核心观点

从2017年以来，监管重点针对去通道、去杠杆，在金融严监管下，委外规模近年来一直处于下行区间，2021年小幅增长。目前资管新规已经全面落地，上市商业银行的2021年年报也公布完毕，本文将通过采集上市银行年报等数据估算2021年银行委外的规模，深入分析2021年委外业务模式的变化趋势，探索资管新规过渡期到期前委外整改的进度，并根据经济大环境、金融监管、金融机构改革等方面分析委外业务在资管新规全面落地后的发展趋势。

我们根据委外资金是否来自表外理财（即非保本理财）而将委外分为表外理财委外和非表外理财委外。对于非表外理财委外，我们根据投向的不同将其分为三类：基金、信托计划+资管计划（通道类）、同业理财。对于表外理财委外，我们在这里主要引用银行理财产品存续规模和委外余额占理财余额的比例数据。

基金类委外的比例逐年上升，已经超过通道类委外，成为非表外理财委外的主体部分，2021年底占比达50.44%。基金类委外投资的占比持续上升主要有以下三方面的原因：第一，基金类委外投资遇到的监管政策阻力相对较小；第二，公募基金拥有“节税”的优势；第三，基金公司相比于商业银行拥有更好的投研实力。以往占非表外理财委外大头的通道类委外在规模和占比方面继续下降，这体现出监管对于通道类委外的管控仍然较紧。2021年监管层继续维持对于信托通道业务的监管力度。

表外理财委外规模和委外余额占理财余额比重自2017年初至2020年底基本上处于下降通道，但2021年银行表外理财规模逆势扩张至29万亿，带动表外理财委外规模达到1.65万亿，同比增长12.14%。 

会计准则的变化使得银行委外中FVTPL规模持续上升，AC规模先升后降。新准则对金融工具分类的逻辑发生了变化。我们预计FVTPL的规模将维持上升。AC规模早期上升是由于新准则加大了银行利润的波动性，银行自营资金倾向于购买AC以平滑波动，之后其规模下降主要是由于监管部门推动银行理财的净值化转型，对以摊余成本法计量的金融工具的认定更趋严格。我们预计AC的规模在2022年将继续下降。

从委外总规模来看，2021年底委外总规模大概在12.4万亿左右，较2021年6月有所减少，下降1.79%，相比上年同期增长2.15%。从结构来看，我们认为基金投资类委外占比会持续上升，参考美国养老金资产配置多采用FOF模式，长期来看，我国个人养老金的发展将大幅推动养老理财规模扩张，从而推动商业银行基金类委外持续发展。通道类委外占比将继续下降，同业理财类委外占比预计会维持在3%以下的水平。就短期来看，我们预计委外规模还将维持下行，但并无大的下行空间。预计委外规模在未来一两年内将维持10-12万亿左右的规模。

正文

引言

委外业务是指银行将资金委托给信托、证券、基金等其他金融机构进行投资的业务模式。这当中既包括银行发行理财产品后委托外部投资，也包括银行将自有资金委托给非银机构（基金、券商资管、信托）和其他银行机构（同业理财）。在实际的业务模式中，受托方多以券商资管、基金公司与基金子公司专户等方式进行运作。

委外业务模式的建立初衷是为了借助受托人较高水平的主动管理能力和投资经验，弥补商业银行在资金投资方面的投研缺陷，提高收益率。但是由于银行机构受制于监管，不能任意扩张资产与负债，为摆脱制约，部分商业银行通过委外对资产负债表进行拓展，绕开监管，投资政策限制的领域、加杠杆、加久期，使得委外成为寻求监管套利的工具。委外的过热发展为金融系统的稳定发展带来较大的风险隐患，自营资金与理财资金通过委外的模式流出银行体系，在多层嵌套下，使得监管难度大幅提升，一些原本受到限制的投资标的都成为可以操作的对象，宏观调控的力度被弱化。伴随而来的还有高杠杆风险、流动性风险以及信用风险。因此从2017年以来，监管重点针对去通道、去杠杆，在金融严监管下，委外规模近年来一直处于下行区间。2020年，受疫情影响，监管部门结合银行理财转型的实际进度，将资管新规的过渡期延长一年，于2021年底正式结束。

