“巴菲特和VC，必须输一个。”

这话是我同事转述给我的。最近他在全国各地跑调研，发现不少人都提到了这个观点，就连理由都大致相同：

一方面是巴菲特的伯克希尔哈撒韦已经连续近三年净卖出股票，到今年5月的时候其持有的现金及其等价物总计已经高达3970亿美元，创造了历史新高；

另一方面美国资本市场出现了前所未有的“科技热潮”，信息技术概念的美股公司市值相加已经接近30万亿美元，在标普500指数中占比达到了37%至39%，远超互联网泡沫时期——这还没算上那些还没有上市的各种AI独角兽们。

对比下来，这不就是巴菲特和VC们在对赌未来吗？巴菲特老爷子在用实际行动向外界表达自己的担忧，提示大家目前科技行业进入了标准的“泡沫状态”，需要尽早避险。风险投资人们则把好不容易缓过来的流动性，一股脑地都扎进了人工智能、半导体、算力中心，用史无前例的估值增长速度和投资节奏向外界表示“泡沫并不存在”“价值远远被低估”。

他们中的哪一种可能性成真，对于另一方都意味着“彻底出局”。

顺着同事的转述，我认认真真搜索了一圈。先说结论：直接讨论这个话题的人，很少，对立情绪也并没有这么严重。在我检索到的所有信息里，语气最重的大概就是5月21日雅虎财经的一篇专栏文章了，标题说“巴菲特发出了迄今为止最严厉的警告”，没有提到VC或者风险投资，更多是在讨论伯克希尔哈撒韦的投资策略。

但疯狂暗示的人，很多。例如不久之前世界经济论坛发布了一份题为《2026风险投资的未来：释放流动性与增长》的研究报告。报告尖锐地指出：长期以来，风险投资一直是经济增长和技术进步的强大引擎，但支撑起其生态系统的资本循环正在被打破。

这个循环是指“基金投资于早期公司，成功的公司通过首次公开募股或并购退出，然后将分配的资金再投资于下一代初创企业”——而如今，风险投资支持的公司保持私有化的时间远比过去几十年长，全球约有1900家风险投资支持的独角兽（即估值达到10亿美元或以上的初创公司）仍为私有，代表估值超过7.3万亿美元，估计有3万亿美元的未实现价值停留在风险投资基金的资产负债表中。

前不久美股半导体概念股闪崩的前后，网上也开始流行着这样的梗图：

更有意思的是，虽然巴菲特这次和VC还没有公开叫板互相炮轰，但实际上在2000年和2008年这两个足以载入史册的金融风暴时刻，巴菲特和很多投资人都爆发了激烈的论战。这也是今天这篇文章的主题，我想借用“巴菲特和VC必有一战”这个话题，一起来还原一下当时巴菲特和资本市场吵过的那些架。

“对于资本，互联网带来的是负面影响”

1999年12月，知名商业杂志《巴伦周刊》刊发了一篇充满挑衅意味的专栏文章，标题叫《沃伦，你怎么了》。在文章的一开头，作者就直接亮明了整篇文章的基调：巴菲特被越来越多的投资者视为过于保守，甚至过时。作为伯克希尔哈撒韦公司的董事长兼首席执行官，巴菲特或许是世界上最伟大的投资者，但他既没有预见到科技股在过去几年的繁荣，也没有从中获利。

如今我们站在上帝视角，很容易推翻这个结论。最起码，伯克希尔哈撒韦目前仍然活跃于资本市场，整体市值已经超过了1万亿美元，是金融行业毋庸置疑的“宗师级”存在。而互联网泡沫时期那些创造现象级增长的明星公司，什么Pets.com、WebVan、Netscape，早就不复存在了。

但在当时，这篇文章收获了相当多的支持。因为在当时整个纳斯达克正在互联网概念股的带动下处在史无前例的暴涨状态，其中高通的股价上涨超过2600%，有十二支股票涨幅均超过1000%，还有7支股票涨幅超过900%。与此同时，由于互联网的热度太高，诱发了市场严重的FOMO情绪，吸引大量投资人决定换仓，导致实际上1999年的纳斯达克股市下跌的股票数量其实多于上涨的股票数量，整体上涨幅度大概为85%左右，标普500指数则上涨了19.5%。

