原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

没有想到，2026年中国资本市场最受瞩目的明星科技股，会在解禁期临近前，跌出一场资本市场的惊魂戏。

6月前两周，MiniMax港股股价分别下跌34.17%和28.39%，短短两周累计跌幅约53%。在经济学里，有个不少人认同的说法：资产价格如果在极短时间内跌超30%，基本就可以算是“泡沫破灭”。

让市场如此紧张的，可能是MiniMax即将到来的解禁压力。MiniMax将在7月9日迎来一轮重要解禁，涉及基石投资者及部分现有股东。按部分市场数据口径测算，流通股潜在供给量接近放大10倍。

问题是，哪家上市公司不会遇到解禁潮？更何况现在还只是临近解禁，并不是已经大规模抛售，但市场却已经先一步跌成了惊弓之鸟。这说明市场之所以提前恐慌，原因或许并不只是担心有人卖股票。

真正的问题是：当股价从神坛跌落之后，MiniMax还能否证明，自己配得上此前近4000亿港元的估值？

2024年到2025年，MiniMax合计亏损约23.37亿美元。简单按1比7的汇率粗算，两年亏掉了约160亿元人民币。对于这样一家仍处于高投入阶段的大模型公司来说，持续融资已经成为生存逻辑的一部分。

因此，无论是启动A股上市辅导，还是谋求“A+H”双资本平台，本质上都不难理解。

但当港股股价在解禁前突然大跌，再叠加亏损扩大、涨价引发用户反弹、技术可信度遭到质疑，资本市场还愿不愿意继续为这个AI故事买单，看起来没那么确定了。

股价两周跌掉53%

今年1月9日，MiniMax登陆港股，IPO发行价为165港元/股。上市后股价一路狂飙，到3月18日最高收报1238港元/股，较发行价翻了约7.5倍，市值一度摸到3900亿港元，几乎直接被资本市场按照“下一个AI巨头”的标准定价。

而在股价暴跌之前，MiniMax也一直在向市场释放增长正在加速的信号。

3月，创始人闫俊杰在业绩交流会上透露，公司2月ARR（年化经常性收入）已经超过1.5亿美元。5月28日，联合创始人兼首席运营官贠烨祎又对外披露，截至当时，MiniMax用户规模已经超过3亿，服务的全球企业及开发者客户数超过100万，较半年前增长5倍；公司的年化ARR过去两个月实现翻倍。

但资本市场最残酷的地方在于，它可以用最快的速度把一个故事推上神坛，也可以用同样快的速度重新给它估值。6月前两周，MiniMax港股股价分别下跌34.17%和28.39%，短短两周累计跌幅约53%。

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这一方面有外部冲击。

6月9日，科技智库SemiAnalysis发布了一篇题为《电源关闭、灯光熄灭：800V直流推进受阻与CPO技术延期》的研报，直接引发市场对AI链条的担忧。当天美股科技板块率先调整，光模块巨头高意收跌超11%，Lumentum收跌超8%，被黄仁勋称为“下一个万亿美元企业”的迈威尔，也在当日跌超7%。随后，压力也传导到A股和港股的科技板块。

虽然这篇报告本身讲的是光模块和CPO技术，但今年以来科技股、大模型股涨幅过大，市场本来就处在高度敏感状态，整个链条任何一个环节出现风吹草动，市场重新审视的可能就不只是光模块和CPO，而是整条AI叙事链条到底值多少钱。MiniMax自然也难独善其身。

不过，更关键的助跌因素，可能还是MiniMax即将到来的解禁压力。公开信息显示，MiniMax将在7月9日迎来一轮重要解禁，涉及基石投资者及部分现有股东。

对MiniMax来说，这是一次对前期高估值的真正压力测试。目前，MiniMax实际流通盘比例仅约5%。也正因为流通盘小，前期股价才能在资金推动下走出极端行情。但解禁之后，按部分市场数据口径测算，MiniMax潜在可流通股份比例可能升至约46%。换句话说，市场上的潜在供给量将大幅增加，接近放大10倍。

更关键的是，很多早期投资者现在依然有相当可观的浮盈。即便股价已经从高位大幅回落，但对于IPO前进入的机构来说，其持股成本更低，账面收益可能更夸张。在这种情况下，“获利了结”的抛压可想而知。

