席勒市盈率估值法

连续几篇内容都在阅读分众的年报，在阅读的过程中也发现了公司市值剧烈波动的问题。

甚至出现了2018年从最高点1800亿跌到最低点770亿的情况，最大回撤57%。

一方面说明分众是典型的周期股，另一方面推测与分众上市初期概念新颖，资本大幅炒作有关，这一点类似互联网公司。

面对这种公司，我们如果对公司不够了解，不知道公司的合理估值，茫然买入，亏损的可能性极大。

即使长期持有，面对市值的剧烈波动，也十分考验投资者的心智。

而对周期股的估值，不能用成长股的那一套方法，我们对未来的周期无法预测，即使以10%的增长率毛估也有可能过度乐观。

这里我采用席勒市盈率估值法，对周期股进行估值，方法如下：

计算公司历史10年净利润平均值，做为当年的合理净利润。

符合三大前提的公司，合理市盈率取无风险利率3%-4%对应25-30倍PE。

合理净利润*合理市盈率=当年合理估值。

合理估值的0.7倍为当年理想买点，合理估值的1.5倍为卖出点。

以2022年的分众传媒举例：

（全文仅做方法演示，不构成投资建议）

计算2013年-2022年分众传媒平均净利润为43亿（2021年采用年报预告净利润中值61亿，2022年保守取10%增长率，对应净利润67亿）。

以无风险利率3%-4%对应合理市盈率为25-30倍，所以分众传媒2022年合理估值为67*25~30=1075~1290亿，记做1183±10%亿。

理想买点为1183*0.7=828亿，卖点为1290*1.5=1935亿。

我通常在合理估值下沿建仓，每下跌10%翻倍增持，最终在市值跌到理想买点时满仓。

所以建仓点为市值1102亿，在1002、911、828亿时加仓翻倍增持，最终市值在828亿时满仓。

如果市值在828亿之下继续下跌，则呆坐不动，不再继续加仓。

模拟投资

目前我持有分众9%仓位，4月11日在股价5.71元时进行了翻倍增持。为了验证席勒市盈率法的有效性，我准备将分众借壳上市后，每年的买点和卖点都计算出来。

根据当年的市值波动，模拟买入卖出操作，计算投资收益率。

由于分众传媒在2015年借壳七喜传媒在A股上市，所以各大数据平台整理的分众2015年之前的数据，均为七喜传媒的财报数据，与分众传媒无关。

分众2005年上市至2013年私有化退市期间的数据，要根据美股财报披露的来，2013年和2014年的数据要参考借壳上市招股书。

整理后的历年净利润数据如下图所示

（由于美股财报采用美元披露，表格中的净利润数据均已换算为人民币，计算汇率为财报披露当年的收盘汇率）

计算后的结果如图所示

计算出合理估值和理想买点后，找到分众历史市值波动图，观察计算的结果是否合理。

由于分众2015年借壳上市，所以2015年之前的数据为七喜控股的数据，我们直接以2016年初开始模拟。

将2016年至今的市值波动图线绘出，与建仓点和理想买点放在一起，可以清晰地看到市值何时波动到买点位置。

通过回溯可以发现，2016和2017年根据席勒市盈率估值出来的买点，在实际情况中根本没有到达，而2018年仅仅是年末跌到最后一天时才出现建仓点。

难道是方法失效了？观察2019年到今天的市值波动，可以发现符合买点和卖点的区间出现了。

按照计划，2019年会在中旬716亿时建仓一定的仓位。

2020年初期市值大跌，最低点很接近理想买点572亿，下跌途中会逐渐加仓，最终满仓。

2021年初期市值大涨，按照计划卖点为1462亿、1608亿、1769亿，分别卖出1/3。

实际情况中2021年最高市值1803亿，会进行清仓卖出。

席勒市盈率法在2020和2021年股价波动期间，完美实现了高抛低吸。

但在此之前，从未有买入机会。让我对估值方法产生了一丝怀疑，是方法不合理吗？

对于分众这样处于成长期的周期股，我们用10年平均净利润做为其合理利润计算估值，是否过于保守？

在对分众复盘的期间，我认为席勒市盈率法的正确性不可一棒子拍死，因为周期股的市值波动本来就是巨大的，并且因为周期的存在，甚至会波动数年之久。

而在2015-2018年没有买入机会的原因，我推测是当时股民对分众业绩的预期所导致。

因为在2015年分众借壳上市时，江南春对股东承诺过未来三年的净利润保底值，基本相当于年化30%的增速，所以导致分众在上市初期受到了资本的大力追捧，其市值远高于内在价值，这时没有合理的买点是正常的。

而在2018年，分众市值下跌，一方面是市场预期未来利润会大幅下跌，另一方面当年A股受毛衣战影响，全盘都在普跌。

这时候市场基本在五星级大底，而分众的最低市值与理想买点偏差之大，体现了席勒市盈率相对于成长型周期股的局限性。

营收*平均净利率

所以我尝试了另一种估值方法，取过去十年平均净利率，与当年营收相乘，得出合理净利润，在用同样的方法计算出合理估值和理想买点。

由于分众在2008和2009年受金融危机影响，经营出现巨大亏损，导致数据失真，所以净利率数据从2010年开始计算。

最终算出的净利润如下图所示

根据模拟净利润，计算合理估值、买点和卖点。

与席勒市盈率估值法的差异，如下图所示

可以看到，营收*平均净利率的方法，相对席勒市盈率算出的估值更高，在买点上更加激进。

使用营收*平均净利率，在2018年和2019年均出现了买点，按照计划会在2018年末下跌的过程中满仓，中间持续2019年全年浮亏，2020年虽然大涨，但没有触达卖点，即使在2021年最高点，也只到达了第一个卖点，卖出1/3后，持有的2/3大幅下跌。