在这个前提下，虽然人们也意识到了泡沫的存在，但也普遍认为还谈不上什么“危急时刻”。

更重要的是，《沃伦，你怎么了》一文用大量详实地案例来佐证巴菲特的“老态龙钟”。例如作者提到1998年到1999年之间，巴菲特居然在和“比尔·盖茨保持长期友谊”的情况下，所做出了截然相反的投资选择，用大量现金去收购通用保险公司（General Re）、收购冰雪皇后（Dairy Queen），收购电力公司中西部能源公司（Mid-American Energy），还有一家家具零售商。作者指出，这些交易只能带来“稳健”，无法让华尔街“感到兴奋”。

除此而外，作者还提到一个细节，他曾经寻求直接与巴菲特进行对话，但伯克希尔哈撒韦拒绝了申请，原文写着“巴菲特——这位在谦逊、谦逊的外表下隐藏着强烈竞争意识的人——感到自己的自尊心受到了伤害”。再加上当时伯克希尔哈撒韦的股价出现了自1990年以来的第一次下跌，创造了1965年以来公司历史上第二差的年度表现，很多人在阅读完这篇文章后更坚定了“信仰”，也成为了此后一段时间资本市场反对巴菲特的“总纲领”：

一个来自旧时代、号称拥有无与伦比的投资经验、始终以亮眼投资业绩著称的金融巨鳄，以几乎狼狈的方式展现出了溃败的迹象——还有什么能够比这件事，更能证明“互联网经济”的正确性呢？

那么巴菲特是怎么反击的呢？

第一次正面交锋出现在了1999年7月举办的太阳谷峰会（Sun Valley Conference）上。太阳谷峰会创办于1983年，由美国投行Allen & Company（艾伦公司）主办，每年7月在美国爱达荷州的太阳谷举行，只有全球各个领域中的绝对头部精英才能参与，例如比尔·盖茨、贝索斯、扎克伯格等等。“巧合”的是，大量极具影响力的商业事件也确实经常在峰会结束后不久完成，因此太阳谷峰会也经常成为“阴谋论”的主角，是“共济会”“光明会”般的存在。

这扯远了，总之这届举办的太阳谷峰会，主办方应景地邀请了大量互联网新贵。可作为闭幕式演讲嘉宾的巴菲特却选择泼冷水，一上来就表示“股市经常会在较长一段时间内偏离其真实价值，但最终，价值才是决定性的因素”，而这个本质就意味着“识别一项变革性技术与挑选具体的赢家企业是截然不同的两件事”。

巴菲特认为飞机和汽车行业是一个非常具体的例子。20世纪初的汽车和航空业。这两项发明都从根本上改变了人类文明，但早期数百家汽车制造商和航空公司几乎全部破产。基于这个前提，巴菲特认为他投资以来最大的经验教训之一，就是“投资的关键不在于评估一个行业对社会的影响程度或其增长潜力，而在于确定特定公司的竞争优势，更重要的是，这种优势能够持续多久”。

再具体到当下正在出现的资本热潮，巴菲特老爷子做出了判断：“我很难找到令人信服的理由，证明未来17年股市的表现能够接近过去17年”，甚至直言“卡尔·马克思对资本家造成的伤害，也不及莱特兄弟。”

这段演讲出现在1999年7月，1999年11月《财富》杂志获得了授权正式对外发布，引起舆论一片哗然。实际上正是这场演讲，才有了巴伦周刊那篇《沃伦，你怎么了》以及类似大量的批评声。

第二次交锋出现在2000年初，也就是被群嘲的几个月后。这次交锋的开头稍微有点超预期，因为老爷子承认了自己的“失败”。在2000年3月发布的一封公开信中，巴菲特公开承认“1999年是自己投资生涯中最糟糕的一年”，也认同通用保险、可口可乐、吉列这些公司有些过时了，指出他们“它们难以适应不断变化的全球形势”。

