间可能较长,期间中国国内疫情就可能已经得到有效控制。

结构上,出口订单流出预计以纺织服装、电子装配等低端劳动密集型产品为主,机械、汽车等供应链较复杂产品预计订单流出较小。低端劳动密集型产品本身就是中国产业链向外转移的主要产业,同时对上下游和工人素质等配套设置要求并不高,预计国内疫情反弹将显著加速这部分产业转移。但机械、汽车等产品具有较强的上下游供应链、产业链协同要求较高,对基础设施和工人素质要求门槛也都较高,这部分产业链外流的可能性和量级预计都将比较小。上述特征在3-4月份越南和菲律宾的出口数据中已经有所体现,3-4月份越南、菲律宾纺织品、箱包鞋伞、电话零配件等劳动密集型产品出口增速较快,但机械设备、汽车等产品出口增速仍在低位,并没有明显改善。


4.  后续出口动能展望


当前出口的快速回落基本由国内疫情冲击的供给,海外需求的减弱二者主导,对于二者的贡献来看,短期内疫情冲击可能更占主导,可能解释了4月出口环比大幅弱于季节性的70%,海外需求走弱解释了约30%。

4月海外需求减弱的衡量:以韩国出口为参照。4月份韩国新增确认病例快速下行,同时叠加韩国“与疫情共存”的防疫政策,可以基本认为疫情对韩国4月出口的冲击非常小,其出口弱于季节性主要是由海外需求走弱引起。韩国4月出口环比下跌9.1%,较季节性低约1.7个百分点。中国4月出口环比仅下跌0.9%,大幅弱于季节性约9.0个百分点。考虑到中韩出口的相关性和波动率差异,韩国出口较季节性偏弱1.7个百分点对应中国约2.7个百分点,能够解释4月中国出口环比大幅低于季节性的约30%,则大体疫情能够解释4月出口低于季节性的约70%,拖累出口同比增速约6.3%。

以Omicron疫情对海外主要经济体出口冲击为参照,冲击幅度在1.4%至9.4%之间,中枢在4.2%。与Delta对出口冲击相比,Omicron冲击已经明显缓解,Delta疫情的冲击幅度在0.9%至13.6%,中枢在5.9%。

以2020年中国第一轮疫情冲击为参照,冲击主要集中在2月份,环比跌62%,较季节性大幅弱36个百分点。

基准情况下,假设疫情扰动将持续整个二季度,并在三季度得到有效控制,则疫情对全年出口增速拖累约6.2%,全年出口增速降至4.1%,其中四季度存在负增长的可能。同时短期来看,若疫情扰动持续,存在出口转负的可能性。在消费超预期下行,出口快速回落,地产投资尚未触底的背景中,新老基建在稳增长中的意义仍然处在不断被动提升的过程。

风险提示

全球经济下行速度超预期;国内疫情恶化超出预期。

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