而MiniMax的这轮暴跌，还处于准备“回A”的关键节点。

原本港股上市后的高市值、高关注度、高成长叙事，可能会成为它回归A股资本市场的重要筹码。但现在上市不足半年股价就出现剧烈回撤，也意味着资本市场已经开始重新评估这家公司真正的价值。

两年亏了160亿

资本市场对MiniMax的情绪之所以如此敏感，说到底还是担心业绩扛不扛得住。

2024年，MiniMax实现营收约3000万美元，但亏损金额高达4.65亿美元。到了2025年，其营收翻了超过一倍，达到约7900万美元，但亏损却直接翻了超过4倍，达到18.72亿美元。也就是说，2024年到2025年两年，MiniMax合计亏损约23.37亿美元。简单按1比7的汇率粗算，两年亏掉了约160亿元人民币。

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这可能意味着，MiniMax商业模式还很早期，哪怕已经拥有了上市公司的身份，但还不是那种“规模起来了、亏损开始收窄、商业模式马上跑通”的能让资本市场看到扭亏希望的公司。它距离盈亏平衡可能还很远。

对MiniMax来说，继续融资几乎已经不是选择题，而是必答题。启动A股上市辅导、推进“A+H”资本平台，自然成了一个非常合理的下一步。

中国证监会于5月29日发布的文件显示，MiniMax已于2026年5月29日与中信证券签署辅导协议。5月31日，MiniMax在香港交易所网站发布公告，称其公司董事会已决议探究拟发行人民币股份的初步建议。

不过，资本市场可以继续听故事，但公司自己必须拿出一点改善业绩的信号，尤其是在准备回A股的关键节点上，MiniMax不能只讲技术想象力，也要想办法让报表看起来更好看。

于是，几乎就在释放出准备回A信号的同一时间，MiniMax宣布涨价，同时将计费方式从按次改为按token。

从公司角度看，这个动作并不难理解。毕竟两年亏损超过百亿元人民币，研发和算力成本又持续高企。

但从用户角度看，这次涨价就没那么容易接受了。许多开发者登录后才发现规则改变。网上有实测数据显示，原本5小时可调用1500次的额度，在新规则下只能支撑300到500次。按照过去同等业务消耗量计算，现在的成本涨幅最高可达2.5倍。

还有用户算了一笔账：过去每月消耗30亿至50亿token只需要49元，现在同样的使用量要花约175元，实际涨幅高达257%。另一位重度用户在黑猫投诉平台上表示，其开发工作需要高频调用1M长上下文功能处理大型代码库，“过去一周够用的额度，现在两三天就烧光了”。

更重要的是，目前不少同行都在降价，开发者的选择也越来越多。

比如，5月22日，DeepSeek宣布DeepSeek V4 Pro永久降价，输入（缓存命中）价格调整为0.025元/百万tokens，输入（缓存未命中）降为3元/百万tokens，输出价格为6元/百万tokens。5月27日，小米MiMo-V2.5系列跟进降价，最高降幅达到99%。以MiMo-V2.5-Pro为例，降价后与DeepSeek V4 Pro保持一致。

此外，根据财新6月1日的文章，在全球最大的API聚合平台OpenRouter周度累计Token消耗量排行榜上，MiniMaxM2.7以526B的Token消耗量位列第18位，明显落后于一众国内竞争对手。

这反映出MiniMax的市场份额本来就不稳，也让MiniMax的处境变得很尴尬。它需要涨价来改善财务压力，但涨价本身又可能削弱市场竞争力。

回A股之前，MiniMax要回答的不只是“能不能继续融资”，而是一个更现实的问题：当亏损还在扩大、同行还在降价、用户选择越来越多的时候，它到底靠什么留住市场？

转战B端

不涨价，业绩扛不住；但一涨价，又可能把用户推向同行。那么有没有一条路，可以在保业绩和保市场之间取得平衡？转向B端，可能是其中一个相对现实的方向。

2025年，MiniMax的B端收入占比已经超过三成，业务增速也开始反超C端，发力B端的战略定位越发清晰。

这条路的好处在于，相比C端用户，B端客户对价格没那么敏感，后者更在乎“值不值”。普通用户看到价格涨了，很容易立刻转向别的模型。但企业客户不一样，尤其是规模较大的公司来说，它们真正关心的不是token费，而是这个模型能不能提高效率，能不能减少成本。