对于分众而言，营收*平均净利率的方法明显过于激进，计算出的合理净利润基数过高，导致建仓点和理想买点都较高，且卖点偏高没有及时清仓，最终收益率不如席勒市盈率法。

虽然他估算出2018年的理想买点，但周期股与成长股的不同点在于，如果顺周期的预期没有到来，股价很可能低估更久。

虽然席勒市盈率法使我们在2018年大底没有扫到货，但通过今天去回望历史，即使在年底抄底，在2019年也很难盈利。

所以在对周期股的估值上，我们要更加的保守，宁可不买，也不要亏损。

另外网上还有将过去十年平均净资产收益率计算出，与当年净资产相乘得出净利润的方法，我也一并模拟了，最终的估值结果比营收*平均净利率还要高，不适用于分众传媒。

陕西煤业估值

计算完分众后，我准备拿持仓的另一个周期股陕西煤业来验证，最近煤炭股涨幅巨大，顺便重新计算合理估值和卖点。

陕西煤业2014年在A股上市，业绩与煤炭价格成正相关，是典型的周期股。

煤价高的时候业绩好，市值也会上涨；煤价低的时候业绩差，市值会下跌。

上图分别是陕西煤业上市以来的市值波动图，和动力煤价格走势图。

可以发现在2015年末，煤炭价格创新低，同时陕西煤业的市值也跌幅巨大。

2016年煤炭价格恢复正常，陕煤市值也有所上涨，但由于刚刚经历煤价大跌，市场仍然存在恐惧的气氛，市值涨幅有限，只是从低估区域涨到合理估值区间。

等2017年煤价稳定后，有确定煤价企稳的消息面传出，同时净利润大额增加，市值才大幅上涨。

而2017年至2019年末，煤价一直在波动，股价也是三年未涨。

到2020年初新冠疫情来临，煤价大跌，股价也迎来大跌。

后来预计疫情环境下，大宗商品会涨价，伴随股市整体上涨，市值大幅反弹。等煤价上涨后，很快传导到利润表，股价迎来第二波大涨，一直到现在煤价和股价都处于高位。

从历史市值走势来看，市值与煤炭价格基本保持一致。而煤炭做为大宗商品，价格会稳定在正常价格上下波动，不会像零售商品一样具有稳定的上涨空间。

而陕煤自身的净利润增长，主要靠需求端的缓慢上升，不会有很高的增速。

所以投资陕煤时对价格要有更多的安全边际，因为如果煤价一直波动不上账，那么股价基本是不可能上涨的。

只有煤价出现上涨预期，股价才会大幅上涨。

我们投资股票本质上就是追求公司市值的上涨，所以我们要尽可能的在低点买入，避免出现买入后长期震荡的情况出现。

所以在给陕西煤业估值时，保守起见市盈率打0.7折处理。

我统计了陕西煤业从2010年至2021年的扣非归母净利润，2021年业绩快报披露归母净利润209亿，财报前三季度归母净利润142.57亿，扣非归母净利润145.74亿。

2021年全年扣非归母净利润毛估209亿，与归母净利润一致。

2022年预计煤价不会大幅下跌，且公司发布一季度业绩预告，预计净利润51~60亿。一季度动力煤价格浮动在700~874元之间，处于价格高位。

