2019年分众传媒净利润同比下滑68%，仅为18亿，甚至不如2015年借壳上市时的净利润多。

或许是市场早有预期，2019年分众的市值并没有带来巨幅下滑，4月份最高点1000多亿市值，7月份最低点700亿市值，最大回撤30%。

大概是在2018年，市场对分众就已经有了悲观预期，导致当年市值的腰斩。

2019年对分众来说，同时发生了改革阵痛+竞争+宏观下行三件事，极大影响了当年的业绩。但从2022年回头来看，其实是典型的困境白马股。

用历史的眼光来看当年发生了什么，有没有影响核心投资逻辑。虽然看上去事后诸葛亮，但我们的目的是通过分析困境中的分众，找到判断公司业绩大幅下滑时，是困境白马还是困境死马的方法。

投资分众的核心在于，分众是国内电梯媒体广告龙头，盈利能力较好，且市占率高，竞争对手对其影响不大。

电梯广告是目前所有广告媒介中，效果最好的之一，不管是短期还是长期，暂未发现这个行业盐碱的可能性。

所以除非发生逆转上述两种情况的现象，使分众要么被竞争对手超越，要么电梯媒体被颠覆。其他使分众业绩下滑的原因，要具体情况具体分析，大概率是一些“假风险”。

经营状况

2019年分众营业收入121.4亿，同比下滑17%，2018年营收145.5亿，减少了24亿。

下滑的主要原因为2019 年受宏观经济影响，中国广告市场需求疲软，行业景气度欠佳。公司客户结构中互联网类广告主因市场融资环境等原因调减广告预算，互联网行业广告收入 的大幅缩减。

根据财报中披露的数据，全年互联网相关客户的营收减少31亿，单这一项就覆盖了全年的营收减少额。原因也比较清晰，当年受宏观经济影响，VC行业遇冷，互联网公司融资困难，自然没法像以前一样大手大脚的推广了。

另一方面分众过去也过于依赖互联网客户了，2018年互联网营收占总营收38.5%，对传统行业的客户重视度略显不足。

经过2019年的洗礼，相信江南春及其团队也意识到了这一点，逐渐改善收入结构，提高增长稳定性，减少公司的周期属性。

另外，2018年7月，阿里及其关联方战略入股分众。在阿里的赋能下，分众不断通过构建分众-阿里楼宇画像大数据库等方法，实现千楼千面精准定位，协助品牌达成更为精准有效的投放，并与天猫品效协同，助力品牌在数字时代提升销售转化率。

各购物节期间，分众根据阿里大数据精准定制的LBS 商圈套装和品类兴趣套装，为客户提供了更为优质的体验和媒体价值，获得客户积极反馈。

营业成本

2019年分众营业成本66.5亿，2018年49.2亿，同比增长35%，营收下降成本反而增长。

主要原因是2019年电梯媒体行业竞争加剧，其他竞争对手在上游加价抢占楼宇资源，同时在下游客户上，进行了打折促销。

以新潮传媒为例，当时与分众同时竞标，新潮价格打一折，分众价格打三折，两家都还附送一定数量的电梯媒体资源。

行业寒冬之下，各家的日子都不好过，不得不采取促销的方式维持营收。这也就导致分众在2018年下半年新增的大量媒体资源，基本上都成为促销品送给客户了，反映在财报上就是成本上涨，营收不涨反降。

当年媒体租赁成本上升11亿，从公司披露的数据来看，分众的电视和电梯媒体数量相比2018年都是下降的.

报告期内，公司在增加优质资源点位的同时，优化和梳理楼宇媒体资源网络。相较于2018 年末，2019 年末公司境内自营的电梯电视媒体和电梯海报媒体分别减少低效点位 3.3 万和 15.8 万个。

这里租赁成本的大幅上升，可以看做是与新潮竞争过程中抢占资源的结果，对于新潮而言，更是杀敌八百，自损一千。

同时由于2018年公司在线下的大幅扩张，新增了大量的电视和海报媒体设备，导致2019年设备折旧大幅上涨。

根据财报披露，2018年第二季度起，为了实现中长期战略目标，公司大幅扩张电梯电视和电梯海报媒体资源。

并且将原有以21寸高清屏为主的液晶电梯电视，逐步替换成了以27寸为主，21寸智能互动机为辅的液晶电梯电视；将原20寸和21寸的竖式数码海报更换成了32寸及25寸的智能屏一体机；将原尺寸为424mm x 570mm的电梯海报基本更换成590mm x 790mm的铝合金框电梯海报。

2018年和 2019年媒体设备购置分别为162,093.1万元和28,042.6万元。2019年上半年基本更新替换完成，故媒体折旧费用较2018年大幅上涨。

分众对固定资产折旧的方法为五年折旧法，每年折旧设备原值的20%，第五年时价值归零。

所以2019年设备折旧费上涨到46亿，相比2018年20亿，翻倍有余。

另外，根据分众披露，职工薪酬较2018年增长46.38%，增长值2.8亿。

财报中讲的原因为，主要是配合各个城市媒体资源的拓展，各个城市的前台媒体开发人员和中后台的媒体运营人员均有大幅度的上涨。

但从财报第九节员工数量来看，分众2019年在职员工的数量合计11005人，相比2018年12736人，反而有所下降。

如图所示，员工数量下降，高管的工资也没有明显上涨，反而多支出2.8亿职工薪酬，这是我看财报的过程中十分费解的一个问题。

公司应该不至于在这种明显的地方财务作假，我想，是不是有一些员工在外包或其他没有并表的公司中，导致数据披露不完整，大家有更了解的情况，请在后台赐教，感谢！

总结一下，2019年毛利润54.9亿同比下滑43%，下滑幅度大于营收下滑幅度，差值主要原因是租赁成本上涨，设备折旧费上涨。

另外，由于2019年受宏观经济下行，客户回款速度普遍放缓，导致账龄结构恶化，风险增加，故公司的信用减值损失的计提和拨备也相应增加了 85%。

2019年期末公司应收账款余额58.8亿，期初余额59.6亿，变化不大。但坏账计提17亿，相比2018年计提11亿，大幅上涨。

分众在应收账款方面还是比较保守的，造成利润表信用减值损失7.4亿。

最终使2019年归母净利润18.8亿，同比下降68%。

简单梳理了一遍财报，我们已经找出分众业绩下滑的主要原因为宏观经济影响，另一方面还有竞争对手的价格战。

作为行业龙头，拥有更多的资源和更优质的客户，还拥有更专业的管理团队，面对新潮和其他对手的竞争，理应是行业里更能活下去的那一个。

放在2019年当时，一方面我们要相信自己的判断，另一方面也要对梯媒行业变化持续关注。事实上，在2020年末，分众的市值实现了一倍以上的增长。

如何估值

到今天为止，已经读完了分众过去五年的财报，同时也看到了分众股价的起起落落。

文章中一直关注公司的基本面状况，我们得出结论，挖掘分众的盈利能力，观察分众在发展中做出的各种动作，对历史增长做出判断。

在投资上，选对公司就赢了一大半，获得超额收益一方面取决于公司业绩的增长，另一方面就取决于买卖位置。

对于分众这样市值波动巨大的公司来说，2019年业绩大跌，我们如何避免投资上的巨大损失，需要在买入时有更多的安全边际。

买点和卖点的计算，需要对企业进行合理的估值，下一篇内容，我将用席勒市盈率法，对分众进行估值，并用历史波动模拟投资，验证方法的实用性，下篇见。