2018年分众传媒市值从年初1722亿，跌到年末748亿，业绩下滑+宏观的熊市环境，市值腰斩有余。

由于借壳上市后业绩高速增长，市场对业绩增长的预期很高，当2018年净利润无增长时，股价断崖式下跌。

分众传媒2015年净利润33.9亿，2017年净利润60亿，三年利润翻倍，年化增长率30%+，在极高的市场预期下，2018年净利润58.2亿，不增反降。

这一年是分众重要的一年，宏观经济下行，线下大量扩张，导致年利润零增长，通过财报我们来看一下发生了什么。

分众2018年营业收入145.5亿，2017年120.1亿，同比增长21%；净利润58.2亿，同比下降3%。

营收增长，净利润下降，一定是中间某个环节的成本上升了。

继续观察利润表，2018年毛利润96.3亿，同比增长10%，低于同期营收增长21%。

销售费用23.3亿，销售费用率16.01%，与2017年持平；管理费用4.1亿，管理费用率2.82%，比2017年略微下降。

投资收益1.7亿，2017年投资收益7.5亿，大幅下降。

所以，净利润零增长一方面是由于营业成本上升，另一方面由于投资收益减少导致。

营业成本上升，要找到上升的原因，是公司话语权下降，还是竞争对手抬高市场价导致，亦或其他原因，是否会影响投资逻辑。

根据财报披露，2018年营业成本49.2亿，同比增长50%。

其中媒体租赁成本同比增长43%；职工薪酬同比增长41%；设备折旧费同比增长74%；其他营业成本同比增长117%。

全年营业成本增长30亿，其中媒体租赁成本上涨11亿，电梯电视和电梯海报业务的媒体租赁成本较2017年上涨58.33%，影院媒体租赁成本较上年增长24.39%。

为实现公司中长期战略目标，自2018年第二季度起，公司大幅扩张电梯电视和电梯海报媒体资源。

媒体资源规模的大幅扩张导致媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等同比均有较大幅度增长。

截至2018年末，分众电梯电视媒体中自营设备约72.4万台（包括海外子公司的媒体设备2.3万台），覆盖全国约150个城市以及韩国、新加坡、印度尼西亚的17个主要城市，加盟电梯电视媒体设备约2.5万台，覆盖全国74个城市和地区。

电梯海报媒体中自营媒体约193.8万个，覆盖全国约220个城市，外购合作电梯海报媒体约8.5万版位，覆盖全国约165个城市。

因为在2018年增加了大量的媒体点位，而这些新增的点位数据量并不充足，分众无法在短时间内了解清楚这些楼宇内用户画像，其盈利能力必然若于之前的点位。

并且新点位在二季度起新增，数量的增加并不意味着广告量的同比增加。2018年很可能是分众将部分新增加的点位白送给之前的广告商展示，做为竞争过程中对客户的让利手段。

所以新增长的30亿营业成本只是拉低了毛利率，并没有带来营收大幅增长。

体现在资产负债表中，固定资产2017年3.5亿，增长至2018年17.9亿。全年购置媒体设备约16.2亿元。经营资产占比由2017年3.3%，增长至2018年10.3%。

媒体资源规模大幅扩张的同时公司更新换代电梯电视媒体设备、更换电梯海报镜框，并使用4G网络推送发布并监测广告，从而导致设备折旧费用、人工成本及其他运营维护成本等同比分别增长73.7%、40.7%和116.6%。

最终营业成本49.2亿，同比增长50%，毛利率由72.7%下降至66.2%。

公司营业成本上涨的原因是扩张所致，由于商业模式导致扩张的资金花出去但还未产生营收，所以2018年毛利下滑。

长远来看，签约大量新楼宇，铺设更多的媒体点位，三线及以下小城市渗透率提高，这是公司增强竞争力的体现，并不是盈利能力下降了，反而是一种利好。只需要等待扩张的百万媒体开始播放广告，即可带来营收的增长。

值得一提的是，站在2022年去看2018年的财报，我们已经知道2019年分众的业绩并没有增长，那是由于2019年经济环境不好所导致。

如果站在2018年末，我们并不知道2019年将会发生什么，得出2019年营业增长的预期没有问题，未来的经济形势无法预测。

但投资分众的关键点在于，由于思维惯性，连续三年业绩增长，我们很容易对分众的未来产生乐观的预期，下意识将分众作为成长股来思考。

但广告与宏观经济形势密切相关，当经济不好的时候，公司首先要砍的就是广告预算，寒冬之下活下去最要紧，这也就导致宏观经济下行时，分众的业绩会受到很大影响。

所以分众的估值就不可以用成长股的估值思维来思考，因为宏观经济不是稳定的，一定有好的年份，也一定有坏的年份，而2019年就是那个坏的年份，这也是当年股价大跌的根本原因。

但这些在2018年任何人都预测不来，我们分析财报时可以对未来有较好的预期，但在估值时一定要更保守，股价有较强的安全边际时才可以建仓。

回到财报上来，2018年分众大量跑马圈地，推测一部分原因也是竞争对手的扩张，分众必须更快的抢占空白市场。

竞争的结果也体现在资产端应收账款上，2018年应收账款48.2亿，2017年应收账款29.8亿，增长18.4亿。应收账款占总资产比例由22.8%增长至29.1%。

财报中表示，受宏观经济形势影响，2018 年公司核心客户回款周期普遍放缓, 造成应收票据及应收账款余额上升。

坏账也影响了利润表资产减值损失，2018年资产减值损失4亿，2017年1.8亿，2.2亿的差额使毛利润和净利润之间的差距扩大。

所以2018年对分众而言是多变的一年，看好的人认为分众扩张媒体板块，有利于长远的业绩增长和稳定目前的龙头地位。不看好的人认为成本上升，毛利率下降，账期延长，坏账增多，净利润停滞不前，导致公司经营出现瓶颈，难以维持历史高增长。

站在2018年，所有人都不知道未来分众的发展如何，再叠加当时股价跌了一年，市场上弥漫着悲观的气氛，很难不受影响。

最近分众市值跌到了800亿附近，相当于2018年底部的位置,股价三年波动到今天未涨，根据席勒市盈率估值法，目前已经到了显著低估的位置，我手中持有9%的仓位。

投资周期股的难度比成长股高很多，我们要留有足够的安全边界，在仓位上更保守。

换个角度来看，2017年虽然有60亿的净利润，但包含了7亿的大额投资收益，这一部分是不可持续的。

如果剔除这7亿，2017年净利润53亿，2018年净利润58.2亿，仍有小幅增长。大概是不及市场预期，导致股价腰斩。

总结一下，2018年分众由于对外扩张，对利润表影响为采购大量媒体设备，租赁大量新的楼宇，导致营业成本上升，毛利率下降。受宏观经济影响，核心客户回款周期普遍放缓，叠加营收增长20%，导致计提坏账增加，净利润下降。

对资产负债表影响为，应收票据及应收账款大幅增加，固定资产增长。由于公司媒体资源点位数的快速扩张，且媒体资源租金大部分是季度或者半年预付，同时大量采购媒体设备，导致预付媒体资源租金以及相应的媒体设备采购所需预付款均大幅上涨。

下一篇我们继续来看分众2019年财报，正是这一年经济形势导致分众业绩下滑，使老唐对分众重新思考，改变对未来的预期，使用新的方法估值。

这也是学习分众最重要的一年财报，学习周期股估值方法，感兴趣的同学不要错过。