上市商业银行的2021年年报公布完毕，本文将通过采集上市银行年报等数据估算2021年银行委外的规模，深入分析2021年委外业务模式的变化趋势，探索资管新规过渡期到期前委外整改的进度，并根据经济大环境、金融监管、金融机构改革等方面分析委外业务在资管新规全面落地后的发展趋势。

银行委外规模测算

为了测算银行委外的整体规模，我们可以根据委外资金是否来自表外理财（即非保本理财）而将委外分为表外理财委外和非表外理财委外。

在对非表外理财委外的测算上，我们重点关注“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”。根据我们对委外的定义——“委托方将资金委托给外部机构（管理方）主动管理的投资业务”，我们取“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”来近似测算非表外理财委外规模。考虑到结构化主体中的ABS和ABN等资产证券化产品是以基础资产所产生的现金流作为还款支持而较少依赖受托人的主动管理，因此我们还需将ABS和ABN等资产证券化产品剔除在外。即商业银行的非表外理财委外规模=投资第三方机构发起设立的结构化主体而形成的资产的账面价值-投资于资产证券化产品而形成的资产的账面价值。在对委外的分类上，我们根据委外投向的不同，将委外分为三类：基金、信托计划+资管计划、同业理财。将信托计划和资管计划合并的原因在于这两者都属于通道类业务。需要指出的是，部分商业银行未将在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益根据结构化主体的不同而分开列示，这就使得委外投资的资产证券化产品无法被完全剔除，所以在非表外理财委外规模的计算结果可能存在一定的高估风险。

对于表外理财委外，由于表外理财不被纳入资产负债表，因此难以基于公开信息准确测算，需要借助第三方数据。我们在这里利用第三方取得的非保本理财存续规模和委外余额占理财余额的比例数据，二者的乘积即为银行业表外理财委外的估计规模。

非表外理财委外情况

截至2021年底，共有56家商业银行在A股和H股市场上市。考虑到部分公司未在年报中披露相关数据，以及部分银行上市时间较短、数据年限不够，我们选择了39家上市银行作为统计样本。本文统计了从2015年12月31日至2021年12月31日在A股或H股上市的39家国内商业银行的非表外理财委外规模，如图1所示。根据银保监会披露的商业银行总资产数据，截至2021年底，银行业总资产规模达到281.77万亿元，我们选取的这39家上市商业银行的总资产占所有商业银行总资产的比例为81.67%。考虑到数据的可获得性和代表性，这39家上市商业银行在一定程度上可代表整个银行业，我们可以将对其委外业务分析的结论外延至全银行业。

图1中的散点对应39家上市商业银行，散点的高度对应其非表外理财委外规模。从图1可以明显地看到，非表外理财委外规模呈现出逐年下降的趋势。2021年的数据中，有三家银行委外规模较大，其余的数据相较于之前来说集中度更高。这体现了以2017年初“三三四十”专项整治为开端的去通道、去杠杆、严监管的政策走向，反映了近年来监管政策收紧对同业套利和委外规模的打击。

我们使用非表外理财委外规模/总资产来表示商业银行表内资金对委外的依赖程度。非表外理财委外占商业银行总资产的比重越大，说明商业银行在表内资产配置上越依赖委外。则由图2可以看出，自2016年底以来，商业银行表内资金对委外的依赖程度逐渐降低。

我们将39家上市商业银行的非表外理财委外规模相加，来计算总的非表外理财委外规模及表内资金对委外的依赖程度，如图3所示，可以看到样本银行的非表外理财委外规模水平逐渐下降，表内资金对委外的依赖程度从2017年开始也是处于不断下降的趋势，2021年委外资金在总资产中的占比为3.83%。