2022年净利润毛估200亿，则陕煤近十年平均净利润87亿，合理估值为87*25*0.7=1526亿。

理想买点为1526*0.7=1068亿，卖点为1526*1.5=2290亿。

历史合理估值和买卖点计算后，如下图所示

将陕煤的建仓点和理想买点放在市值图中，如下所示

通过历史回溯发现估值还算准确，建仓点可以看做合理估值下沿，在2015、2016时，市值都在低估区域，2017年煤价大涨，市值一直在合理估值上方，2018年正常波动，2019年至2020年初，煤价一直在下跌，市值最低跌到理想买点。

对陕煤而言，席勒市盈率估值算是准确，符合操作逻辑。但介于周期股买入后有可能长期平盘的因素，实际运用中可以将建仓点调低，更保守的操作。

很明显，目前陕煤的市值已经处于合理估值偏高估的区间，如果能涨到1935亿卖点，我会卖出。

以上部分就是关于周期股的估值方法，周期股的投资难度较大，不论是我还是老唐，对周期股的投资经验都比较少，目前处于边投边学的状态。

所以要在仓位上更保守，对于分众我的仓位上限是15%，陕煤是10%。周期股一方面价值回归周期更长，另一方面估值准确度更低，下跌空间有可能更大，所以投资策略更加保守。

关于牧原股份的估值

最近几年猪肉股龙头牧原股份的热度非常高，猪肉价格也是呈周期性波动的，我也尝试了三种方法对牧原估值。

席勒市盈率法的估值结果与实际市值差距较大，计算出的合理估值和买点都非常低，没有买入机会出现。

牧原股份属于成长型的周期股，近十年营收和净利润增长非常快，即使同属于周期底部，周期与周期之间也有明显的增长。

一方面是牧原的规模每年都在扩大，所以生产量在逐年提升，营收增长稳定。另一方面猪肉价格与CPI物价指数有一定相关性，伴随通货膨胀每年会有小幅度的价格上涨。

例如前几年猪肉20多元就算肉价高峰了，而去年一度涨到30多元，创下历史新高。

对于牧原这样成长型的周期股，我采用了营收*近十年平均净利率和净资产*近十年平均ROE两种方法进行了估值，计算结果在某些年份具有一定的差异。

例如现在牧原的市值，使用营收*近十年平均净利率计算的结果，处于理想买点，也就是极度低估的区域。

而使用净资产*近十年平均ROE计算的结果，处于建仓点，也就是合理估值下沿。

两种方法一种应该重仓，一种是轻仓。由于我对牧原不是很了解，暂时无法判断哪种估值方法是正确的。

对牧原估值也只是出于好奇计算一下，虽然现在是比较好的买入时机，但不会买入。

不懂不投，宁可错过，不可做错。

未来我准备深入学习牧原股份，充分了解后再对企业重新估值。

以上就是对周期股估值的方法，通过模拟历史走势，判断估值方法的合理性。

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