但同样在这封公开信里，老爷子也毫不掩饰自己对疯狂的风险投资人、疯狂的科技股投资人的蔑视，说“如果有人开始向你解释这个‘神奇’市场中真正疯狂的部分究竟发生了什么，你或许会想起一句谚语：‘傻瓜给你理由，智者从不尝试’”，并且公开宣布了如下预测与决定：

1.伯克希尔哈撒韦对他们的投资组合充满信心，相信其在未来几年内的收益率将跑赢标普500指数，因此公司也不会因为暂时的股价下跌而发起回购；

2.伯克希尔哈撒韦相信未来几年里标普500指数的表现一定会远远低于1982年以来的的表现，当前的市场繁荣不可能持续下去，因此他们也不会调整目前的投资决策。

而我写在小标题里的这句话，就是第三次交锋，出现在2000年4月的伯克希尔哈撒韦股东大会上。在回答投资者提问时，巴菲特说：“如果你分析一下互联网，你就会发现它更有可能降低企业的盈利能力，而不是提高盈利能力。它会提高企业的效率，但很多东西都能提高美国企业的效率……到目前为止，它（互联网）提升了美国企业的货币价值，但这只是遵循经济规律。而且我认为，它更有可能导致美国企业的整体价值低于原本应有的水平。”

（2000年的巴菲特与芒特，来源：视频截图）

当然严格来说，这应该也不算是“交锋”了。因为纳斯达克指数在2000年3月到达峰值之后，就已经开始进入下行周期了。到2000年4月底的时候，纳斯达克已经出现了单周25%的夸张跌幅，到了“结算时刻”。不过也有相当一部分投资人认为巴菲特并不是真正的赢家。例如A16z的创始人马克·安德森（Marc Andreessen）就认为巴菲特只是在“延缓”“躲避”某些事情的发生，“互联网泡沫”本身并没有错，只是“时机不对”。

他说：“互联网泡沫破灭让所有被视为天才的想法，瞬间被视为彻头彻尾的疯狂和愚蠢。Pets.com就是一个典型的例子。但其实所有想法如今都行之有效。我想不出有哪个想法如今行不通。”

“大多数时候，智商无法战胜风险”

如果说2000年那场争论是市场过度繁荣下，巴菲特的仓促应战，那么在这几年后的第二场争论里，巴菲特的角色则更多是“主动出击”的那一个。

时间来到2006年5月，在年度股东大会上，巴菲特抛出了一个观点，认为只要时间跨度拉得足够长，那些所谓进行“积极管理”的“专业人士”，收益率会低于那些“按兵不动”的业务投资者，因为这些专业人士会收取“过高”的管理费，无法让投资人能够低成本地拿到资产。为了验证自己的观点，巴菲特提出了一场赌局：如果有人能找出5支管理费高昂、由知名管理人管理的、同时收益率又能媲美非管理型标普500指数基金的对冲基金，他愿意输给对方50万美元。

很显然以巴菲特的江湖地位，以巴菲特在互联网泡沫时期“先知般”的表现，没有人敢贸然质疑这个观点，更别说挑战了。所以直到2007年7月，挑战者才终于出现，是对冲基金Protégé Partners LLC。

先来简单介绍一下Protégé Partners。Protégé Partnersd创始人叫杰弗里·格林·塔兰特（Jeffrey Glynn Tarrant），是金融行业的标准老兵，大学读的是哈佛商学院，毕业第一份工作——也就是1985年——就是在伯克利资产管理公司负责共同管理美国最早一批对冲基金红杉基金（Sequoia Fund）。Protégé Partners则是塔兰特第二段创业生涯（第一段创业是1996年建立的咨询公司Altvest，后来被咨询巨头晨星收购），最早是一只面向早期项目的风险投资基金，后来随着业务扩大逐渐成为了一家对冲基金公司。

当然重点在于，Protégé的战绩很辉煌，截至提出挑战的2007年年中，他们的资产管理规模为35亿美元，收益率达到95%。其中最耀眼的就是他们在2004年就敏锐地察觉到“房地产市场和次级抵押贷款的价值被严重高估，即将暴跌”，于是将6000万美元交给了一位坚定看空美国房地产行业的传奇对冲基金经理约翰·保尔森（约翰·保尔森），最终成功地在2008年赚得盆满钵满。他们之间的故事也被写成了一部非虚构商业书籍，叫做《史上最伟大的交易：约翰·保尔森如何挑战华尔街并创造金融历史的幕后故事》。