从委外构成来看，基于商业银行个体的角度，由图4-6可以看到，自2016年末以来，基金类委外的规模持续上升，2021年底基金类委外规模达4.07万亿，同比增长17.88%，但相比2021年中仅增长3.80%，主要是由于兴业银行和民生银行基金类委外规模相较年中下降幅度较大，分别为-29.62%和-20.3%。通道类委外和同业理财类委外呈持续下降态势。

从总体规模的角度，由图7可以明显看到，基金类委外的比例逐年上升，通道类委外的比例在下降，截至2021年底，基金类委外比例已经达到50.44%，实现了对通道类委外规模上的超越，预计未来占比仍将持续扩大，成为银行委外的主体。

基金类委外投资的占比持续上升主要有以下三方面的原因：第一，相比于通道类委外和同业理财类委外面对的严监管，基金类委外投资遇到的监管政策阻力相对较小；第二，公募基金与资管计划的其他产品相比，拥有“节税”的优势。公募基金运营按照简易征税办法调低税率至3%，且买卖价差免征增值税、所得收益免征所得税，银行可以通过委托基金公司投资节约纳税；第三，基金公司相比于商业银行拥有更好的投研实力，通过基金类委外商业银行可以很好地利用基金公司的投研能力，弥补弱势，近年来银行理财子展业将FOF产品作为重要的抓手也将持续带动基金类委外投资占比持续提升。

值得注意的是，以往占非表外理财委外大头的通道类委外在规模和占比方面继续下降，这体现出监管对于通道类委外的管控仍然较紧。从信托角度来看，2021年监管层继续维持对于信托通道业务的监管力度。这一点可以从信托业协会的数据中可以看出，从信托功能角度划分，信托资产可以分为事务管理类信托、融资类信托和投资类信托，通道业务通常是事务管理类信托。2021年事务管理类信托的规模呈现持续下降的趋势，这也使得委外资金流向信托的存量减少。

从券商资管角度来看，券商资管产品一般可分为单一（定向）资管计划、集合资管计划、证券公司私募子公司私募基金和专项资管计划4类，其中以通道业务为主的单一资管计划规模占比最大。根据基金业协会的数据来看，从2017年年初开始券商定向资管计划的规模就处于不断下行的区间，截至2021年底，定向资管计划规模为4.04万亿元，仅为2017年年初峰值（16.06万亿元）的25.13%。券商资管的去通道趋势在2021年仍然明显，影响了银行委外资金投资券商资管计划的规模，资管新规全面落地之后，这一趋势仍将持续。

同业理财的占比在监管层近年来对同业业务的严监管下不断下降，尤其是2019年同业理财规模迅速下降，2020年整体规模又减半。截至2021年底，同业理财类委外规模仅有0.11万亿元，是2015年末规模（1.68万亿元）的6.85%，占委外总规模的比例从2016年末的最高值20.30%下降到2021年12月的1.67%。

表外理财委外观测

根据非保本理财存续规模和委外余额占理财余额的比例，我们可以计算出表外理财委外的规模，如图10所示。可以看出，表外理财委外规模和委外余额占理财余额比重自2017年初至2020年底基本上处于下降通道。但2021年银行表外理财规模逆势扩张至29万亿，带动表外理财委外规模达到1.65万亿，同比增长12.14%。（受限于数据可得，2021年6月和2021年底默认委外余额占理财余额的比例与2020年同期相同）。

新会计准则下银行金融资产配置变化

财政部于2017年4月修订发布了关于金融工具的新会计准则，将金融资产由此前的“四分类法”法改为“三分类法”（即以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，FVTPL；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，FVTOCI；以摊余成本计量的金融资产，AC）。按照财政部“分阶段施行”的原则，在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报告的企业，自2018年1月1日起施行新准则。因而，在“A+H”同时上市的银行和在H股单独上市的银行将自2018年1月1日起施行新准则；其他境内上市企业自2019年1月1日起施行。目前，所有商业银行均需采用新会计准则的办法来进行金融资产的记录。