不过，B端虽然对价格没有C端那么敏感，但需要MiniMax回答一个更硬的问题：它到底有没有足够强的技术优势和场景落地能力，让企业客户愿意继续为它买单？

这个问题恰恰是MiniMax现在最容易被质疑的地方。

在M3发布会上，MiniMax最引以为傲的，是其在SWE-Bench Pro上取得了59%的成绩。SWE-Bench Pro是一个接近真实软件工程场景的测试基准。按照MiniMax说法，M3这个成绩已经超过GPT-5.5的58.6%和Gemini3.1 Pro的54.2%，接近Claude Opus 4.7。

但外界的质疑很快就来了，有海外科技媒体指出，MiniMax公布的benchmark结果来自公司自行测试，而且部分测试还使用了Claude Code等外部Agent脚手架。这就带来了一个很现实的问题：最终的高分，到底有多少来自M3模型本身？

这些争议如果放在C端传播里，可能只是一次营销风波，普通用户甚至不会深究这些细节。但B端客户不一样，企业要把模型接入自己的业务系统，它们不仅看技术能力，也看技术可信度。

更让MiniMax被动的是，这并不是它第一次面临“技术可信度”的拷问。

今年2月23日，Anthropic指控包括MiniMax在内的三家中国公司对其Claude模型发动了“工业级蒸馏攻击”。Anthropic称，这三家公司通过约2.4万个虚假账户，与Claude进行了超过1600万次对话交互，其中MiniMax的交互量最大，超过1300万次。

对于Anthropic的指控，MiniMax并未公开回应。但市场信心已经受到影响。月之暗面和摩尔线程的投资人王捷曾对财新指出：“MiniMax商业模式较为成熟，但在被Anthropic指责蒸馏模型后，市场信心有所回调。”

值得注意的是，除了技术，MiniMax发力B端，还需要解决另一个同样重要的问题：战略到底要不要调整。

过去几年，MiniMax很被行业诟病的一点，就是产品线铺得太开。从文本大模型、语音合成，到视频大模型，再到自然语言和多模态能力，MiniMax几乎什么都想做。这种打法，本质上是一种典型的C端思维：把自己做成一个模型超市，尽量覆盖普通用户的各种需求。

但B端不是这么玩的。

企业客户不需要你什么都做一点。它们更在乎的是，你能不能在某一个具体场景里真正解决问题。比如提高客服效率，提高代码开发速度，或者帮企业节省一部分人力。

哪怕只是在某个垂直环节里提高5%的效率，或者节省5%的成本，只要这个价值稳定、可量化，企业就可能愿意买单。

这恰恰是MiniMax目前转型B端的尴尬之处。多模态全线推进，对算力、研发和资金的消耗都是天文数字。虽然在创业早期，“什么都要”可以帮助公司制造声量，但在资源有限的前提下，“什么都要”很可能会变成“什么都做不精”。

所以，MiniMax如果真的想从C端转向B端，就不能只是把原来的模型换一种收费方式，而是要在战略上做一次真正的收缩：砍掉不够聚焦的战线，把资源压到最有商业价值、最能形成差异化的场景里。

问题是这种调整既需要时间，也需要钱。2024年和2025年，MiniMax的研发开支分别高达1.89亿美元和2.53亿美元，分别是当年营收的6.2倍和3.2倍。

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推进A股融资，原本应该是MiniMax完成B端转型、继续支撑研发投入的重要一步。过去半年，资本市场愿意把MiniMax视作中国大模型赛道最具想象力的玩家之一，也给予了AI时代最慷慨的估值溢价。

但资本市场从来不会无限期为想象力买单。

当解禁来临，当融资需求越来越迫切，当市场开始追问盈利路径和商业化能力，所有关于技术、增长和未来的故事，最终都会被翻译成同一个问题：

这家公司未来究竟能赚多少钱？

对于两年亏损超过160亿元、仍需要持续融资输血的MiniMax来说，这个问题迟早都要回答。

7月9日解禁的，未必只是股票，还有资本市场对MiniMax的信仰。

参考资料：

财新《MiniMax启动A股科创板IPO新模型大幅涨价》

青澄财经《MiniMax的黑色6月》

妙投《腰斩的MiniMax，何时见底？》

听潮TI《陷涨价风波、股价下挫，MiniMax怎么了？》

帅真商业视界《市值蒸发2500亿，河南AI天才被困在港股里》