当前宏观环境：经济活力较弱，工业品通胀持续

疫情叨扰下国内多地经济活动陷入停滞，虽然多地政府已开始积极引导复工复产，但是国内经济想要回到今年1-2月的复苏通道，仍面临较多挑战。同时，俄乌冲突等外围“黑天鹅“事件仍在推动海外工业品通胀，全球大宗商品价格共振效应下我国PPI环比已连续两月为正，短期内形成类“滞胀”格局。目前商品价格高位震荡、债市震荡、权益表现最差的大类资产组合也符合滞胀时期的特色。

在美林时钟原版报告中，滞胀时期石油石化、医药和公用事业行业的表现排名前三，科技、可选消费和通信表现最差。我们认为，公用事业在此阶段表现较好的主要原因有三：

1）美国的公用事业公司商业模式成熟，盈利稳定，基本不受经济周期干扰；

2）公司固定成本占比远大于边际成本，所以成本端受通胀的负面影响小；

3）“防御”板块股票有类似固收资产的特性，在经济下行中仍能保持稳定的高股息率和高分红，盈利波动较大的成长、周期类公司难以在经济下行、通胀上行的时期给投资者如此稳定的回报。

近期由于权益市场调整比较多，市场对于盈利稳定、转债价格相对不高的环保公用事业类转债关注度有所提升。我们主要从权益、固收、转债角度分析当前应如何看待环保及公用事业类转债。

分别从权益和固收的角度考虑

从权益的角度来看

参考申万行业分类，公用事业板块主要包括电力（火电、水电、其他发电）、水务、燃气、环保工程服务这些子领域，环保行业则包括环境治理（大气治理、固废治理等）和环保设备子领域。

抛开处于技术革新上行周期、公司具有强烈成长属性的新能源发电板块不谈，仅看传统的公用事业和环保类公司，其商业模式早已经成型，近十年来下游市场需求量增速基本保持在10%以内甚至5%以内，产品价格基本由政府统一定价，整体营收情况比较稳定。从以往经验来看，这类公司的基本面显著改善主要可分为三类原因：产能扩张带来利润增厚、成本下降毛利率提升、高资本支出期过后分红率大幅提升。

具体到目前存续的标的而言，我们按照申万二级行业对现存转债标的进行分类，统计了2018年-2020年（部分公司2021年年报未发布）每个行业的平均营收增速、归母净利润增速、股息率和ROE（TTM）。

以公司所属二级行业为单位（目前存续转债共101个二级行业）进行算数平均计算，可以发现环保设备和环境治理行业近三年的股息率、营收增速和归母净利润增速排名中等偏上，燃气行业股息率排名靠后（76名）但营收增速（11名）和归母净利润增速（9名）较高。

正股估值方面，当前存续转债的正股估值中，有新能源相关业务的公司估值普遍较偏高，环保类标的正股市盈率大多在20x以内，处于历史50%分位数以下（从2015年开始计算）。

后续来看，我们认为可以积极关注环境治理和环保设备相关公司因政策鼓励带来下游需求的改善，带动产能扩张和利润增厚。股息率方面，由于分红派息时通常会同步下调转债转股价格从而提升转股价值，所以公司历史股息率高低对于配置类转债的选取也有一定参考价值。成本下降带动毛利率改善在近期上游工业品通胀的大背景下或较难实现。

从债券的角度来看

目前转债市场整体绝对价格太高，多数公司YTM为负值，并不能作为信用债替代，与同等级同期限企业债YTM更不可比。

当前存续的环保及公用事业行业转债标的中，YTM最高的8只个券包括乔银转债、维尔转债、长集转债等，YTM均大幅低于同评级同期限中债企业债的到期收益率。其中惠城转债YTM仅1.72%，而中债A+企业债5年期债券的平均到期收益率为8.85%。

另外，当前存续的环保及公用事业行业转债标的中，节能转债、晶科转债、川投转债、海环转债的发行人同时还发行有信用债，相较之下转债的YTM也明显更低。

此外，我们认为疫情扰动后稳增长政策必将加码，经济企稳后利率将上行，在此背景下转债债底价值将进一步下跌，不能为转债价格提供正向贡献。

从转债的角度来看

单纯转债视角下，部分转债转股价值和绝对价格偏离度非常大，溢价超过50%甚至100%，后期即便正股向上突破，涨幅也会被转股溢价率吞噬较多。

另外近来条款博弈重回市场视线，对于转股价值长期低于70元的转债，我们建议从3个维度考虑转债下修的可能性：

1）大股东持有转债比例和股权质押比例：两个比例越高，大股东手中转债价值对其自身影响越大，董事会提出下修预案的可能性越强；

2）转债票息对净利润的影响程度：在前期周报对转债发行人2021年年报的梳理中，我们注意到有部分发行人归母净利润水平在扣除转债相关费用后由年度正增转为减少，若转债付息对净利润产生较大影响，发行人促转股意愿或许比较强；

3）是否需要避免回售：若转债临近回售期，为避免回售，转债发行人下修转股价意愿通常更强。

综合以上：须明确转债特征是否符合投资目的

以上股、债、转债三角度分析可总结为三点：

1. 公用环保类大部分转债的正股估值不高，但利润增速也不算很高；

2. 债券YTM较低不能为组合增厚票息收益；

3. 部分公用环保类转债标的转股溢价率过高，股性债性都不突出，定位尴尬。

基于以上，我们认为应该明确个券目前股性和债性是否能够满足组合对个券的需求。具体来说：

转股溢价率小于25%的个券：由于公用事业及环保类盈利稳定，若滞胀格局持续，股市持续震荡，相关标的有一定跑赢大盘的机会，标的可为组合平复波动。向上弹性方面，可从前文提到的股票分析思路，重点关注政策驱动的下游需求增长、产能扩张等驱动股价上涨的积极信号，也不能忽视业绩与正股估值的匹配程度。转债价格和转股溢价率符合条件的标的包括晶科、节能、嘉泽、旺能、洪城、川投、福能、天壕。

转债价格120+、转股溢价率大于25%的个券：债性太弱，股价又驱动不足（公用事业类公司普遍业绩增速不如成长类标的），短期建议规避。

绝对价格120元以下的转债：若转股价值小于70元且转债剩余期限不长，则可重点考察发行人促转股意愿，适当博弈转股价下修。目前转股价值小于70元的标的包括迪龙、迪森、绿茵、维尔、长集、首华、博世、盈峰、乔银。