总之，Protégé完全符合巴菲特的标准，足够知名、有能力收取更高管理费、是对冲基金。而具体的赌局为，Protégé将由联合创始人泰德·赛德斯（Ted Seides）作为代表，押注了五支对冲基金的业绩，具体指这些基金在扣除所有费用、成本和开支后的平均回报。作为参照物，巴菲特选择了由先锋集团推出的低成本标普500指数基金（这只基金的管理费只有0.04%）的业绩。赌局将从2008年1月1日开始，持续时间为10年，也就是2017年12月31日分出胜负。

还是先说结论：巴菲特又赢了，并且是提前结束了比赛。从2008年到2016年的9年间，泰德·赛德斯挑选的5只对冲基金全部都跑输了巴菲特挑选的指数基金，其中有三只基金的年化收益率甚至不到1%。

赛德斯在宣布“认输”的文章中不得不承认巴菲特的正确，表示“他说的没错，对冲基金的费用确实很高，而且他的论证也很有说服力。费用在投资中至关重要，这一点毋庸置疑”。巴菲特也在赌局结束后表现出了足够的风度，说无论是赛德斯还是这五只基金的管理者其实都是“诚实且聪明的人”。但他也补充到，“对冲基金普遍采用的2%管理费加20%利润分成的收费结构意味着，尽管基金经理们往往只能提供一些晦涩难懂的废话，却能获得丰厚的报酬。”

但整个过程其实并没有结果看上去那么顺利。因为众所周知，2008年次贷危机来临，带动了全球金融风暴的出现，而这样的环境非常能够凸显“对冲基金”的价值，即“抗风险能力”。从具体的业绩来看，巴菲特选择的那只指数基金损失了37.0%的价值，而对冲基金的损失为23.9%，一直到4年后指数基金的收益才完成了反超。

这期间巴菲特自己的投资业务也遭遇了滑铁卢。在2009年的股东大会上，巴菲特公开宣布其个人资产在2008年遭遇了史无前例的30亿美元的损失。而伯克希尔哈撒韦的损失更是超过了80亿美元，利润下降了62%，是他接管公司以来业绩最惨淡的一年。巴菲特在股东信中的自我检讨非常深刻，说“2008年，我做了一些蠢事”，认为目前大家遭遇了“经济上的珍珠港事件”，并悲观地预测此次衰退将“漫长而深刻”。2015年，赛德斯选择的对冲基金们的正收益还曾短暂地超越了指数基金。

而且最有讽刺意味的是，在整场赌局中其实收益最好的既不是巴菲特选择的基金，也不是赛德斯选择的基金，而是由双方赌注购买的国债。2008年，双方购买了64万美元的十年期国债，预计这笔国债将在到期后涨至100万美元，刚好满足当初提出的各出50万承诺。结果在次贷危机爆发、全球不得不低利率救市的影响下，这笔国债反而出现暴涨，到2012年的账户就完成了100万美元，到2017年账面已经达到180万了。

所以与此前互联网泡沫时期的那场争论相同，对冲基金们其实在2015年之后就注定失败了，但心里不服。赛德斯说：“对冲基金的目标并非战胜市场，而是无论市场环境如何，都力求长期获得正收益。他们的思维方式与传统的‘相对收益’投资者大相径庭，后者的主要目标是战胜市场，即便这意味着在市场下跌时损失小于市场平均水平。”

经济学家诺埃尔（Noel Watson）则认为虽然巴菲特赢得了赌局，但整场胜利更像是“丧事喜办”，因为这似乎说明资本市场已经高度同质化了。一个最直观的理由是赛德斯选择的五只对冲基金非常多元化，股票只是一小部分。债券、大宗商品、衍生品、货币、房地产都包含在内。赛德斯也在另一篇文章里指出，巴菲特的胜利只是幸运地遇到了“经济危机后的复苏期”，而实际上标普500能够成为全球表现最好的指数之一，其实是受益于“市场敞口”带来的收益。