对于银行委外而言，我们以2018和2019年为起点，分别研究了16家和44家样本银行，发现FVTPL规模持续上升而AC规模先升后降。金融资产按FVTPL为分类基础，只有符合了特定的条件，才能被分类为AC或FVTOCI。在这一指导思想下，银行以公允价值计量的金融资产的占比就会增加，扩大了公允价值计量的金融资产的范围。由于净值化转型的推动，市场上以公允价值计量的金融资产会继续增多，我们预计FVTPL的规模将维持上升。早期银行倾向于购买AC以平滑波动，导致AC的规模有所上升；但此后由于监管部门推动银行理财的净值化转型，对以摊余成本法计量的金融工具的认定更趋严格，受此影响，AC的规模在2021年开始下降。由于净值化转型的推动，市场上以公允价值计量的金融资产会继续增多，我们预计FVTPL的规模将维持上升，而AC规模或占比可能承压。

委外总体规模走势及未来发展

委外总体规模走势

前文讨论了非表外理财委外和理财委外。为了把握委外的整体变化趋势，有必要对委外总规模加以测算。对于非表外理财委外，由于我们只能获得已上市的43家（此处相较前文增加了4家，是因为这4家未披露具体分项，故未纳入前文分析）上市商业银行的数据，因此需要做适当假设才能对整个银行业的委外规模进行估计。我们在这里假设，平均意义上，已上市商业银行与未上市商业银行的表内资金对委外投资的依赖程度相同。我们可以根据委外总规模=非表外理财委外规模+表外理财委外规模=上市商业银行样本非表外理财委外规模*所有商业银行总资产之和/上市商业银行样本总资产之和+非保本理财存续规模*委外余额占理财余额的比例的公式来估计委外规模（受限于数据可得，2021年6月和2021年底默认委外余额占理财余额的比例与2020年同期相同）。委外总规模如图13所示，可以看到2021年底委外总规模大概在12.4万亿左右，较2021年6月有所减少，下降1.79%，相比去年同期增长2.15%。

个人养老金或将助推基金类委外发展

参考美国养老金资产配置多采用FOF模式，长期来看，我国个人养老金的发展将大幅推动养老理财规模扩张，从而推动商业银行基金类委外持续发展。2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》。《意见》规定“个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立,也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。”个人养老金账户可能绝大多数会在商业银行设立，同时此账户具有唯一性，且资金不可提前支取，每个客户每年可能带来上万的资金沉淀，商业银行借助主场优势，养老理财或将成为个人养老金资产配置的首选。FOF模式是美国养老金资产配置的重要方式。美国养老金改革后养老资产不断扩大，急需寻找合适的投资标的以实现稳健增值。因此以分散风险、侧重资产配置、追求长期稳定增值为特色的FOF产品就成为了美国养老金投资的首选。根据美国投资公司行业协会（ICI）的统计，约60%的退休投资计划参与者持有目标日期基金。参考美国经验，就长期来看，预计我国个人养老金的持续发展将助推养老理财规模不断扩张，从而推动商业银行基金类委外持续发展。

从结构来看，我们认为基金投资类委外占比会持续上升，通道类委外占比继续下降，同业理财类委外占比应该会维持在3%以下的水平。一方面，去通道、去杠杆的政策导向并未发生根本转变，所以通道类委外的规模仍有继续下降的空间。另一方面，委外模式是银行机构提高收益率的一种可行途径，由于公募基金具有出色的投研能力和免税优势，资管新规也豁免了公募基金“只能加一层委外”的限制，在个人养老金长期发展的助推之下，，未来基金投资在委外投向中的占比很可能将持续扩大。 

就短期来看，我们预计委外规模还将维持下行，但并无大的下行空间。委外是流动性基于同业链条从商业银行向实体经济扩散的重要渠道，既是信用扩张/收缩的一个原因，也是信用扩张/收缩的一种反映。我们认为监管的核心是控制同业业务带来的风险，约束委外本身是达成这个目的的方式，并不是彻底根绝委外业务。未来委外的发展趋势是“重质量轻规模”，有助于优化资金配置效率的委外将获得更良好的市场发展空间，从而达成获取投资能力、缓解运营压力以及拓宽产品谱系等目标。预计委外规模在未来一两年内将维持10-12万亿左右的规模。​