从投资逻辑上看，赛德斯认为“对冲基金——特别是赌局中所选的组合型基金——在地域上更为分散，偏向小盘股，并且相比满仓做多的纯多头投资组合，承担的市场风险要小得多。”

作为回应，巴菲特则在2016年的股东信上直接纠正了他的矛头指向，并进行了毫无保留地嘲讽：“许多非常聪明的人都立志在证券市场中取得高于平均水平的收益。我们称他们为主动型投资者。与他们相反的被动型投资者，顾名思义，收益只能达到平均水平……但在很大程度上，他们的努力是相互抵消的，他们的高智商也无法弥补他们给投资者带来的成本。从长远来看，投资者平均而言，投资低成本指数基金比投资基金组合收益更高。”

“市场先生应该服务你，而不是指导你”

所以总结下来，巴菲特真正反对的并不是互联网，也不是对冲基金，更不是一切主动管理。他反对的是两件更朴素的事：

第一，用不可知论甚至某种神性论调，替代具体的投资判断；

第二，在投资决策中人为的增加了过多的变量、门槛，而最终目的仅仅是为了“流程变现”。

这两件事大概也能套用到当下VC和AI叙述里。VC当然有自己的难处，早期投资本来就是在信息不完整的时候下注，如果每一家公司都已经有利润、有壁垒、有确定性，VC也就不再是VC。开头提到的那份世界经济论坛那份报告也承认，风险投资仍然是技术进步的重要引擎。其中一个最直观的数据例证是，在美国，那些曾经获得VC融资并最终上市的公司，占过去50年成立的上市公司研发支出的94%。

但报告里还有另一组更适合放到今天看的变化：AI正在改变风险投资的经济学。一方面，AI原生公司可以用更小的团队达到过去很难想象的收入规模；另一方面，它们依赖的算力、数据中心和能源系统，又需要工业级别的资本投入。2025年，AI已经占到全球VC交易金额的一半以上，而且越来越多资金集中到1亿美元以上的大额融资里。

这大概会是巴菲特会感兴趣的地方。他未必会否认AI代表未来。但他大概率会继续追问：这家公司最后怎么赚钱？利润会留在模型公司手里，还是流向芯片、云厂商、电力和数据中心？今天的估值，是靠现金流支撑，还是靠下一轮融资支撑？如果一个行业越往前走越需要巨额资本开支，那么投资人买到的到底是技术红利，还是资本消耗？

所以如果真的像此前两次金融风暴时期那样，巴菲特和资本市场再次爆发论战，那我相信老爷子的靶子一定不会是和VC。他只是会提醒投资人是不是又在用“这一次不一样”跳过价格，用“未来太大”跳过商业模式，用复杂结构和私有市场估值把最简单的问题遮住。

最后，我想用巴菲特在1987年股东大会上讲述的一则寓言作为结尾：“你应该把市场报价想象成来自于一个特别热心的家伙——市场先生，他是你私人企业中的合伙人。市场先生每天都会雷打不动地出现，报出一个价格，要么买你的股份，要么卖给你他的股份。

尽管你们两人共同拥有的企业可能具有稳定的经济特征，市场先生的报价却绝非如此。因为，很遗憾，这个可怜的家伙患有无法治愈的情绪病。有时他会感到euphoric（狂喜），只看到影响企业的有利因素。在这种情绪下，他会报出非常高的买卖价格，因为他担心你会抢走他的股份，夺走他即将到手的收益。另一些时候，他又会陷入沮丧，除了企业和世界面前的重重困难之外什么也看不到。这时他会报出非常低的价格，因为他害怕你会把股份抛给他。

所以请像舞会上的灰姑娘那样和市场先生相处，你必须听从一声警告，否则一切都会变成南瓜和老鼠：市场先生是在那里为你服务，而不是指导你。有用的是他的钱袋子，而不是他的智慧。如果有一天他表现出特别愚蠢的情绪，你可以自由地忽略他，或者利用他，但如果你受他影响，那将是灾难性的。事实上，如果你不能确定自己比市场先生更懂并且更能为你的企业估值，那你就不该参与这个游戏。”